注：本文為《跨市場資產(chǎn)策略筆記》星球原發(fā)于26年3月16日的內(nèi)容截取，敏感內(nèi)容已刪減，對完整內(nèi)容感興趣的朋友可以在文末獲取。

這一輪最容易看見的，是油價、能源股和避險情緒。但如果把最新的宏觀、能源、礦業(yè)和科技的內(nèi)容和定價放在一起看，真正重要的變化其實不是這些一眼能看到的價格波動，而是市場正在從“第一階段”往“第二階段”走。

第一階段，大家把它理解成一次典型的地緣沖擊：油價上去，前端利率上去，能源股受益，風險資產(chǎn)承壓。第二階段則復雜得多。只要霍爾木茲海峽的實際通行量長時間上不來，問題就不再只是能源更貴，而是全球投入品開始變少、庫存開始被動消耗、企業(yè)的生產(chǎn)決策開始轉(zhuǎn)向保守，最后傳導成增長損傷。

我覺得現(xiàn)在市場的核心矛盾就在這里。

很多資產(chǎn)還在按“ 沖突會很快結(jié)束”的方式定價，但越來越多的研究已經(jīng)開始把問題往后推一層：如果這不是一次短促的油價尖峰，而是一次持續(xù)數(shù)周甚至更久的供給干擾，哪些資產(chǎn)還在錯誤地交易第一階段，哪些資產(chǎn)才是真正在提前交易第二階段？把這個順序想清楚，后面的配置思路會比單純討論油價能不能到100、120甚至150更有意義。

一、最重要的不是油價，而是通道

先把問題說得直白一點。真正決定這輪沖擊級別的，不是中東新聞標題本身，而是通道有沒有恢復。霍爾木茲海峽如果在事實層面持續(xù)處于半關(guān)閉甚至接近停擺狀態(tài)，市場面對的就不是單純的“漲價”，而是很多關(guān)鍵商品根本過不去。原油、天然氣、化肥、液化氣、部分工業(yè)氣體，這些都不是可以輕松忽略的邊角料。尤其在企業(yè)庫存本來就不高、全球供應鏈已經(jīng)被訓練得盡量精簡的背景下，四周的中斷并不是一個很短的時間。

這也是為什么近期油價曲線的變化比單日價格更值得看。

真正讓人警惕的不是近月合約沖一下，而是遠端價格也被明顯抬起來，說明市場開始接受這樣一種可能：這次沖擊不是幾天之后自動回歸，而是需要更長時間才能被修復。

只要這個判斷成立，宏觀問題就會從“headline inflation 更高”慢慢變成“實體經(jīng)濟要不要開始為缺料和高成本重做計劃”。

這兩者不是一個量級。前者還是價格問題，后者已經(jīng)是產(chǎn)出問題：

圖1：霍爾木茲海峽油輪通行量幾乎歸零，市場已經(jīng)在面對事實上的運輸中斷

二、第一階段是通脹沖擊，第二階段才是增長沖擊

市場現(xiàn)在其實已經(jīng)把第一階段交易得很充分了。最典型的表現(xiàn)，就是前端利率先被往上打，尤其歐洲那邊更明顯。邏輯也不難懂：能源價格抬升，headline inflation 上來，央行短期更難降息，甚至不排除重新討論加息風險。

問題在于，市場越往這個方向走，越需要問自己一個更關(guān)鍵的問題：這是不是一次類似2022年的中長期滯脹再演，還是一次短期通脹擾動之后更快轉(zhuǎn)向增長壓力的沖擊？

我更傾向于后者。

原因不是能源不重要，而是這輪沖擊的傳導鏈比很多人想的更偏向增長側(cè)。

企業(yè)如果只是多付一點油費，當然還是通脹問題；但如果運輸不暢持續(xù)、上游原料和中間品供應開始抽緊、終端需求又因為高能源成本被壓制，那么企業(yè)最終會同時面對成本上升和銷量下修，后面被重新定價的就會是盈利和資本開支，而不是單純的通脹預期。

這也是最近股債和風格表現(xiàn)里最值得琢磨的地方：一邊是利率在先交易更鷹的央行，一邊是股票內(nèi)部已經(jīng)開始用更低的增長預期來重新分層。周期股相對防御股走弱，說明權(quán)益市場已經(jīng)不完全把這件事當成一次短期油價波動，而是在往更弱的經(jīng)濟活動去想。問題只在于，這個想法目前還不夠一致，所以很多板塊仍然存在明顯的錯位。

圖2：短端利率更鷹的同時，股票內(nèi)部已經(jīng)在下修對經(jīng)濟增長的隱含定價

三、真正還沒完成的，是風格和行業(yè)層面的再定價

如果把這輪沖擊放到行業(yè)上看，最有意思的其實不是能源本身，而是哪些板塊正在被市場重新定義，哪些還沒有。

礦業(yè)是一個很典型的例子。過去一段時間，很多組合把礦業(yè)當成相對安全的地方，一方面能吃到資源價格支撐，另一方面又能回避部分AI 交易里估值過高的擔憂。但這個邏輯有一個前提：資源價格上行必須更多來自供給收縮，而不是需求端塌陷。只要這場沖突最終演變成更廣泛的增長傷害，礦業(yè)面對的就不是“商品更貴”，而是“買方更謹慎、去庫存更快、終端需求更弱”。金屬價格在這種情況下會非常脆弱，因為它們既吃供給，也吃信心。

這也解釋了為什么近期圍繞礦業(yè)的分歧突然變大。

一邊有人還在講銅、鐵礦和電氣化的長期故事，另一邊已經(jīng)有人開始討論更直接的需求破壞。后者現(xiàn)在聽上去當然不舒服，但不代表沒有道理。尤其是礦業(yè)股在過去接近一年已經(jīng)經(jīng)歷了非?？捎^的上漲后，再去承受一輪全球增長預期下修，風險收益比并不站在多頭這邊。

換句話說，真正危險的不是看空商品本身，而是很多投資者還在把礦業(yè)當成“沖突里的相對安全資產(chǎn)”，但它其實更像是一個對第二階段非常敏感的板塊。

圖3：礦業(yè)股在過去一輪上漲后已接近歷史上容易疲態(tài)顯現(xiàn)的位置，對增長下修尤其敏感

與之形成對照的，是英國住房鏈。

這個板塊在近期被打得很重，但它的問題恰恰在于跌得太像長期沖擊，反而和眼下市場對能源股的定價不一致。如果能源股的表現(xiàn)隱含的是“沖突終究會過去，超額利潤是階段性的”，那對英國住房這種三四階傳導的國內(nèi)利率敏感資產(chǎn)來說，當前跌法就顯得有些過頭。

這里的矛盾很有意思：市場一邊在某些地方假設(shè)沖擊會很快結(jié)束，一邊又在另一些地方按長期損傷去砍估值。這種風格錯位，本身就說明整體再定價還沒走完。

科技和半導體則是另一種情況，它們沒有完全躲開波動，但整體韌性明顯強于很多傳統(tǒng)周期資產(chǎn)。這里最核心的原因不是市場突然不擔心宏觀了，而是AI 資本開支這條主線暫時還足夠硬，足以在邊際上對沖部分增長擔憂。

硬件、光模塊、部分存儲和銅互連鏈條仍然能得到買盤，本質(zhì)上是在反映一件事：只要AI 投資的列車沒有被直接掀翻，科技仍然是市場愿意保留的相對成長資產(chǎn)。也正因如此，接下來真正值得盯的不是科技能不能立刻創(chuàng)新高，而是如果沖擊再拖下去，AI 支出這條線會不會開始從“緩沖器”變成“最后的高位擁擠區(qū)”。

四、倉位開始追能源，但還遠談不上完成切換

如果說前面講的是基本面?zhèn)鲗В敲磦}位層面的變化就更加直接。過去兩周，能源交易已經(jīng)明顯從懷疑走向相信。最直觀的信號，是油價ETF 和能源股票 ETF 的申購升溫、Brent 凈多頭回到多年高位、對沖基金在能源上的凈暴露重新抬升。這個變化很重要，因為它意味著市場已經(jīng)不再只是被動承認供給風險，而是主動把能源重新當成需要加倉的方向。

圖4：Brent凈多頭回到多年高位，能源交易正在從懷疑轉(zhuǎn)向擁擠

但問題在于，這種倉位修復還遠遠不等于一次完整的風格切換。

首先，能源倉位雖然回來了，但和2022年那種全面擁擠相比還沒到同一層級。其次，更廣泛的組合并沒有真正切到一個“高油價更久、增長更弱、風格更偏防御”的框架上。很多基金對能源的配置仍低于歷史極值，ETF 權(quán)重也沒有顯示出極端化。再換句話說，市場現(xiàn)在是在補倉能源，但還沒有徹底重寫自己的組合邏輯。

這恰恰是接下來最值得盯的地方。

因為如果沖突快速緩和，現(xiàn)在最容易出反身性回撤的，反而是那些剛剛被追進去的能源交易；但如果沖擊繼續(xù)拖長，那么還沒完成再定價的板塊會繼續(xù)補跌，特別是那些看上去和油沒那么直接相關(guān)、但其實高度依賴增長和信心的資產(chǎn)。礦業(yè)如此，部分工業(yè)股如此，一些對利率和居民預期更敏感的國內(nèi)周期板塊也是如此。

還有一個容易被忽略的細節(jié)，是所謂“硬資產(chǎn)暴露”的再定義。

過去幾年很多人一提硬資產(chǎn)，想到的是油、金、銅和礦。但在股票層面，這個概念已經(jīng)悄悄擴展了。沙特當然仍然是油的表達，但中國臺灣、韓國某種意義上也開始被放進這個籃子，因為它們提供的是另一種稀缺性暴露：半導體和AI 基礎(chǔ)設(shè)施。如果未來市場繼續(xù)在“能源安全”和“算力稀缺”之間尋找配置，兩類資產(chǎn)很可能會被同時擺在桌上比較，而不是簡單地互相替代。

五、接下來真正該盯的，不是哪一個品種還能再沖多少

所以我覺得，接下來最重要的不是問油價還能漲到多少，而是判斷市場什么時候會正式開始交易第二階段...

一個簡單的識別方法，是看三件事會不會同時出現(xiàn)：

第一，油和氣的遠端價格繼續(xù)被抬高，而不是只有近端在尖峰化；第二，周期和資源板塊相對防御、相對科技繼續(xù)走弱；第三，原本還能扛住的AI和半導體鏈條，也開始出現(xiàn)“高位資產(chǎn)不再提供避風港”的跡象。

只要這三個信號開始合流，市場就不再是在交易通脹，而是在交易增長損傷。

圖5：股票層面的“硬資產(chǎn)暴露”正在被重新定價，能源與半導體已經(jīng)被放進同一張比較 表

從地區(qū)上看，亞洲和歐洲會比美國更容易先感受到這一層壓力。美國在貿(mào)易通道和能源自給上沒有那么脆弱，反而是亞洲油氣進口國、歐洲能源成本敏感地區(qū)更容易先被沖擊。也正因為如此，外匯、利率和股票的地區(qū)分化接下來會越來越重要。

不是所有市場都在面對同一種沖擊，有些市場面對的是進口成本和匯率壓力，有些市場面對的是增長預期下修，有些則仍然能依靠AI 支出維持相對韌性。把它們?nèi)級撼伞帮L險偏好上升或下降”會過于粗糙。

最后，這輪市場真正危險的地方其實不是油價，而是市場到現(xiàn)在還沒有完全想明白高油價之后會發(fā)生什么。第一階段是能源漲價，第二階段是增長受損，第三階段才是盈利和風格的重新排序。現(xiàn)在很多交易還停在第一階段，但研究已經(jīng)開始往后看。

真正的機會，也大概率會出現(xiàn)在市場終于承認第二階段已經(jīng)到來的那一刻。

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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