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作者 | 混沌天成研究

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點(diǎn)概述

從我們年初給的基本金屬年報來看，基于能源綠色化和AI智能化的長期需求敘事，疊加供應(yīng)端增量有限且易出擾動，對于供需緊平衡的品種銅、鋁和錫給出了全年低多的交易思路，但基本金屬短期呈現(xiàn)出回調(diào)的走勢，主要原因在于中東地緣事件的沖擊，我們認(rèn)為在此事件沖擊影響下，全球流動性寬松的環(huán)境被擠壓，總需求也受到限制，宏觀環(huán)境整體偏空，所以在事件沖擊未結(jié)束之前，銅和錫以觀察為主，鋁和鎳由于供應(yīng)端有大幅縮減的可能，且下方存在支撐，仍可逢低試多。

中東地緣事件沖擊對基本金屬的傳導(dǎo)主要分為以下三點(diǎn)：1、宏觀上行驅(qū)動減弱，需求敘事受到?jīng)_擊；2、供應(yīng)擾動（鋁和鎳）；3、能源成本和海運(yùn)費(fèi)上行，推升生產(chǎn)成本（氧化鋁）。

1、宏觀上行驅(qū)動減弱，需求敘事受到?jīng)_擊。地緣風(fēng)險的上行使得原油價格暴漲推升通脹預(yù)期，降息預(yù)期回落使得債券利率上抬，美債利率和美元指數(shù)持續(xù)沖高抑制市場流動性，此前的寬松環(huán)境出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)。同時，相對升高的利率水平使得全球權(quán)益市場承壓，特別是此前上行明顯的科技AI板塊，需求出現(xiàn)明顯下行預(yù)期。所以，宏觀環(huán)境對于基本金屬來說是偏空的。

2、運(yùn)輸通道被封鎖，供應(yīng)出現(xiàn)擾動（電解鋁和鎳）。不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，霍爾木茲海峽如持續(xù)封鎖，海灣地區(qū)電解鋁產(chǎn)能（占全球電解鋁供應(yīng)9%）和印尼MHP產(chǎn)能（占全球鎳供給11%）存在停產(chǎn)風(fēng)險，鋁和鎳維持低多思路。

3、油價上行致生產(chǎn)成本上行（能源成本+海運(yùn)費(fèi)上行），對應(yīng)品種是氧化鋁。我們認(rèn)為該傳導(dǎo)路線對氧化鋁價格的影響更多在于抬升底部估值區(qū)間，因未改變氧化鋁供需過剩的現(xiàn)狀，氧化鋁定價仍圍繞成本定價，不構(gòu)成長期上行驅(qū)動，且海運(yùn)費(fèi)隨原油波動，無自身驅(qū)動，屬于原油交易的后排跟隨事項，動能小于原油，交易價值有限，我們認(rèn)為觀察不介入為宜。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前商品的交易主線為中東地緣沖擊，該交易主線下宏觀整體對基本金屬影響偏空，對于供應(yīng)存在下行沖擊的品種，我們認(rèn)為仍可逢低試多（電解鋁和鎳），其余品種短期觀望為主，等待事件沖擊結(jié)束，基本金屬或重回上行趨勢。

PART.1

中東地緣擾動下，基本金屬整體回調(diào)

首先從我們年初給的基本金屬年報總結(jié)來看，基于能源綠色化和AI智能化的長期需求敘事，疊加供應(yīng)端增量有限且易出擾動，我們對于供需緊平衡的品種銅、鋁和錫給出了全年低多的交易思路，但短期基本金屬呈現(xiàn)出回調(diào)的走勢，主要原因在于中東地緣事件的沖擊，我們認(rèn)為在此事件沖擊影響下，全球流動性寬松的環(huán)境被擠壓，總需求也受到限制，宏觀處于上行驅(qū)動走弱，需求敘事受到?jīng)_擊的階段，所以我們認(rèn)為在事件沖擊未結(jié)束之前，銅和錫以觀察為主，鋁和鎳由于供應(yīng)端有大幅縮減的可能，且下方存在支撐，我們認(rèn)為仍可逢低試多。當(dāng)前商品交易主線圍繞中東地緣擾動展開，我們從事件傳導(dǎo)的角度聊聊對于基本金屬當(dāng)前的看法。

事件回顧：2026年2月28日，美以聯(lián)合對伊朗發(fā)動精準(zhǔn)斬首與全域空襲，觸發(fā)伊朗全面反擊，向以色列及海灣地區(qū)美國軍事基地實施打擊，并嚴(yán)控霍爾木茲海峽船只通行。

PART.2

基本金屬的傳導(dǎo)路徑：宏觀偏空疊加供應(yīng)沖擊和能源成本抬升

化工板塊的是基于能源成本抬升和供應(yīng)擾動的邏輯跟隨原油大漲，影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應(yīng)短缺-亞洲煉廠持續(xù)降負(fù)-芳烴烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導(dǎo)-需求彈性。基本金屬的傳導(dǎo)邏輯也基本是這兩條路徑，同時會衍生出更支線的影響，比如油價上漲推升海運(yùn)費(fèi)上漲致生產(chǎn)成本推高，我們從傳導(dǎo)路徑去分析地緣沖突事件對于基本金屬的影響。

1、首先是對宏觀的影響：全球流動性擠壓+全球總需求受限

中東地緣沖突爆發(fā)之前，宏觀環(huán)境處于寬松周期帶來的美元指數(shù)和美債利率走低形成流動性支撐環(huán)境，能源綠色化和AI智能化敘事帶動相關(guān)金屬需求預(yù)期向好，相對受限的供應(yīng)增量受到投機(jī)資金青睞，價格整體呈現(xiàn)上行趨勢。中東地緣沖突爆發(fā)后，地緣風(fēng)險的上行使得原油價格暴漲推升通脹預(yù)期，降息預(yù)期回落使得債券利率上抬，美債利率和美元指數(shù)持續(xù)沖高抑制市場流動性，此前的寬松環(huán)境出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)。同時，相對升高的利率水平使得全球權(quán)益市場承壓，特別是此前上行明顯的科技AI板塊，需求出現(xiàn)明顯下行預(yù)期。所以，宏觀環(huán)境對于基本金屬來說是偏空的。

2、運(yùn)輸通道被封鎖，供應(yīng)出現(xiàn)擾動（電解鋁和鎳）。

美伊爆發(fā)熱戰(zhàn)沖突以來，霍爾木茲海峽處于實質(zhì)被封鎖的狀態(tài)，商業(yè)航運(yùn)近乎癱瘓，當(dāng)前處于僅少數(shù)豁免船只通行的極端狀態(tài)，如果持續(xù)封鎖，會造成中東地區(qū)進(jìn)出口運(yùn)輸被停滯，工業(yè)生產(chǎn)原材料無法進(jìn)入，工業(yè)產(chǎn)成品無法出口，會造成部分工業(yè)品供應(yīng)下行。我們梳理之后發(fā)現(xiàn)，如霍爾木茲海峽被持續(xù)封鎖，對工業(yè)金屬影響最大的品種是鋁和鎳（中東是硫磺出口大國）。

中東電解鋁產(chǎn)業(yè)高度集中于波斯灣沿岸的六個國家，據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年以上六國電解鋁總建成產(chǎn)能713萬噸，其中伊朗80萬噸、沙特98萬噸、阿聯(lián)酋269萬噸和巴林160萬噸。電解鋁生產(chǎn)的原材料涉及品類主要有鋁土礦（阿聯(lián)酋每年需要進(jìn)口約650萬噸）、氧化鋁（自給率僅34%）、氟化鋁（中東預(yù)計需要外部進(jìn)口5萬噸，自給率約50%）和陽極材料（自給率約80%）。其中氧化鋁自給率最低，六國氧化鋁總體自給率僅34%，除沙特可以完全自給外，其余國家都高度依賴進(jìn)口氧化鋁進(jìn)行生產(chǎn)。據(jù)阿拉丁月初調(diào)研了解，部分中東域內(nèi)電解鋁企業(yè)表示氧化鋁庫存保障天數(shù)普遍在30天左右。如霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖，中東電解鋁廠面臨無原料生產(chǎn)的囧境，減產(chǎn)將是必然的結(jié)果，短期已發(fā)生的有：1、卡塔爾因天然氣供應(yīng)問題將在3月底前停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)預(yù)估需要6-12月。短期出現(xiàn)反復(fù)，公告稱維持60%的產(chǎn)能。2、巴林為優(yōu)化原料使用，已停產(chǎn)19%的電解鋁產(chǎn)能。當(dāng)前霍爾木茲海峽仍處于實質(zhì)封鎖的狀態(tài)，我們認(rèn)為驅(qū)動仍在，且隨著封鎖時長加長，原料庫存去化后，電解鋁減產(chǎn)是不可避免會出現(xiàn)的。

從中東地區(qū)電解鋁消費(fèi)來看，2025年合計消費(fèi)量約193萬噸，接近500萬噸的電解鋁是用于出口的，從中東電解鋁貿(mào)易運(yùn)輸流向來看，中東地區(qū)原鋁主要出口歐盟、美國、日韓，如因霍爾木茲海峽封鎖形成供應(yīng)斷裂，海外鋁價會應(yīng)聲上漲，海外現(xiàn)貨升水上行，lme庫存低位下行，都反應(yīng)出了海外供應(yīng)的緊張，且隨著供應(yīng)斷裂風(fēng)險確定性增強(qiáng)，海外會有提前囤貨的行為，也會增加海外擠倉的風(fēng)險。而我國與中東在電解鋁貿(mào)易關(guān)聯(lián)度底，2025年從中東進(jìn)口電解鋁幾無，實際對國內(nèi)供應(yīng)沖擊小，海外鋁價上行需要時間傳導(dǎo)。同時國內(nèi)電解鋁出口需要征收30%的出口關(guān)稅，國內(nèi)鋁在出口窗口并未開啟的情況下并不會出口，所以鋁的內(nèi)外價差短期是在走擴(kuò)的。

在該路徑傳導(dǎo)下，影響最大的是電解鋁。我們認(rèn)為只要不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，霍爾木茲海峽如持續(xù)封鎖，海灣地區(qū)電解鋁產(chǎn)能持續(xù)存在停產(chǎn)風(fēng)險，鋁價維持低多的思路。國內(nèi)鋁進(jìn)入旺季需求驗證向好的階段，滬鋁做多性價比持續(xù)凸顯，從周度表需回升，現(xiàn)貨貼水收窄，庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)來看，如不經(jīng)濟(jì)衰退，鋁價深跌概率低。海外鋁供應(yīng)持續(xù)偏緊，lme庫存低位去庫，現(xiàn)貨升水持續(xù)上行，處于強(qiáng)現(xiàn)實等待強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)的階段。

鎳的影響主要源于生產(chǎn)原料硫磺供應(yīng)下行的風(fēng)險。據(jù)SMM調(diào)研，目前全球硫磺產(chǎn)能約在8500萬噸，全行業(yè)接近滿負(fù)荷運(yùn)行且產(chǎn)能增量有限，全年產(chǎn)量約8000多萬噸。中東地區(qū)作為主要生產(chǎn)地（中東產(chǎn)量合計占全球30%以上），其產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本地需求，大部分硫磺需要出口到其他地區(qū)，中東貨源絕大多數(shù)要經(jīng)過霍爾木茲海峽，如果霍爾木茲海峽被持續(xù)封鎖將會導(dǎo)致中東硫磺出口運(yùn)輸被阻斷，考慮到當(dāng)前全行業(yè)已接近滿負(fù)荷運(yùn)行，中東地區(qū)供應(yīng)占比又超30%，短期其他地區(qū)無法填補(bǔ)如此巨大的供應(yīng)短缺。印尼全年硫磺需求約550萬噸，本地硫磺產(chǎn)量僅15-20萬噸，97%的硫磺供應(yīng)來自進(jìn)口，據(jù)印尼海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2025年印尼進(jìn)口硫磺535萬噸，分國別來看超過75%的硫磺進(jìn)口源自中東地區(qū)，所以隨著霍爾木茲海峽封鎖日長，印尼硫磺的進(jìn)口供應(yīng)將會出現(xiàn)明顯短缺。

印尼作為全球新能源鎳鈷材料（MHP）的核心生產(chǎn)基地，按照行業(yè)平均水平，每產(chǎn)1鎳噸MHP需消耗約11.7噸硫磺，需求剛性極強(qiáng)。2025年印尼MHP產(chǎn)量達(dá)44.4萬噸，占印尼鎳元素供應(yīng)的17.7%，約占全球鎳供應(yīng)的11%，據(jù)市場調(diào)研印尼的HPAL生產(chǎn)商目前僅有1-2個月的硫磺庫存，如果中東沖突持續(xù)，霍爾木茲海峽繼續(xù)處于實質(zhì)封鎖的狀態(tài)，印尼硫磺原料庫存可能在4月中下旬耗盡，全球11%的鎳供應(yīng)將面臨減產(chǎn)風(fēng)險。

印尼擬削減2026年鎳礦生產(chǎn)配額是支撐鎳價底部估值抬升的主要驅(qū)動，目前印尼批準(zhǔn)的鎳礦RKAB配額在2.6-2.7億噸之間，印尼通過削減配額調(diào)控鎳礦供應(yīng)以支撐鎳價的邏輯延續(xù)，目前當(dāng)?shù)厝蕴廄S月，預(yù)計短期不會有新的配額釋放，鎳礦供應(yīng)仍偏緊張，鎳礦價格持穩(wěn)上行，成本端對鎳價形成支撐，在成本支撐和供應(yīng)擾動預(yù)期下，鎳仍有低多的性價比。

3、油價上行導(dǎo)致的成本上行（海運(yùn)費(fèi)和能源成本上行），對應(yīng)品種是氧化鋁。

首先是原油價格上漲導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)上行。該傳導(dǎo)路徑在基本金屬里影響較大的是氧化鋁，當(dāng)前進(jìn)口鋁土礦長單采用“FOB+油調(diào)運(yùn)費(fèi)”定價模式，從當(dāng)前進(jìn)口幾內(nèi)亞→中國鋁土礦主流海運(yùn)費(fèi)（Cape 型散貨船，干噸）主流報價來看，運(yùn)費(fèi)環(huán)比已上行5-6美金，從而推升幾內(nèi)亞鋁土礦主流CIF報價環(huán)比上行至63美金，按照目前匯率計算，幾內(nèi)亞鋁土礦價格上漲1美元/噸，對應(yīng)山西地區(qū)氧化鋁完全成本上漲約20元/噸，布倫特油價戰(zhàn)事至今漲幅約40%，對應(yīng)來看海運(yùn)費(fèi)上行仍有空間，我們認(rèn)為二季度幾內(nèi)亞礦石長單價格區(qū)間在CIF 68-70美元/噸，對應(yīng)氧化鋁成本約抬升160-200元/噸，國內(nèi)高邊際完全成本（河南）預(yù)計抬升至3000元/噸，現(xiàn)金成本在2800元/噸。我們認(rèn)為該傳導(dǎo)路線對氧化鋁價格的影響更多在于抬升底部估值區(qū)間，因未改變氧化鋁供需過剩的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為氧化鋁定價仍圍繞成本定價，對期價影響更多在于抬升底部估值區(qū)間，不構(gòu)成長期上行驅(qū)動，且海運(yùn)費(fèi)隨原油波動，無自身驅(qū)動，屬于原油交易的后排跟隨事項，動能小于原油且交易價值有限，我們認(rèn)為觀察不介入為宜。后續(xù)氧化鋁需要關(guān)注的是幾內(nèi)亞是否會實行出口配額制，如若像印尼政府一樣強(qiáng)制限制鋁土礦出口，后續(xù)的交易邏輯可能轉(zhuǎn)向原料對氧化鋁生產(chǎn)的約束（配額多少對應(yīng)氧化鋁生產(chǎn)量），氧化鋁產(chǎn)能的過剩將不再是價格的壓制因素。

最后是原油價格上漲導(dǎo)致能源成本上行。有色礦端開采、金屬冶煉都屬于高耗能環(huán)節(jié)，油價上行對應(yīng)電價和燃料價格上行等同于成本上行。電解鋁能源占成本約45%，我們簡單按照電力成本去對應(yīng)能源成本，其余原材料成本按照10%的能源成本占比去做測算，布倫特油價戰(zhàn)事至今漲幅約40%，對應(yīng)電解鋁能源成本單噸抬升約2200元，考慮到電解鋁當(dāng)前單噸利潤高，同時能源成本需要時間傳導(dǎo)，短期影響有限。銅、鋅、鎳和錫能源占比8%–45%，成本彈性更弱于鋁，整體來看短期影響相對有限。

以上總結(jié)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前商品的交易主線為中東地緣沖突，該交易主線下宏觀環(huán)境整體對基本金屬影響偏空，對于供應(yīng)存在下行沖擊的品種，我們認(rèn)為仍可逢低試多（電解鋁和鎳），其余品種短期觀望為主，等待事件沖擊結(jié)束，基本金屬或重回上行趨勢。

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