文 | 財(cái)經(jīng)思享匯，作者 | 劉雅坤，編輯 | 管東生

當(dāng)多數(shù)被動元件廠商深陷價(jià)格戰(zhàn)泥潭，毛利率被壓至30%以下時(shí)，順絡(luò)電子（002138.SZ）卻交出了一份亮眼的成績單：2025年?duì)I收67.45億元，同比增長14.39%；歸母凈利潤10.21億元，同比增長22.71%。連續(xù)三年，營收與利潤雙雙增長。

來源：公司年報(bào)

年報(bào)發(fā)布后一周內(nèi)，151家機(jī)構(gòu)扎堆調(diào)研，在全部A股公司中僅次于百濟(jì)神州-U（688235.SH）。北向資金2025年底大幅增持38.86%，持有流通股比例升至8.3%。股價(jià)也在2026年3月初創(chuàng)出歷史新高。

一切向好的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表卻透露著一點(diǎn)緊繃感：貨幣資金從2023年的7.8億元腰斬至3.5億元，現(xiàn)金儲備并不寬裕；存貨從8.6億元激增至13.22億元，增速32.55%，可能在備貨，也可能是東西賣得慢了；應(yīng)收賬款高達(dá)24.4億元，營運(yùn)資金被應(yīng)收賬款大量占用，甚至占利潤比重238.6%。

一邊是調(diào)研機(jī)構(gòu)的追捧，一邊是財(cái)務(wù)指標(biāo)的緊繃，順絡(luò)電子的增長究竟是實(shí)打?qū)嵉挠补Ψ?，還是靠“緊繃”換來的“靚麗”？業(yè)績?nèi)赀B增后，下一個三年順絡(luò)電子還會繼續(xù)“一帆風(fēng)順”嗎？

不得不買單的“硬籌碼”

要回答業(yè)績問題，得先看清它的客戶是誰，以及客戶為什么選它。

順絡(luò)電子的下游，站著這個時(shí)代最炙手可熱的玩家：英偉達(dá)、特斯拉、比亞迪、華為。它們所在的賽道——AI服務(wù)器、新能源汽車——正經(jīng)歷爆發(fā)式增長。英偉達(dá)Rubin平臺全面量產(chǎn)，全球液冷滲透率飆升；新能源汽車從“電動化”駛?cè)搿爸悄芑毕掳雸?，域控制器、智能駕駛傳感器對磁性元件的需求成倍增長。

需求井噴，但能接住的人不多。中低端電感價(jià)格戰(zhàn)激烈，毛利率承壓；而高端市場對電感的要求：“高功率密度、高可靠性、小尺寸”，將絕大多數(shù)廠商擋在門外。能進(jìn)入英偉達(dá)、特斯拉供應(yīng)鏈的，全球不過寥寥數(shù)家。

客戶選供應(yīng)商，有三把尺子。

第一把尺：產(chǎn)品夠不夠硬？順絡(luò)電子的片式電感，市場份額國內(nèi)第一、全球前三，年交付超千億只——這是用十幾年“喂”出來的信任。但比規(guī)模更重要的是技術(shù)卡位：在AI服務(wù)器供電核心環(huán)節(jié)，順絡(luò)電子的TLVR結(jié)構(gòu)電感已實(shí)現(xiàn)銅磁共燒等多工藝量產(chǎn)。

董秘回復(fù)稱其可大幅縮小輸出電容器的尺寸和成本，目前批量供應(yīng)頭部客戶；01005/008004超微型電感全球量產(chǎn)，適配AI手機(jī)與可穿戴設(shè)備；鉭電容突破國外壟斷，切入高端汽車和服務(wù)器供應(yīng)鏈。客戶名單里有英偉達(dá)、特斯拉、比亞迪，這是最硬的背書。

第二把尺：訂單來了，接得住嗎？順絡(luò)電子在調(diào)研中表示，公司所處行業(yè)屬于重資本投入行業(yè)，東莞、上海工業(yè)園等基建項(xiàng)目主體建設(shè)已基本完成。更關(guān)鍵的是，其在2026年3月的一次調(diào)研中明確表示：“本輪基建周期已過，未來主要為廠房裝修及設(shè)備投入?！?/p>

這意味著過去幾年百億級的產(chǎn)能布局已基本成型，進(jìn)入收獲期。2025年片式電子元件貢獻(xiàn)66.97億元營收，AI服務(wù)器“訂單飽滿”是管理層在給投資者的回應(yīng)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的措辭。

來源：同花順

第三把尺：敢長期綁定的公司，自己穩(wěn)嗎？2025年，順絡(luò)電子毛利率36.64%，凈利率16.91%，穩(wěn)步提升；資產(chǎn)負(fù)債率從47.97%降至44.16%，短期借款從10.06億元減半；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額16.99億元，是凈利潤的1.66倍——賺的是流動的資金，不是紙面富貴，這些資金足夠公司渡周期、抗風(fēng)險(xiǎn)。

來源：同花順

客戶結(jié)構(gòu)同樣優(yōu)化：前五大客戶銷售收入占比降至17.62%，但單客戶貢獻(xiàn)持續(xù)提升，從“多而散”到“少而精”，綁定的是全球產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

但順絡(luò)電子并非高枕無憂。日系巨頭村田、TDK在超微型電感領(lǐng)域持續(xù)迭代，國內(nèi)同行也在加速追趕。龍磁科技也在布局TLVR電感，已向客戶送交多款TLVR電感樣品并獲得小批量訂單。TLVR電感雖有先發(fā)優(yōu)勢，但技術(shù)擴(kuò)散只是時(shí)間問題，當(dāng)對手追上來時(shí)，順絡(luò)電子的“護(hù)城河”還能守多久？

自我革新的“隱形代價(jià)”

然而，硬籌碼的打造必然導(dǎo)致隱性代價(jià)。

有投資者在互動平臺追問：“公司賬上現(xiàn)金從半年報(bào)的6億元到三季報(bào)只剩3億元，是什么原因？”公司回應(yīng)：“項(xiàng)目建設(shè)付款后的正?，F(xiàn)象，經(jīng)營現(xiàn)金流依然強(qiáng)勁，資金周轉(zhuǎn)沒問題。”

來源：同花順

順著錢的流向，能看清這家公司的真實(shí)意圖。

投資活動現(xiàn)金流出雖逐年降至7.23億元，但累計(jì)投入巨大——上海、東莞工業(yè)園主體完工，大量在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。錢變成了廠房和設(shè)備，為未來產(chǎn)能備足彈藥。

存貨激增，不是因?yàn)闇N。同期毛利率與凈利率仍在提升，說明產(chǎn)品依然暢銷。更合理的解釋是：為AI服務(wù)器、汽車電子大訂單提前備料，錢變成了訂單的“子彈”。

應(yīng)收賬款增至24.4億元，是因?yàn)榭蛻艚Y(jié)構(gòu)變了——世界五百強(qiáng)、行業(yè)龍頭占比提升，賬期拉長但風(fēng)險(xiǎn)可控，錢變成了更優(yōu)質(zhì)的客戶關(guān)系。

更深一層，錢還流向了研發(fā)。

研發(fā)金額占營收比重變化圖，來源：同花順

2025年研發(fā)費(fèi)用6.19億元，同比增長22.73%，占營收9.18%，連續(xù)三年保持20%以上增速。更重要的是，全部研發(fā)投入均費(fèi)用化處理，資本化率為零——實(shí)打?qū)嵉貙?dāng)期利潤投入到技術(shù)儲備中。另外，碩士以上人數(shù)同比增長33.48%，研發(fā)人員占比連年增高也是其992項(xiàng)專利背后的底氣。

那么這筆錢換來了什么呢？

TLVR電感批量供應(yīng)，可大幅縮小輸出電容器的尺寸和成本；汽車電子覆蓋三電系統(tǒng)、域控制器，與功率半導(dǎo)體企業(yè)聯(lián)合開發(fā)高集成度電源模塊；商業(yè)航天、低軌衛(wèi)星、人形機(jī)器人關(guān)節(jié)驅(qū)動、SOFC燃料電池——這些前沿賽道，已進(jìn)入技術(shù)預(yù)研與小批量驗(yàn)證階段。

而結(jié)果寫在核心指標(biāo)上：毛利率從2023年的35.35%升至36.64%，凈利率從14.68%升至16.91%，凈資產(chǎn)收益率從11.22%飆至16.06%——多項(xiàng)指標(biāo)創(chuàng)下歷史最優(yōu)。

來源：公司年報(bào)

順絡(luò)電子的“緊繃”不是失血，而是換血——用舊的現(xiàn)金流，換新的技術(shù)血型。這不是“敗家”，是“加碼”。

但市場中不止順絡(luò)電子一家。

后視鏡里，日系巨頭村田、TDK正在超微型電感領(lǐng)域持續(xù)迭代；國內(nèi)同行也在加速高端化布局。

來源：同花順

風(fēng)險(xiǎn)同樣刻在儀表盤上：存貨周轉(zhuǎn)率從4.023次降至3.687次，變現(xiàn)速度在放慢；3.5億元貨幣資金對短期負(fù)債的覆蓋率僅13.13%，這意味著，如果經(jīng)營現(xiàn)金流稍有閃失，順絡(luò)電子將不得不重新借錢——而它的長期借款，已經(jīng)維持在21億元的相對高位。

業(yè)績連漲三年，究竟誰在買單？

表面看，是英偉達(dá)、特斯拉們在采購——用訂單為順絡(luò)電子的技術(shù)和產(chǎn)能投票。深一層看，是順絡(luò)電子用產(chǎn)品力、交付力、運(yùn)營力讓自己成了這些巨頭“不得不選”的供應(yīng)商。再深一層，其實(shí)是順絡(luò)電子自己在買單——用今天的利潤和現(xiàn)金流，買明天在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。

市場已經(jīng)為它的過去買單。下一份財(cái)報(bào)，將決定誰愿意為它的未來繼續(xù)下注。