來源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 路費(fèi)

大概一年前，李斌首次公開表示有信心在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)單季度盈利，彼時(shí)業(yè)界不乏質(zhì)疑的聲音。

原因也不難理解。去年一季度蔚來同比多賣了39.9%的車，更強(qiáng)調(diào)結(jié)果和ROI（投資回報(bào)率）指標(biāo)的CBU也已經(jīng)推行，但掙錢的能力仍然看不到改善。不僅財(cái)季凈虧損達(dá)67.5億元，同比增加了30.2%，蔚來股東權(quán)益也首次轉(zhuǎn)負(fù)至2.72億元，公司已經(jīng)處于財(cái)務(wù)意義的“資不抵債”。大家難以相信蔚來能在一年之內(nèi)改變自身奔跑的慣性。

事實(shí)上好像也確實(shí)如此：雖然蔚來的虧損幅度在逐漸收窄，但直到去年三季度，虧損仍然高達(dá)34.81億元。

不過李斌最終還是兌現(xiàn)了自己的諾言。

3月10日，蔚來發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)：四季度營收346.5億元，同比增長75.9%；環(huán)比增長59%；毛利60.7億元，同比增長163.1%；整車毛利率18.1%，同比增長5%；大家最關(guān)心的凈利為2.8億元，實(shí)現(xiàn)了上市以來的首次盈利。

伴隨著財(cái)報(bào)發(fā)布，蔚來也迎來了一波股價(jià)暴漲。

坦白來說，對于新勢力而言，2025并不是個(gè)好年份，盈利的難度變得更大。一方面小米、華為進(jìn)一步擠壓了市場，另一方面合資廠商們也在調(diào)整策略。國內(nèi)新能源滲透率超過半數(shù)也意味著行業(yè)進(jìn)入存量競爭，賺錢變得更難了。2025整個(gè)行業(yè)的利潤率僅為4.1%，是過去十年最低；寧德時(shí)代一家供應(yīng)商賺到的利潤，要比13家A股上市車企的利潤總和還多。

在這種難度下實(shí)現(xiàn)的四季度的盈利，到底是長期主義的蔚來等到了價(jià)值兌現(xiàn)期？還是發(fā)揮了一些超能力？

01 回歸基本功

三月初，理想的產(chǎn)品線負(fù)責(zé)人老湯哥發(fā)了一條微博，調(diào)侃了一下增程路線從“過時(shí)技術(shù)”到廠商紛紛布局“真香”的轉(zhuǎn)變。這里暫且不討論技術(shù)的高下之分，增程的普及其實(shí)揭示了一個(gè)行業(yè)法則，在面向用戶的宣傳里，解釋成本越低，實(shí)際收益越高。

同時(shí)在沒有軟件盈利的能力之前，新勢力們也必須遵守制造業(yè)的法則——規(guī)模效應(yīng)和精益管理。

這些都變成了蔚來早期在經(jīng)營路上的大坑。

比如蔚來執(zhí)著于換電這類負(fù)責(zé)解釋成本極高的創(chuàng)新，但對于彩電冰箱這類用戶感知明顯的創(chuàng)新有產(chǎn)品潔癖，當(dāng)時(shí)市售50萬元的第二代ES8甚至沒有全系標(biāo)配車載冰箱，導(dǎo)致實(shí)際上在市場上被打得找不著北。

再比如蔚來為了滿足更多用戶的需求，給2021年上市的第一代ET5設(shè)置了9款外觀顏色、4種輪轂、5種選配件和27款內(nèi)飾，組合起來的SKU高達(dá)12萬個(gè)，同期的理想L8只有個(gè)位數(shù)。復(fù)雜SKU不僅提升了蔚來造車的成本，還讓自己陷入了產(chǎn)能地獄，往往新車發(fā)售聲浪很高，但是交付不如人意。

對自身能力的高估和對用戶需求的誤判，導(dǎo)致蔚來一邊成本支出止不住地上漲，一邊銷售缺乏高光，最后陷入虧損的泥潭。蔚來倒閉的傳聞一度廣為流傳。

過去一年，回歸基本功是蔚來最大的改變。

一方面，放棄了一些產(chǎn)品上的執(zhí)念。最典型的比如李斌原本反對在樂道L90安裝后排娛樂屏，認(rèn)為這會剝奪孩子探索世界和與家人交流的機(jī)會。但在經(jīng)過多輪討論后，還是決定把后排屏做成選配。

新款ES8也縮減了SKU配置，提供3個(gè)版本，6種外觀顏色、4種內(nèi)飾、3個(gè)選配件，其余均為通用標(biāo)配，同時(shí)和樂道L90等車型共用零部件。

另一方面，不再拿捏高端姿態(tài)，在性價(jià)比上做出競爭力。銷量主力之一的樂道L90超過外界預(yù)期，整車起價(jià)26.58萬元（BaaS方案為18萬元），成功打入30萬以內(nèi)大六座SUV的細(xì)分市場。ES8起售價(jià)也比上代便宜了7萬塊錢。

這兩款車型很快成為蔚來的銷售主力。過去幾年，蔚來的銷量大頭幾乎都來自于5566車型，蔚來的高價(jià)車型ES8等銷量始終未能有所突破。但L90發(fā)售4個(gè)月賣掉4萬多臺，第四季度交付約2.18萬輛，為集團(tuán)貢獻(xiàn)約17.5%的銷量。全新ES8單季度交付四萬輛，占整體銷量約31.8%，還刷新了40萬元以上純電車型的月銷紀(jì)錄。

去年四個(gè)季度蔚來的交付數(shù)量分別為4.2萬輛、7.2萬輛、8.7萬輛和12.48萬輛。

與此同時(shí)，蔚來過去在研發(fā)上的投入也開始開花結(jié)果。蔚來自研的“神璣NX9031”芯片能為每臺車的成本降低超1萬元。自研的900V高壓架構(gòu)、全線控智能底盤等技術(shù)，也在規(guī)?；髷偙×搜邪l(fā)成本。財(cái)報(bào)顯示，蔚來單車成本從2024年的23.02萬元降至2025年的20.14萬元，降幅達(dá)12.5%。

供應(yīng)鏈降本和自研技術(shù)降本使得蔚來ES8毛利率超20%，樂道L90（定價(jià)較競品更低）也達(dá)到15%-20%。所以盡管蔚來的車并不比之前賣的更貴，反而更賺錢了，規(guī)模效應(yīng)釋放更加明顯。去年四個(gè)季度，蔚來汽車業(yè)務(wù)的毛利分別為10.2%、10.3%、14.7%和18.1%，漲勢非常明顯。
現(xiàn)在，蔚來正在從一家虧錢的車企向能正常賺錢的車企轉(zhuǎn)變。

02 把長期主義放到一邊

那么蔚來的單季盈利是不是全靠實(shí)力呢？

此前李斌自己給出了盈利方法論：三大品牌合計(jì)月銷5萬輛以上，毛利率達(dá)到17%-18%，研發(fā)費(fèi)用占營收的6%-7%，銷售費(fèi)用占營收的10%。實(shí)際來看，四季度蔚來除了月銷四萬出頭，還不到五萬，其他基本實(shí)現(xiàn)了預(yù)期。

這里違和的地方在于，四季度正是行業(yè)沖銷量的時(shí)候，蔚來卻能夠把銷售及管理費(fèi)用砍了27.5%。還通過組織優(yōu)化和新項(xiàng)目開發(fā)周期的調(diào)整，把研發(fā)費(fèi)用控制在了單季20億左右的水平，同比大減44.3%。

考慮到四季度2.8億的凈利水平，蔚來這次的單季盈利既依靠于公司基本面的調(diào)整，某種程度上也得益于合規(guī)的財(cái)務(wù)操作。

但我們認(rèn)為蔚來確實(shí)已經(jīng)走到了拐點(diǎn)。

首先，蔚來控費(fèi)的決心是堅(jiān)定的。過去大家對于蔚來費(fèi)用端所有的指責(zé)，包括換電體系的投入、牛屋和服務(wù)體系的建立、手機(jī)業(yè)務(wù)等，都在CBU機(jī)制下建立起省錢的慣性。

比如蔚來更看重充換電業(yè)務(wù)的覆蓋面，但2024年蔚來拆除了3000多個(gè)充電樁不賺錢的充電樁；手機(jī)業(yè)務(wù)也從最開始的幾百人規(guī)?？s減到了十幾人。

負(fù)責(zé)品牌傳播、直接對標(biāo)蘋果店的牛屋通常都在城市最核心的位置，連提供的日用品都非常講究。有用戶在小紅書感嘆牛屋連洗手液都是澳洲品牌伊索。但整個(gè)2025，蔚來關(guān)閉了20家牛屋，門店總量也在縮減，唯一增長的是成本更低的體驗(yàn)中心。

同時(shí)為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利，蔚來也通過引入外部資金來減少研發(fā)投入的壓力。芯片神璣業(yè)務(wù)被分拆，外部資金介入后蔚來持股降至62.7%。

過去這些和長期主義有關(guān)的布局都被暫時(shí)放到一邊，為可持續(xù)盈利讓路。

其次，蔚來過去長期主義的投入并沒有白花，包括換電在內(nèi)的投入確實(shí)變成了蔚來特殊的壁壘。

2024年新車型MEGA遭遇滑鐵盧后，李想感嘆，高端純電太難賣了，沒有補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)的話很難推。而到2025年底，蔚來已經(jīng)有3676個(gè)換電站、27664個(gè)充電樁。過去蔚來在服務(wù)上的投入、在社群建設(shè)上的維護(hù)也讓許多蔚來的車主自發(fā)的成為銷售——蔚來訂單轉(zhuǎn)介紹率能有70%

從市場表現(xiàn)看，根據(jù)中汽數(shù)研數(shù)據(jù)，蔚來ES8以4.67萬輛登頂，ES6以4.32萬輛位列第二。從我們跟蹤的市場數(shù)據(jù)來看，2月蔚來ES8是所有40萬以上車的銷量王，而且領(lǐng)先第二名挺大。

一個(gè)例證是，雖然有購置稅補(bǔ)貼退潮、無新品引流以及供應(yīng)鏈影響，蔚來一季度收入指引仍然不錯(cuò)：交付指引為8.0-8.3萬輛，同比增長90%-97%；收入指引達(dá)245億-252億元，略高于市場預(yù)期的245億元。

李斌也在財(cái)報(bào)會上給出年度預(yù)期：整體銷量有望實(shí)現(xiàn)40%-50%的增長，并全力沖擊年度盈利目標(biāo)。

03 是時(shí)候重估蔚來了？

截至發(fā)稿，蔚來、小鵬、理想三家的港股市值分別為1166億、1494億和1455億，基本重回同一起跑線。和高端遲遲無法突破的小鵬、純電進(jìn)展不及預(yù)期的理想相比，蔚來此刻明顯處于自己的上升期。

一方面，純電市場正在進(jìn)入新的時(shí)期。

800V高壓平臺等新技術(shù)的普及以及充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)明顯加速了純電的滲透。純電車型2025年全年累計(jì)零售787.7萬輛，而PHEV插混與EREV增程車型2025年全年累計(jì)銷售493.2萬輛，純電優(yōu)勢明顯。其中30萬元以上高端汽車市場的純電車型滲透率，從2024年第四季度的14%躍升至2025年第四季度的27%，一年時(shí)間翻了一番。

而2026年又是蔚來的產(chǎn)品大年。除了ES8會完成全年交付外，上半年還有下放ET9核心技術(shù)的蔚來ES9和更低門檻的大五座樂道L80，下半年有基于ES8平臺的大五座SUV。樂道L60和L90也會推出改款車型。屆時(shí)蔚來基本完成了對中高端大SUV市場的全部覆蓋。

以蔚來當(dāng)下組織狀態(tài)來看，2026蔚來銷量“大SUV”和“高端化”的特點(diǎn)更加明顯，量價(jià)齊升完全有可能。

另一方面，蔚來的換電優(yōu)勢在2026年會進(jìn)一步凸顯。

首先是蔚來在BaaS模式下，電池不計(jì)入購車發(fā)票，在同級別競爭下形成了購車成本優(yōu)勢。其次我們認(rèn)為比亞迪推出的兆瓦閃充和換電并不是相互取代的關(guān)系，反而有利于中高端純電用戶的培養(yǎng)。

雖然利好很多，但是蔚來需要面對的挑戰(zhàn)也不少。

截至2025年底，蔚來流動負(fù)債785.8億元，高于流動資產(chǎn)766.3億元，流動比率略低于1。這意味著，雖然蔚來現(xiàn)金流充裕，但短期償債壓力依然存在，開火權(quán)有限。

此外，在高端市場，BBA們反撲會更強(qiáng)烈。

如果說此前這些傳統(tǒng)豪華品牌還只是把中國當(dāng)作新市場去開拓，那么現(xiàn)在他們已經(jīng)意識到電動化和智能化給中國本土品牌帶來的體驗(yàn)優(yōu)勢，并試圖通過在華投資、設(shè)立在華研發(fā)中心并轉(zhuǎn)向本土研發(fā)來實(shí)現(xiàn)自己的電動化和智能化轉(zhuǎn)型。

2026年也是BBA的產(chǎn)品大年。奔馳計(jì)劃在中國市場推出超過15款全新及改款車型，其中9款搭載了奔馳和Momenta合作開發(fā)的智能輔助駕駛系統(tǒng)；奧迪計(jì)劃在中國市場推出8款全新車型，包括基于PPC平臺打造的油車和基于PPE平臺打造的電車；寶馬旗下三大品牌計(jì)劃今年在中國市場推出約20款新車型。

對新勢力而言，一兩款的車型的爆火就足以把企業(yè)從ICU里解救出來。但想要繼續(xù)留在牌桌上，就不能只靠這一兩款車型。2026年可能是蔚來突圍的最好機(jī)會。

參考來源：

1、華夏時(shí)報(bào)：2025年?duì)I收同比增長33.1％，解碼蔚來首次季度盈利背后的底牌

2、遠(yuǎn)川科技評論：別急著給換電判死刑

3、電廠：BBA中國同時(shí)換將：試圖重新理解中國市場 扭轉(zhuǎn)下滑頹勢

4、晚點(diǎn)LatePost：蔚來學(xué)省錢：消失的一包紙、三千充電樁和12萬SKU

5、海豚投研：和“死神”拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？

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