IPO資訊

作者貝克街探案官

在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的資本敘事里，上海璞泰來新能源科技股份有限公司一直是一個(gè)有點(diǎn)特殊的存在，如今這個(gè)稍微有些特殊的新能源科技公司準(zhǔn)備沖刺港股。

它不像電池廠那樣處在聚光燈下，也不像鋰礦那樣直接決定產(chǎn)業(yè)成本，但幾乎所有主流電池企業(yè)的供應(yīng)鏈里，都繞不開璞泰來，負(fù)極材料、隔膜涂覆、PVDF粘結(jié)劑、鋰電設(shè)備，這家公司把電池材料產(chǎn)業(yè)鏈里最關(guān)鍵的幾個(gè)環(huán)節(jié)幾乎全部踩了一遍。

正因?yàn)槿绱�，�?dāng)璞泰來開始籌劃赴港上市、試圖搭建“A+H”資本結(jié)構(gòu)時(shí)，市場(chǎng)最先關(guān)注的問題不是公司缺不缺錢，而是一家已經(jīng)連續(xù)多年盈利、分紅超過20億元的新能源材料公司，為什么還要再去融資？

01 分紅22億還要融資

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，璞泰來確實(shí)不像典型的“融資型企業(yè)”。上市以來，公司持續(xù)分紅，近三年分紅超過11億元，分紅率長(zhǎng)期維持在50%左右，在新能源材料企業(yè)中算得上相當(dāng)慷慨。

站在行業(yè)角度，璞泰來業(yè)績(jī)很穩(wěn)定，很多同賽道公司仍然處在擴(kuò)產(chǎn)燒錢階段，而璞泰來已經(jīng)形成穩(wěn)定盈利結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，公司近幾年并沒有出現(xiàn)明顯的創(chuàng)始人或核心高管減持套現(xiàn)情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。即便在新能源板塊大幅波動(dòng)的階段，市場(chǎng)也很少聽到璞泰來內(nèi)部資本大規(guī)模離場(chǎng)的消息。

換句話說，這并不是一家典型的“股東套現(xiàn)型IPO”。但如果把視角從財(cái)務(wù)報(bào)表移開，放回新能源產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)實(shí)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)問題，“在這個(gè)波動(dòng)較大的行業(yè)里，穩(wěn)定的大額分紅背后，下一輪擴(kuò)產(chǎn)的錢從哪里來”。

璞泰來此次沖擊港股，給了市場(chǎng)答案。據(jù)公司招股書，璞泰來計(jì)劃在馬來西亞建設(shè)一座計(jì)劃年產(chǎn)能為50,000噸的負(fù)極材料新生產(chǎn)設(shè)施。此項(xiàng)擴(kuò)張預(yù)計(jì)將增強(qiáng)璞泰來的海外生產(chǎn)布局及提升璞泰來服務(wù)國(guó)際客戶的能力。

同時(shí)還將在四川新建一座隔膜基膜生產(chǎn)設(shè)施。此次擴(kuò)張預(yù)期將提高璞泰來涂覆隔膜業(yè)務(wù)的隔膜基膜自給率，并進(jìn)一步提升璞泰來在隔膜基膜及涂覆加工行業(yè)的市場(chǎng)份額。

02 新能源行業(yè)波詭云譎

新能源產(chǎn)業(yè)鏈在過去三年經(jīng)歷了一場(chǎng)劇烈變化。最賺錢的環(huán)節(jié)始終在上游資源和電池制造端，而材料企業(yè)往往處在利潤(rùn)被擠壓的中間層。一旦電池廠開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，材料公司必須同步擴(kuò)產(chǎn)，否則就會(huì)失去客戶；但擴(kuò)產(chǎn)本身又是一件極其燒錢的事情。

負(fù)極材料生產(chǎn)線、涂覆設(shè)備、化工材料工廠，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨額資本投入。很多材料企業(yè)看似利潤(rùn)不錯(cuò)，但一旦進(jìn)入新一輪產(chǎn)能周期，賬面現(xiàn)金很快就會(huì)被資本開支吞掉。

對(duì)于璞泰來來說，問題并不是當(dāng)下缺錢，而是未來幾年很可能需要更多的錢，因?yàn)樾履茉床牧闲袠I(yè)有一個(gè)不太被公眾注意的規(guī)律：只要下游電池廠開始全球化，材料企業(yè)就必須跟著全球化。

這也是璞泰來赴港上市的真正背景。過去幾年，中國(guó)電池企業(yè)已經(jīng)開始向歐洲、東南亞和北美擴(kuò)產(chǎn)，而材料供應(yīng)商如果仍然留在國(guó)內(nèi)，很快就會(huì)被替代。

為了繼續(xù)綁定核心客戶，材料企業(yè)必須跟著一起出海。海外建廠意味著更高成本、更長(zhǎng)回報(bào)周期，也意味著更復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)。在A股融資當(dāng)然可以解決一部分問題，但如果企業(yè)希望接觸國(guó)際投資者、建立全球化資本平臺(tái)，港股幾乎是唯一選擇。

過去兩年，越來越多A股公司選擇搭建“A+H”結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上就是為全球業(yè)務(wù)準(zhǔn)備資本彈藥。對(duì)璞泰來來說，港股上市更像是一種戰(zhàn)略預(yù)備，而不是短期融資動(dòng)作。

從資本市場(chǎng)的角度看，這種公司其實(shí)很難被簡(jiǎn)單歸類。一方面，它不像很多科技公司那樣依賴講故事融資，璞泰來的盈利能力已經(jīng)得到驗(yàn)證；另一方面，它又不像傳統(tǒng)制造企業(yè)那樣進(jìn)入穩(wěn)定分紅周期，因?yàn)樾履茉串a(chǎn)業(yè)鏈仍然處在劇烈擴(kuò)張階段。

企業(yè)一邊在向股東分紅，一邊又需要持續(xù)融資擴(kuò)產(chǎn)，這種矛盾結(jié)構(gòu)正是新能源材料行業(yè)的典型特征。資本市場(chǎng)喜歡講“高增長(zhǎng)故事”，但材料企業(yè)真正面對(duì)的是另一種現(xiàn)實(shí)：只要行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，它們就永遠(yuǎn)處在投資周期里。

當(dāng)然，璞泰來的未來也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。新能源材料行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張壓力，負(fù)極材料價(jià)格波動(dòng)加劇，部分細(xì)分環(huán)節(jié)甚至出現(xiàn)過剩跡象。一旦行業(yè)進(jìn)入周期下行階段，利潤(rùn)率很可能迅速壓縮。

重要的是，在新能源產(chǎn)業(yè)鏈里，材料企業(yè)的議價(jià)能力始終弱于電池廠和整車廠，這意味著當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)開始收縮時(shí)，材料公司往往是最先被擠壓的一環(huán)。資本市場(chǎng)之所以會(huì)關(guān)注璞泰來赴港上市，并不是因?yàn)檫@家公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，而是因?yàn)樗腥硕荚谒伎纪粋�(gè)問題：新能源材料企業(yè)究竟能不能長(zhǎng)期維持現(xiàn)在的利潤(rùn)水平。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)來看，璞泰來的港股IPO其實(shí)代表了一類中國(guó)制造企業(yè)正在經(jīng)歷的變化。過去十年，中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)依靠國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)完成了快速擴(kuò)張，而當(dāng)企業(yè)開始走向全球時(shí)，就必須進(jìn)入更復(fù)雜的國(guó)際資本體系。

A股解決的是成長(zhǎng)階段融資，港股則更多承擔(dān)全球化融資的角色。從這個(gè)角度看，璞泰來赴港上市并不只是一次普通的資本動(dòng)作，而更像是新能源材料龍頭進(jìn)入全球競(jìng)爭(zhēng)周期前的一次準(zhǔn)備。

對(duì)投資者來說，真正值得關(guān)注的或許不是這家公司是否需要融資，而是另一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題：當(dāng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入下一輪周期時(shí)，材料企業(yè)還能不能繼續(xù)賺到今天這么多的錢。

03 無法改變的二八分化，永遠(yuǎn)只有少數(shù)企業(yè)賺錢

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，材料企業(yè)的盈利能力取決于三個(gè)變量：需求增速、行業(yè)產(chǎn)能、以及在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力。這三者在過去幾年曾經(jīng)同時(shí)向有利方向傾斜，因此材料公司盈利迅速放大，但未來可能不會(huì)再出現(xiàn)同樣的組合。

璞泰來的盈利能力明顯受到行業(yè)周期影響。2023-2024年業(yè)績(jī)下滑，2025年業(yè)績(jī)反彈但是依舊無法媲美2022年，究其原因，這期間負(fù)極材料價(jià)格明顯下降，導(dǎo)致盈利能力下滑。比如2023年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約19億元，同比下降約38%，主要原因就是負(fù)極材料價(jià)格下跌和庫(kù)存壓力增加。

從行業(yè)角度看，這種盈利回落并不是璞泰來獨(dú)有的問題，而是整個(gè)鋰電材料行業(yè)的周期特征。過去幾年新能源汽車需求爆發(fā)，材料企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)非常激進(jìn)，而當(dāng)需求增速放緩時(shí)，價(jià)格就會(huì)迅速回落。負(fù)極材料在2023年就出現(xiàn)明顯價(jià)格下跌，平均售價(jià)同比下降約25%，毛利率從接近30%降到約15%。

但璞泰來和很多材料公司的區(qū)別在于，它并不是單一材料企業(yè)，而是一個(gè)“鋰電材料+設(shè)備+工藝”平臺(tái)型公司。除了負(fù)極材料，它還有隔膜涂覆、PVDF粘結(jié)劑、鋰電設(shè)備等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，其中隔膜涂覆市場(chǎng)份額超過40%，屬于全球領(lǐng)先水平。這也意味著璞泰來當(dāng)某一個(gè)材料環(huán)節(jié)價(jià)格下跌時(shí)，其他環(huán)節(jié)仍然可以提供利潤(rùn)支撐。

更重要的是客戶結(jié)構(gòu)，璞泰來客戶包括多家全球頭部電池企業(yè)，例如寧德時(shí)代、LG新能源、三星SDI等。在電池產(chǎn)業(yè)鏈里，一旦進(jìn)入頭部電池廠供應(yīng)體系，訂單通常具有較強(qiáng)穩(wěn)定性。材料公司如果能長(zhǎng)期綁定這些客戶，盈利波動(dòng)通常小于行業(yè)平均水平。

因此，如果從中長(zhǎng)期看，璞泰來的盈利能力可能呈現(xiàn)三種變化趨勢(shì)，第一種是利潤(rùn)率中樞會(huì)下降；第二，頭部集中度會(huì)上升；第三，盈利結(jié)構(gòu)會(huì)從單一材料轉(zhuǎn)向“材料+服務(wù)”。

此外，璞泰來不僅賣材料，還賣設(shè)備、工藝和技術(shù)解決方案，這種模式更接近“產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)”。當(dāng)電池企業(yè)全球擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，這類公司往往可以通過設(shè)備和工程服務(wù)獲取額外利潤(rùn)。

綜合來看，璞泰來的未來盈利能力很可能呈現(xiàn)一種典型的新能源材料龍頭路徑，行業(yè)景氣期過去之后，公司利潤(rùn)不會(huì)再像高峰時(shí)期那樣暴漲，但憑借規(guī)模、技術(shù)和客戶綁定能力，仍然能夠保持穩(wěn)定盈利。

更直白一點(diǎn)，璞泰來未來可能賺不到新能源狂飆時(shí)期的“暴利”，市場(chǎng)需要關(guān)注的是，在鋰電材料行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后，璞泰來能不能成為那個(gè)行業(yè)最穩(wěn)定的供應(yīng)商，這就要考驗(yàn)公司的每一次重大決定能否零失誤，或者是在失誤后的糾錯(cuò)能力，而這些問題的答案，沒人能預(yù)測(cè)，至于公司此次港股IPO結(jié)果，還需要時(shí)間給出最終答案。

因此，從行業(yè)角度看，新能源材料企業(yè)未來仍然能賺錢，但很難再普遍賺到過去周期里的“暴利”。行業(yè)將從“景氣驅(qū)動(dòng)盈利”轉(zhuǎn)向“競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)盈利”。在這種環(huán)境下，企業(yè)之間的分化會(huì)越來越明顯：頭部公司通過技術(shù)和規(guī)模保持盈利，而缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)則可能在下一輪周期中被淘汰。

換句話說，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的下一階段，不再是所有材料公司一起賺錢的時(shí)代，而是只有少數(shù)公司能夠持續(xù)賺錢的時(shí)代。

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本文不構(gòu)成任何投資建議。