8年籌謀三度折戟，攜著“華強北”基因與滿手現(xiàn)金的“IPO釘子戶”杰理科技，將在3月20日叩響北交所的大門。

銀莕財經(jīng)注意到，杰理科技“硬科技”標簽下的招股敘事充滿爭議：賬上躺著23億資金，卻計劃募資6.8億元；研發(fā)“缺錢”卻突擊大額分紅，被疑“吃相難看”；技術根基與內控治理屢遭監(jiān)管問詢，所謂“硬科技”成色和內控水平飽受質疑……

縱觀其曲折歷程，“不差錢”卻執(zhí)意上市，單純的募資發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級恐不是醉翁之意。在低端芯片紅利見頂、技術轉型艱難的當下，為十幾年的體量與賬面財富尋找到流動性與退出通道，或許才是其“死戰(zhàn)不退”的意義。

但上市本身，明顯不是棋局的最后一道程序，考驗仍將如影隨形。

01 “華強北”背后的耳機芯片玩家

杰理科技是一家典型的Fabless系統(tǒng)級芯片（SoC）設計公司，主營藍牙音頻和智能穿戴等消費電子芯片。藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能穿戴芯片，是其營收和利潤的核心來源。

與傳統(tǒng)芯片巨頭不同，杰理科技的產(chǎn)品單價多維持在2元以下，主攻白牌與貼牌市場，是“華強北生態(tài)”的關鍵供應商。

（杰理科技主要產(chǎn)品售價，來源：公司招股書）

梳理其業(yè)務結構，三大特征尤為突出：

高度依賴單一品類。藍牙耳機芯片長期占營業(yè)收入的40%以上，是絕對核心業(yè)務。產(chǎn)品主要服務于白牌、貼牌廠商，尤其是“白牌生態(tài)”，品牌議價能力弱，價格戰(zhàn)激烈。

（杰理科技收入構成情況，來源：公司招股書）

產(chǎn)業(yè)鏈話語權有限。作為無晶圓廠設計公司，生產(chǎn)完全依賴外部晶圓代工，前五大供應商采購占比長期約90%，2025年上半年對華虹集團采購占比高達68.29%。一旦上游代工廠調價或產(chǎn)能緊張，杰理科技在成本與交付上都極為被動。

（杰理科技供應商情況，來源：公司招股書）

財務報表“好看”。截至2025年末，公司貨幣資金約14.67億元，同時持有大額存單、定期存款等債權投資約8.65億元，公司現(xiàn)金及高流動性資產(chǎn)合計超23億元，資金儲備充裕；無短期借款、無長期借款，資產(chǎn)負債率僅7.77%，幾乎沒有財務杠桿。

不過，在低端“白牌”內卷、行業(yè)周期向下、量價齊跌的背景下，杰理科技業(yè)績已有初步“變臉”跡象：

2025年實現(xiàn)營業(yè)收入28.04億元，同比下降10.12%；凈利潤5.96億元，同比下降24.74%；

2025年藍牙耳機芯片銷量約10.77億顆，同比下降11.71%；毛利率從2024年的35.77%回落至約30.32%。

（杰理科技業(yè)績變動情況）

業(yè)績儼然承壓，但分紅依舊大方：公司累計現(xiàn)金分紅接近8–9億元，僅2022–2024年前三季度就三次分紅近4億元。實控人及創(chuàng)始團隊合計持股超60%，分紅大頭流入了他們的口袋。

值得注意的是，這幾輪密集分紅均發(fā)生在IPO申報前夕，突擊色彩濃厚。相較于“現(xiàn)金?！钡募业祝@種行為被指“格局不夠”。

02 低效與訴訟“陰影”：研發(fā)在行業(yè)墊底

身處芯片行業(yè)，杰理科技的研發(fā)實力并不亮眼，技術來源也一直處在“挖墻腳”的質疑之下。

2022–2024年、2025年上半年，杰理科技研發(fā)費用約2.06億元、2.76億元、2.86億元和1.15億元，對應研發(fā)費用率分別為9.07%、9.40%、9.16%和8.38%。同期行業(yè)可比公司的研發(fā)費用率平均在22%以上，差距極為懸殊。

（研發(fā)費用率比較：來源：公司招股書）

公司辯稱“因銷售規(guī)模較大導致比率偏低”，但研發(fā)人員數(shù)量與占比亦被同行超越：

（研發(fā)人員對比）

研發(fā)效率上，二輪問詢顯示，公司報告期內銷售額前五的藍牙耳機芯片中3款在2024年出現(xiàn)銷售金額下滑的情形，其中主要型號產(chǎn)品的研發(fā)均為2021年前完成。眼下的代表型號AC704N，形成收入的時間已經(jīng)是2024年4月。

實際上，杰理的技術故事，繞不開其與珠海建榮的淵源。公司實控人王藝輝曾任職建榮至副總裁，2010年離職創(chuàng)立杰理科技，并帶走數(shù)十名前同事，包括多名核心研發(fā)人員。

2012年至2018年間，珠海建榮多次以侵犯商業(yè)秘密、電路布圖設計專有權、專利侵權等為由，對杰理發(fā)起刑事、民事訴訟。媒體報道指出，杰理科技部分專利處于無效狀態(tài)或已被宣告無效。

直至第三次IPO前，雙方才以約800萬元達成和解，并約定上市后支付余款，“拿錢”換息事寧人。

所以，研發(fā)實力和技術來源的合法性，一定程度上可以一窺杰理科技技術“護城河”的含金量。

03 “缺技術”，還是“缺故事”？

杰理科技的IPO履歷極度曲折，幾乎把能走的通道都走了一遍，并且，曾被證監(jiān)會稽查，遭交易所現(xiàn)場督導，甚至被前董秘起訴。從這個角度來看，公司“不缺故事”。

（來源：杰理科技《首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》）

2017年首度闖關滬市主板，因使用個人賬戶收支貨款、與大股東頻繁資金往來等內控亂象被迫撤回。

2018年，杰理科技轉戰(zhàn)深市主板，卻再因資金流水異常、內控虛設等問題被現(xiàn)場督導，證監(jiān)會在2021年就當年的問題向其下發(fā)警示函。

（來源：證監(jiān)會官網(wǎng)）

2021年，杰理科技轉道申請創(chuàng)業(yè)板，募集資金提高到25億元，但深交所直指其“前次問題仍未整改”，屬于“屢教不改”，個人賬戶收支貨款、資金流水異常、內控流程形同虛設。2022年10月，深交所下發(fā)監(jiān)管函，第三次IPO再告失敗。

到了2024年12月，杰理科技第四次遞表，選擇北交所，融資規(guī)模降到10.8億，最新的上會稿中進一步砍到6.81億元。目前，三輪問詢仍聚焦內控、業(yè)績、銷售等老問題，重點關注其收入確認與資金流水核查、業(yè)績下滑風險與產(chǎn)品結構變化。

更戲劇性的是，沖刺期間，前財務總監(jiān)兼董秘李翰韜因2022年分紅糾紛將公司告上法庭，最終靠判決才拿回分紅款。其公司治理，又一次在聚光燈下被自揭“家丑”。

至此，其“死磕”上市的動機耐人尋味：自稱需要研發(fā)，但一邊高分紅一邊募資；手握大量資金，足以覆蓋全部募投項目，幾乎零負債，卻始終選擇上市融資；技術含量有限，行業(yè)量價齊跌，“華強北”的供應商卻要沖刺“硬科技+專精特新”的北交所。

盡管公司展現(xiàn)出穩(wěn)健的財務結構與清晰的業(yè)務布局，但另一方面，市場也有理由懷疑：杰理科技的真實意圖，是否意在把舊業(yè)務剩余價值和大股東的多年投入，體面地用IPO賣給二級市場？

在此邏輯下，好看的報表、靚麗的“錢景”，正是它亟需包裝的“故事”，結合其屢次出現(xiàn)的資金流水異常、體外循環(huán)等財務內控瑕疵，這一故事的可信度依然存疑。四度IPO，這次能否成功闖關，將考驗監(jiān)管與市場的判斷力。