收益：重回正軌，趨勢向好

預(yù)測MSCI中國指數(shù)和CSI300指數(shù)在2026年的利潤將增長14%，而2025年分別為4%和8%，這一預(yù)測大體上與賣方共識估計(jì)一致。這意味著2026利潤增長將明顯加快，原因在于2025年基數(shù)較低，以及三大特有驅(qū)動因素包括人工智能、走向全球、反內(nèi)卷帶來的增長動力，可能推動我們預(yù)測的中期每股收益增長達(dá)到低兩位數(shù)水平。

圖表13：MSCI中國指數(shù)2026年的盈利將增長14%，高于2025年的4%

分析：上市公司盈利增長是股市上漲的根本動力，市盈率倍數(shù)擴(kuò)張實(shí)際上只是對未來盈利加速的提前反應(yīng)，所以這兩年在經(jīng)歷過兩波拉升后中長期能不能站住就要看后續(xù)盈利是否能支撐起市盈率估值（當(dāng)然短期不可預(yù)測，隨時(shí)接著奏樂接著舞）。

預(yù)計(jì)MSCI中國指數(shù)和CSI300指數(shù)的利潤將在2026年達(dá)14%，支撐這個(gè)高增速的原因主要有四個(gè)，第一是人工智能資本支出拉動的投資和應(yīng)用落地帶來的效率提升，第二是走出去戰(zhàn)略緩解了就業(yè)和產(chǎn)能壓力，第三是反內(nèi)卷緩解了通縮壓力。根據(jù)高盛的定量預(yù)測，這些領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)力可以推動未來幾年主要指數(shù)的每股收益達(dá)到10%以上的增長水平，第四是2025年的利潤基數(shù)較低。

同時(shí)也要認(rèn)識到宏觀的逆風(fēng)很難在2026年完全消散，從局部改善到經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入上升通道尚需時(shí)日，所以2026年的行情大概率還是結(jié)構(gòu)性的。能長期爬坡上漲的個(gè)股都伴隨高確定性的業(yè)績，短期內(nèi)無法商業(yè)化的熱門概念（具體不說了以免引起爭議）是擊鼓傳花的博弈，即使管不住手非要趁市場好的時(shí)候玩幾把，那也要嚴(yán)格控制倉位。

2025年上市公司營收的增長受到低通脹的抑制，僅同比增長5%，為過去20年中的第六慢，預(yù)計(jì)2026年收入將增長9%，高于名義GDP的增長速度?？傮w凈利潤率/股本回報(bào)率可能回升至11.5%（自2010年以來波動0.1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），得益于外賣行業(yè)虧損縮小、PPI改善以及由于反內(nèi)卷政策推動，各行業(yè)價(jià)格環(huán)境略有改善。

圖表14：高個(gè)位數(shù)的營收增長和利潤率擴(kuò)張推動2026年每股收益增長14%

分析：預(yù)計(jì)2026年上市公司總營收將達(dá)9%（2025年為5%），這里最重要的一句話是總營收高于名義GDP增速，簡單解釋就是再通脹的拐點(diǎn)來了（如果實(shí)現(xiàn)的話），這是傳統(tǒng)消費(fèi)股和房產(chǎn)非常強(qiáng)烈的買入信號，大家可以關(guān)注半年報(bào)和年報(bào)來自行判斷。

按照經(jīng)濟(jì)主題來看，出口和人工智能技術(shù)可能會成為市場利潤的主要推動因素，這得益于更高的海外利潤率、政策支持以及與人工智能相關(guān)的需求和基礎(chǔ)設(shè)施投資。人民幣相對于美元的升值潛力可能會提振以港元/美元計(jì)價(jià)的收益，而疲軟的房地產(chǎn)市場對上市開發(fā)商盈利的拖累在房地產(chǎn)市場下行放緩的背景下可能會進(jìn)一步緩和。

圖表17：AI/出口行業(yè)領(lǐng)先，而防御性行業(yè)和開發(fā)商落后

分析：AI對經(jīng)濟(jì)的推動作用是目前市場上最主要的動力，主要體現(xiàn)在AI基建的資本投入和AI應(yīng)用層面上提升的工作效率。根據(jù)高盛之前的測算，AI應(yīng)用對于企業(yè)盈利的提升效果達(dá)每年3%，而走出去受益股在很大程度上與AI應(yīng)用層面受益股是重合的（規(guī)則限制名單不放），大家可以問一下AI同時(shí)具備這兩個(gè)buff的股票有哪些。

這里不得不提醒一下AI應(yīng)用層面上的好股票必須有清晰的商業(yè)化路徑和盈利預(yù)期，肯定不是那種一月爆火的GEO概念之類，人家隨便說句話就漲上天的是最不靠譜的，這是市場極度亢奮狀態(tài)下由于找不到好的AI應(yīng)用標(biāo)的而硬拉出來湊數(shù)的概念。

在宏觀環(huán)境有邊際改善的前提下，今年的房地產(chǎn)下行速度將遠(yuǎn)低于2025年，但宏觀要拐頭向上繞不開房地產(chǎn)的止跌反彈，所以房地產(chǎn)不起來股市也大概只能走出科技的結(jié)構(gòu)性牛市，而不太可能走出全面牛市。

寬松的政策是我們對盈利增長持建設(shè)性看法的支撐。特別是財(cái)政刺激對于注入增長動力是必要的，每增加1萬億元人民幣的赤字支出（約占GDP的0.7%），可以使明年的每股收益增長提升2個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)我們的自上而下估算。

圖表15：30%的有效美國關(guān)稅率和占GDP12.2%的財(cái)政赤字將支持2026年中兩位數(shù)百分比的收益增長

分析：高盛提供了財(cái)政寬松對于每股收益的定量測算，每增加1萬億財(cái)政支出可以使股市每股收益提升2%，大家可以在3月預(yù)算公布后自行算一下。

從行業(yè)來看，我們預(yù)計(jì)TMT行業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)和硬件）的收益明年將增長約20%，這可能得益于AI商業(yè)化進(jìn)展和AI基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出。賣方分析師預(yù)測，汽車行業(yè)的利潤將在2026年從2025年的低基數(shù)翻倍，但可見性似乎較低。

圖表 18：我們對盈利建設(shè)性的觀點(diǎn)集中在TMT行業(yè)

分析：TMT是我目前發(fā)現(xiàn)的既能受益于AI資本支出又能受益于AI應(yīng)用的板塊，其實(shí)許多這個(gè)板塊的巨頭也同時(shí)疊加了其他熱門概念，屬于既有業(yè)績又有概念的那種股票。但需要注意未來美國AI股退潮可能會短期沖擊這個(gè)板塊，當(dāng)然長持是很好的選擇。

在更令人關(guān)注的方面，食品飲料和耐用消費(fèi)品等傳統(tǒng)消費(fèi)子行業(yè)將繼續(xù)面臨價(jià)格壓力，但那些與服務(wù)消費(fèi)和新消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域似乎處于有利位置，可以從政策對需求側(cè)措施的關(guān)注以及不斷變化的消費(fèi)者偏好中受益。

分析：消費(fèi)行業(yè)簡單說結(jié)論，傳統(tǒng)商品消費(fèi)股需要等明確的通縮拐點(diǎn)信號，服務(wù)消費(fèi)是今年重點(diǎn)支持的方向，包括幼兒的保育、少年的教育、青年的影音娛樂、中年的家政、老年的護(hù)理和醫(yī)療都等。