2026年3月，光伏材料領(lǐng)域的一則動(dòng)態(tài)引發(fā)關(guān)注。蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“貝特利”)就其創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，發(fā)布了針對(duì)深交所第三輪審核問(wèn)詢函的詳盡回復(fù)。

這份長(zhǎng)達(dá)數(shù)十頁(yè)的文檔，不僅是對(duì)監(jiān)管問(wèn)題的解答，更像是一份在行業(yè)劇變期的“自我體檢報(bào)告”。

報(bào)告期內(nèi)，貝特利的銀粉業(yè)務(wù)收入從6000余萬(wàn)元飆升至近17億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例一度超過(guò)70%，成為公司絕對(duì)的業(yè)績(jī)支柱。

然而，光鮮的收入數(shù)字之下，隱藏著嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性危機(jī)：實(shí)際加工毛利持續(xù)下滑，技術(shù)敘事與行業(yè)現(xiàn)實(shí)存在落差，以及在關(guān)鍵的“少銀化”賽道上，正與行業(yè)龍頭帝科股份陷入微妙的競(jìng)爭(zhēng)困局。

繁榮表象下，銀粉是個(gè)苦力活

貝特利的崛起，與光伏行業(yè)上一輪技術(shù)迭代和國(guó)產(chǎn)化浪潮緊密相關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，其銀粉業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2022年的約6007萬(wàn)元，躍升至2024年的超16.8億元。

這背后是TOPCon電池技術(shù)對(duì)PERC的快速替代，以及光伏銀粉國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的加速。貝特利抓住了這波紅利，成功切入以帝科股份、上海銀漿為代表的漿料知名企業(yè)供應(yīng)鏈。

然而，這份亮眼的成績(jī)單經(jīng)不起細(xì)看。根據(jù)貝特利在問(wèn)詢函回復(fù)中的披露，其銀粉業(yè)務(wù)的“實(shí)際加工毛利”正在持續(xù)惡化。

2023年度、2024年度及2025年1-6月，剔除白銀市場(chǎng)價(jià)格上漲帶來(lái)的存貨增值影響后，該毛利分別低于2500萬(wàn)元、1500萬(wàn)元及500萬(wàn)元，下滑趨勢(shì)極為明顯。

這意味著什么？意味著貝特利銀粉業(yè)務(wù)的盈利，很大程度上并非來(lái)自其技術(shù)溢價(jià)或制造效率，而是“靠天吃飯”——依賴白銀原材料價(jià)格的單邊上漲。

一旦銀價(jià)滯漲或回調(diào)，這部分利潤(rùn)將迅速蒸發(fā)甚至轉(zhuǎn)為虧損。公司自己也承認(rèn)：“該部分毛利不具有可持續(xù)性?！?/strong>

更深層次的危機(jī)在于競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化。隨著LECO(激光增強(qiáng)接觸)技術(shù)在TOPCon電池中的全面應(yīng)用，漿料對(duì)銀粉的可選擇性變廣，銀粉行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)陡然加劇。

與此同時(shí)，下游需求正在發(fā)生變化。光伏行業(yè)預(yù)計(jì)將于2026年進(jìn)入調(diào)整期，CPIA預(yù)測(cè)2026年全球新增裝機(jī)量可能在500-667GW之間，相較于2025年的580GW，可能出現(xiàn)首次下滑。

此前驅(qū)動(dòng)貝特利增長(zhǎng)的多重因素(裝機(jī)爆發(fā)、技術(shù)迭代、國(guó)產(chǎn)替代)正在減弱或變?yōu)槌B(tài)。公司新增的銀粉產(chǎn)能，2024年產(chǎn)能利用率僅為49.47%，在行業(yè)調(diào)整與技術(shù)變革的雙重壓力下，產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)高懸。

少銀化非先驅(qū)，規(guī)?；达@現(xiàn)

白銀價(jià)格的高企，讓“降銀”乃至“去銀”成為光伏行業(yè)最迫切的命題。貝特利在問(wèn)詢函回復(fù)中，描繪了一幅自身在賤金屬替代技術(shù)(銀包銅、銅漿等)上“全面布局、先發(fā)優(yōu)勢(shì)”的圖景。

貝特利聲稱“早在2024年便已實(shí)現(xiàn)HJT電池領(lǐng)域的賤金屬替代”，具備“粉漿一體化”的垂直整合優(yōu)勢(shì)，并與多家龍頭企業(yè)深度合作。

然而，將這份自信的聲明置于更廣闊的行業(yè)信息背景下進(jìn)行核對(duì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)多處值得關(guān)注的差異。

首先，關(guān)于產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先地位的聲明可能被高估。

然而根據(jù)銀包銅漿料專利信息來(lái)看，貝特利的專利的申請(qǐng)時(shí)間是2023年9月，2025年9月才獲得專利授權(quán)。另一個(gè)的專利在2023年10月申請(qǐng)，至今仍在實(shí)質(zhì)審查當(dāng)中。

實(shí)際上早在2023年之前，廣東金烏新材料科技有限公司、蘇州諾菲納米科技有限公司、常州聚和新材料股份有限公司、蘇州星翰新材料科技有限公司、東方電氣集團(tuán)就已經(jīng)申請(qǐng)了“低溫銀包銅漿料及其制備方法”的專利。

再者，在主流TOPCon賽道，貝特利的進(jìn)展明顯落后。公司承認(rèn)，在占據(jù)2025年87.6%市場(chǎng)份額的TOPCon電池領(lǐng)域，其銀包銅粉及漿料“尚未形成銷售”，目前仍處于與頭部企業(yè)合作測(cè)試階段，“個(gè)別客戶已完成全套可靠性測(cè)試，即將進(jìn)行中試”。

反觀聚和材料TOPCon專用銅漿已經(jīng)批量供貨，效率與銀漿對(duì)照組基本持平，且在2025年實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用；蘇州固锝全系列銀包銅漿料也在2025年已經(jīng)量產(chǎn)，全面適配PERC/TOPCon/HJT/BC。

貝特利試圖用“正面銀漿替代難度大”來(lái)規(guī)避其在TOPCon主戰(zhàn)場(chǎng)的滯后，但其90%的銀粉產(chǎn)品應(yīng)用于TOPCon正面，恰恰說(shuō)明其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與行業(yè)技術(shù)演進(jìn)方向存在潛在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

升級(jí)做銀包銅漿料，與大客戶合作變競(jìng)爭(zhēng)

如果說(shuō)技術(shù)進(jìn)度的落差是潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么與核心客戶的合作關(guān)系正在升級(jí)為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，則是擺在眼前的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。這一點(diǎn)在銀包銅漿料業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得尤為明顯。

貝特利在問(wèn)詢函回復(fù)中披露了其銀包銅漿料的前五大客戶：華晟新能源、中建材、阿特斯、宣城開(kāi)盛、璉升科技等。2025年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入近9300萬(wàn)元，成為公司轉(zhuǎn)型故事的重要注腳。

然而，這些客戶名單，與行業(yè)龍頭帝科股份的客戶群高度重疊。

去年6月，帝科股份的一則重要新聞顯示：“帝科股份與華晟新能源、宣城經(jīng)開(kāi)區(qū)、開(kāi)盛集團(tuán)就銀包銅漿料、純銅漿、丁基膠合作開(kāi)發(fā)與應(yīng)用進(jìn)行戰(zhàn)略簽約，包括200噸銀包銅漿料、純銅漿以及5000噸丁基膠產(chǎn)能落地項(xiàng)目?！比A晟新能源和開(kāi)盛集團(tuán)也是貝特利的銀包銅漿料客戶，不過(guò)2025年貝特利的銀包銅漿料總銷量也不足20噸。

當(dāng)時(shí)該新聞明確指出：“目前行業(yè)內(nèi)帝科股份為唯一一家率先實(shí)現(xiàn)銅基少銀金屬化電池與組件整體解決方案產(chǎn)能落地項(xiàng)目的材料供應(yīng)商，此次戰(zhàn)略簽約將有望加速華晟新能源等在異質(zhì)結(jié)領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)銅漿量產(chǎn)應(yīng)用與實(shí)踐?！?/p>

這意味著，在HJT銀包銅漿料的“核心戰(zhàn)場(chǎng)”和“標(biāo)桿客戶”華晟新能源處，帝科股份扮演的是戰(zhàn)略合作伙伴和解決方案主導(dǎo)者的角色，而貝特利很可能只是其眾多漿料供應(yīng)商之一。

同樣，客戶“中建材”、“阿特斯”、“璉升科技”也頻繁出現(xiàn)在各類行業(yè)報(bào)道中，與帝科股份等頭部漿料廠有密切合作。

根據(jù)帝科股份最新發(fā)布的2025年報(bào)表述，帝科股份公司銀包銅漿料技術(shù)處于領(lǐng)先地位，率先實(shí)現(xiàn)從50%到小于20%各銀含量節(jié)點(diǎn)的產(chǎn)品推出與大規(guī)模量產(chǎn)，10%超低銀含量銀包銅產(chǎn)品已經(jīng)率先完成可靠性驗(yàn)證與量產(chǎn)實(shí)踐。

而貝特利最新的公告則顯示，自家的銀包銅漿料技術(shù)銀含量為10-15%的漿料剛完成各種燒結(jié)技術(shù)適配，技術(shù)先進(jìn)性和規(guī)?；潭冗h(yuǎn)低于帝科股份。

這種客戶重疊，將貝特利置于一個(gè)尷尬的“競(jìng)合”位置。一方面，帝科股份是貝特利銀粉(2024年銷售額4.86億元)和納米銀粉的客戶(2026年1月有20.89萬(wàn)元銷售)；另一方面，雙方又在銀包銅漿料這一增長(zhǎng)市場(chǎng)上，爭(zhēng)奪同一批電池客戶。

對(duì)于貝特利而言，帝科股份既是其銀粉產(chǎn)品的“第二大買家”，年銷售額高達(dá)6億元左右，又是其漿料產(chǎn)品的“勁敵”。這種關(guān)系在商業(yè)上并非不可行，但無(wú)疑增加了業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和不確定性。

一旦光伏漿料龍頭帝科股份基于自身漿料業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮，或?yàn)殪柟唐涔?yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)，調(diào)整其上游粉體采購(gòu)策略，貝特利的銀粉業(yè)務(wù)將直接受到?jīng)_擊。

值得注意的是，帝科股份2025年報(bào)也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，在2025年內(nèi)積極引領(lǐng)TOPCon電池高銅漿料金屬化方案的量產(chǎn)實(shí)踐，加快多類型電池純銅漿料金屬化方案的開(kāi)發(fā)迭代等。

而貝特利的第一大客戶上海銀漿科技股份有限公司，在2022年也申請(qǐng)了銀包銅漿料及制備方法的專利，并且在2024年申請(qǐng)了抗氧化導(dǎo)電銅漿及其制備方法，很明顯上海銀漿也積極在向銀包銅漿料和銅漿領(lǐng)域拓展，未來(lái)可能也會(huì)跟貝特利形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

垂直整合骨感，強(qiáng)敵四處林立

面對(duì)挑戰(zhàn)，貝特利將其核心戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)歸結(jié)為“粉漿一體化”的垂直整合能力。公司自稱是“行業(yè)內(nèi)極少數(shù)具備從硝酸銀、銀粉、銀漿到銀包銅粉、銀包銅漿料乃至銅粉、銅漿的多環(huán)節(jié)、多品類的研發(fā)與生產(chǎn)能力的企業(yè)”。

理論上，這確實(shí)是一個(gè)美好的故事：打通產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加強(qiáng)對(duì)頭部客戶的技術(shù)響應(yīng)速度和合作深度，用漿料業(yè)務(wù)帶動(dòng)粉體銷售，形成協(xié)同效應(yīng)。

但現(xiàn)實(shí)可能比理論骨感。垂直整合的成功，需要以在每一個(gè)環(huán)節(jié)都具備頂尖或至少是強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力為前提。

目前看來(lái)，在傳統(tǒng)銀粉環(huán)節(jié)，貝特利面臨加工毛利持續(xù)壓縮、競(jìng)爭(zhēng)加劇的困境。在新型銀包銅粉環(huán)節(jié)，銀包銅粉的核心供應(yīng)商是采用PVD法的博遷新材和采用化學(xué)鍍法的蘇州固锝(蘇州晶銀)，貝特利被歸為“重要新興勢(shì)力”，但規(guī)模和市占率與前者有差距。

在銀包銅漿料環(huán)節(jié)，貝特利更是要直接面對(duì)帝科股份、聚和材料、蘇州晶銀等已建立強(qiáng)大品牌、客戶關(guān)系和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的巨頭。

在銅漿領(lǐng)域，目前貝特利仍在技術(shù)研發(fā)當(dāng)中，聚和材料的銅導(dǎo)電漿料已完成研發(fā)和試制。

更值得注意的是，今年2月19日，光伏龍頭企業(yè)隆基官宣會(huì)在二季度實(shí)現(xiàn)無(wú)銀組件量產(chǎn)，采用純銅漿料替代傳統(tǒng)的銀漿，徹底攻克了銅電極氧化、可靠性等行業(yè)難題，良率突破95%，與傳統(tǒng)銀漿組件持平！

貝特利在每個(gè)細(xì)分賽道上都并非領(lǐng)跑者時(shí)，“整合”帶來(lái)的可能不是合力，而是“短板效應(yīng)”——任何一個(gè)環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)力不足，都可能拖累整體。

此外，光伏行業(yè)技術(shù)迭代極快，專注于單一環(huán)節(jié)的“隱形冠軍”往往能憑借極致的專業(yè)度和靈活性生存得很好，而試圖通吃的整合者則需要面對(duì)更大的研發(fā)投入壓力和管理復(fù)雜度。

貝特利在問(wèn)詢函中預(yù)測(cè)，光伏粉體從單一銀粉向多類粉體發(fā)展“預(yù)計(jì)將提升行業(yè)技術(shù)門檻”。這或許是其對(duì)自身整合優(yōu)勢(shì)的一種期許。

但更可能發(fā)生的行業(yè)現(xiàn)實(shí)是：技術(shù)門檻的提升，會(huì)加速市場(chǎng)份額向在每個(gè)細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域都已取得領(lǐng)先的頭部企業(yè)集中，例如銀包銅粉領(lǐng)域的博遷新材，以及漿料領(lǐng)域的帝科股份、聚和材料，而并非必然利好于全鏈條的跟隨者。

很明顯，貝特利正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。其IPO闖關(guān)之旅，恰好撞上了光伏行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)型、以及“去銀化”技術(shù)革命的前夜。