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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

現(xiàn)在連地緣沖突這樣的傳統(tǒng)利多，都推不動(dòng)金價(jià)了。

北京時(shí)間2月28日下午，以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)大規(guī)模“先發(fā)制人”打擊，中東火藥桶被迅速點(diǎn)燃。截至3月21日，緊張態(tài)勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了22天。

按理說，戰(zhàn)事升級(jí)，黃金應(yīng)該受到追捧?？涩F(xiàn)實(shí)卻恰恰相反：COMEX黃金期間跌幅超過17%。3月19日更是暴跌5%左右，一度跌破4600美元/盎司，次日進(jìn)一步跌破4500美元/盎司。

表面上，令金價(jià)承壓的是美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹。

3月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持利率不變，雖然符合預(yù)期，但是整體表態(tài)明顯偏鷹——表示失業(yè)率已顯現(xiàn)出一些穩(wěn)定跡象，也上修了通脹預(yù)期；點(diǎn)陣圖也顯示，多數(shù)官員仍預(yù)期今年將降息一次。

其實(shí)真正壓制黃金的，是前期漲出來的風(fēng)險(xiǎn)。而被這種風(fēng)險(xiǎn)壓制的，不只是黃金，還有A股。

誰在壓制黃金？

巴菲特為何不配置黃金？

是因?yàn)辄S金本身不產(chǎn)生利息或現(xiàn)金流，是無收益資產(chǎn)。它不是一類能夠依靠內(nèi)生回報(bào)持續(xù)增值的資產(chǎn)。這就可以理解為持有黃金的核心機(jī)會(huì)成本，是利率水平。

利率越高，持有現(xiàn)金、存款和債券的回報(bào)越高，黃金這種不生息資產(chǎn)的吸引力就越弱；反過來，利率越低，黃金的機(jī)會(huì)成本越低。

但要注意的是，這個(gè)利率不是名義利率，而是實(shí)際利率（實(shí)際利率=名義利率?通脹率）。

即便目前美聯(lián)儲(chǔ)不降息，也就是名義利率保持不變，但是油價(jià)上漲會(huì)推高通脹，實(shí)際利率反而會(huì)下降，這時(shí)候持有黃金的成本也就降低了，這正是黃金作為抗通脹資產(chǎn)受到追捧的原因。

那黃金大跌的原因是什么？

一是流動(dòng)性問題。市場高杠桿的頭寸需要補(bǔ)倉，黃金作為高流動(dòng)性資產(chǎn)，會(huì)被動(dòng)流出以滿足保證金或現(xiàn)金需求；

二是黃金過去漲得太猛，獲利盤堆積，在市場情緒敏感、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的階段，哪怕黃金的中長期邏輯沒有變化，短期也可能因?yàn)槲恢眠^高而對(duì)利多反應(yīng)鈍化，甚至出現(xiàn)利多兌現(xiàn)。

所以，不是黃金的配置邏輯壞了，也不是利率抬升會(huì)大幅壓制金價(jià)，而是近期黃金價(jià)格走得太快、位置太高。市場開始從交易邏輯，切換到交易位置。

而黃金的走弱，某種程度上也是高位資產(chǎn)開始松動(dòng)的一個(gè)縮影。

那些前期漲幅較大、交易擁擠、籌碼集中的主線資產(chǎn)，都會(huì)面臨類似的壓力。這也解釋了為什么近期A股會(huì)顯得偏弱：

過去承擔(dān)主線角色的高位方向，無論是科技還是有色，一旦位置抬得太高，市場對(duì)利空就會(huì)變得格外敏感，哪怕只是很小的擾動(dòng)，都可能在估值、籌碼和風(fēng)險(xiǎn)偏好的共振下被迅速放大，因此進(jìn)入震蕩和消化階段。

A股機(jī)會(huì)在何時(shí)？

A股近期比較疲弱，成交量已經(jīng)縮減至2萬億。除了指數(shù)本身已經(jīng)積累了不少的漲幅，還有一個(gè)原因，就是相比去年，當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好都在走弱。

目前市場正在交易一個(gè)更謹(jǐn)慎的美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期。中東戰(zhàn)事升級(jí)帶來油價(jià)暴漲，通脹預(yù)期再抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降，全球流動(dòng)性隨之承壓。

與此同時(shí)，俄烏沖突未見實(shí)質(zhì)緩和，中東局勢(shì)持續(xù)緊張，地緣不確定性上升，也進(jìn)一步壓制了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

所謂流動(dòng)性，本質(zhì)是市場上的資金多不多，主要觀察政策利率，如美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期；以及信用擴(kuò)張的強(qiáng)弱，如社融、信貸和M2；還要看資金流向哪里？資金是進(jìn)入地產(chǎn)、基建，還是流向股市和實(shí)體企業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)偏好則是資金來了敢不敢買，這受地緣、政策監(jiān)管和市場情緒等影響，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩個(gè)變量影響的是估值，是短期變量。

結(jié)合當(dāng)前環(huán)境，今年上半年主線行情機(jī)會(huì)可能有限。當(dāng)然，也不至于特別悲觀。

一個(gè)重要原因是市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，其實(shí)已經(jīng)不像前幾年那么差了。也就是說，決定長期趨勢(shì)的基本面出現(xiàn)了邊際改善。

原因主要有兩個(gè)。

一是結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)正在逐步顯現(xiàn)。雖然整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，比如GDP讀數(shù)可能不算特別好，但一些關(guān)鍵領(lǐng)域，比如大模型、人工智能等，中國確實(shí)開始展現(xiàn)出一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。也就是說，宏觀數(shù)據(jù)未必亮眼，但重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的競爭力在增強(qiáng)。

從數(shù)據(jù)上也能體現(xiàn)這一點(diǎn)。去年，高端制造業(yè)和裝備制造業(yè)分別實(shí)現(xiàn)了9.4%和9.3%的增長，顯著高于整體約5%的經(jīng)濟(jì)增速。這說明政策層面也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，不再通過大水漫灌來單純托底增速，而是更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和質(zhì)量提升。

第二個(gè)原因是同比基數(shù)的變化。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速雖然略有回落，但本質(zhì)上更多是“高基數(shù)下的自然回落”。

而且與去年不同的是，從去年底到現(xiàn)在，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邊際變化已經(jīng)開始顯現(xiàn)。很多高頻指標(biāo)，如PPI、CPI以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額，同比走勢(shì)已經(jīng)從之前的直線往下掉，變成了在底部開始企穩(wěn)、緩慢恢復(fù)。

例如，2026年1-2月我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.8%，相比去年11月和12月均有所回升。

也就是說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖然還沒有進(jìn)入全面復(fù)蘇階段，但已經(jīng)逐步脫離此前的單邊下行區(qū)間。未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也很難再回到過去那種高增速、全民擴(kuò)張的階段，但至少能保持一個(gè)穩(wěn)定、持續(xù)的爬坡過程。

這是底層邏輯的轉(zhuǎn)折。

正是以上兩個(gè)因素，使得市場出現(xiàn)階段性調(diào)整，并不是趨勢(shì)性下行。

更何況還有政策的托底?，F(xiàn)在市場普遍認(rèn)為，上證指數(shù)大概在3950附近是國家隊(duì)的一個(gè)重要防守位置，甚至可以理解為某種“KPI”。如果市場出現(xiàn)調(diào)整，接近這個(gè)位置往往會(huì)有明顯的托底力量。

那市場什么時(shí)候會(huì)走出震蕩？

機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在今年下半年，市場環(huán)境可能會(huì)明顯改善。

首先是流動(dòng)性環(huán)境可能會(huì)比上半年好一些。上半年市場主要受到外圍因素的影響比較大。下半年這些因素會(huì)慢慢緩和，流動(dòng)性環(huán)境自然會(huì)改善。

其次，從趨勢(shì)結(jié)構(gòu)來看，如果把2023年以來的市場走勢(shì)拉一條趨勢(shì)線，其實(shí)是一個(gè)斜率向上的通道。指數(shù)在這個(gè)過程中會(huì)不斷沖高回落，但整體始終圍繞這條上升趨勢(shì)線運(yùn)行。表現(xiàn)出來就是：高點(diǎn)不斷抬高，低點(diǎn)也不斷抬高。

如果上半年完成一次比較充分的調(diào)整，那下半年的行情空間反而會(huì)更加樂觀。到那個(gè)時(shí)候，無論是估值、流動(dòng)性，還是國家隊(duì)的政策托底，都會(huì)形成更好的共振。

以上是趨勢(shì)上的判斷，短期仍需保持警惕，不可掉以輕心。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是？

接下來，外部風(fēng)險(xiǎn)里一個(gè)重要變量，仍是中東戰(zhàn)事是否會(huì)持續(xù)升級(jí)。

如果局勢(shì)進(jìn)一步惡化，A股大概率會(huì)受到一定擾動(dòng)，不過從中國自身的情況來看，直接沖擊相對(duì)有限，整體仍屬于可承受范圍。

如果美國真的在伊朗問題上深陷泥潭，比如陷入長期地面戰(zhàn)爭，那美國在全球戰(zhàn)略上的精力就會(huì)被大量消耗。再者，中國對(duì)油價(jià)沖擊的承受能力，要比很多國家更強(qiáng)。

一方面，中國原油進(jìn)口來源相對(duì)分散，具備一定的騰挪和替代能力。即便出現(xiàn)極端情況，比如海峽局勢(shì)緊張，也很難真正完全切斷中國的原油供應(yīng)。最多是運(yùn)輸效率下降，比如船只減少，但完全斷供的概率很低。

另一方面，中國新能源替代正在持續(xù)提升。2025年前四個(gè)月，新能源車占中國新車銷量的42.7%，這意味著居民交通端對(duì)油價(jià)的敏感性，已經(jīng)較過去明顯下降。

但這并不意味著中國對(duì)高油價(jià)不敏感。

霍爾木茲海峽畢竟是全球最重要的能源運(yùn)輸通道。2025年，接近1500萬桶/日原油經(jīng)過該海峽，其中大部分流向亞洲，中國和印度合計(jì)接收了44%；EIA也估算，2024年經(jīng)霍爾木茲運(yùn)輸?shù)脑秃湍鲇椭校?4%流向亞洲。也就是說，一旦局勢(shì)惡化，亞洲不可能完全置身事外。

油價(jià)沖擊至少要分兩個(gè)層面來看：一是民生層面，例如居民出行和交通成本，這類壓力通常來得更快；二是經(jīng)濟(jì)體系層面，例如化工、制造業(yè)、物流和輸入性通脹，這類影響往往傳導(dǎo)更慢，但持續(xù)時(shí)間更長。

所以，如果中東戰(zhàn)事持續(xù)升級(jí)，A股一定會(huì)受到影響，但這種影響首先體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和油價(jià)擾動(dòng)，其次才會(huì)逐步傳導(dǎo)至基本面。

這種情況下，市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好難以修復(fù)，高位的黃金也難重啟上升趨勢(shì)。

整體上來看，黃金大跌、A股震蕩，并不是邏輯失效，而是高位資產(chǎn)的正常調(diào)整與市場風(fēng)險(xiǎn)消化。等高位壓力釋放完畢、流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升之時(shí)，黃金和A股都有望迎來新一輪機(jī)會(huì)。

對(duì)投資者而言，現(xiàn)在的關(guān)鍵是，耐心等待局勢(shì)明朗的窗口。

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