過去幾年，AI賽道最主流的敘事邏輯始終錨定在“賣鏟人”身上。這套邏輯信奉古老的淘金法則：要致富先修路，AI應(yīng)用要爆發(fā)，基建必須先發(fā)力。

在“賣鏟人”的邏輯下，鏟子變得越發(fā)金貴，英偉達、臺積電、三星存儲乃至工業(yè)富聯(lián)，各個AI基建賽道龍頭股的市值扶搖而上。

如今，算力邏輯延伸至上游能源供應(yīng)，電力股一分鐘20CM漲停，連板行情的故事也紛至沓來?？雌饋恚娏τ辛诵络P子的跡象。

本文持有以下觀點：

1、AI發(fā)展已從算力瓶頸轉(zhuǎn)到電力制約。AI推理靠Tokn，其中電力與算力硬件折舊在單Token成本中占比超過70%。這不僅意味著電力將成為AI推理規(guī)模擴張的受益環(huán)節(jié)，也表明低電力成本可增強模型競爭力，從而有望刺激面向AI的電力投資。

2、被關(guān)注的HALO資產(chǎn)。高盛最新定義了HALO資產(chǎn)：在AI快速顛覆數(shù)字世界的時代，資本正在為物理世界中不會被AI顛覆的實物資產(chǎn)支付溢價。而中東能源危機與全球缺電的現(xiàn)實，則讓電力在HALO資產(chǎn)中得到了更多關(guān)注。

電力全面開花

中東戰(zhàn)火不停，跳動的油價時刻撥弄著全球通脹的神經(jīng)，也成了懸在資本市場頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

在風聲鶴唳的市場環(huán)境中，電力卻走出了一條獨立曲線，電力資產(chǎn)呈現(xiàn)出一種高爆發(fā)、廣覆蓋的態(tài)勢。

過去20天，A股電力板塊上漲10%，在103個東財二級行業(yè)中排名第三。尤其是這兩天，押注電力的情緒來到高潮：珈偉新能開盤后1分鐘，直線20%封死漲停板，像華電遼能實現(xiàn)連板的資產(chǎn)亦不是個例。

而上漲的電力資產(chǎn)也并非局限在某個細分環(huán)節(jié)，從傳統(tǒng)的火電、到風光發(fā)電、電力設(shè)備、儲能、虛擬電廠等大部分細分電力產(chǎn)業(yè)鏈均有涉及。

在過去，電力其實并不算性感的資產(chǎn)。

發(fā)電邏輯簡單透明，產(chǎn)品也就是電力，嚴重同質(zhì)化，公司業(yè)績可預測性又極強，毫無預期差可言。以至于即使像長江電力這樣的龍頭，很多投資者也把它看作「類債券」股票，合理市值直接套用謹慎的DCF公式按計算器。

最近電力資產(chǎn)爆發(fā)，首先來自新電力投資周期的到來。

在西電東送、傳統(tǒng)電力基礎(chǔ)設(shè)施向新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型等國家戰(zhàn)略的驅(qū)動下，今年國家電網(wǎng)宣布“十五五”期間的固定資產(chǎn)投資預計達到4萬億元，投資額相較“十四五”大幅增長40%。投資主要投向特高壓、配電網(wǎng)、抽水蓄能電站三大板塊。

與此同時，電價上行的邏輯也在強化。俄烏沖突和中東局勢推高了全球煤、氣價格。而中國電力市場化改革打通了“能源漲價→電價上漲”的傳導路徑，電力資產(chǎn)的盈利能力有望提升。

但如果僅僅依賴投資周期與偶然性的漲價，電力資產(chǎn)的博弈仍停留在短期收益層面，長期價值難有質(zhì)變。真正可能改變電力資產(chǎn)價值的，是它正成為AI世界和物理世界不可獲取的資產(chǎn)。

新的AI賣鏟人

本月，馬斯克的xAI與OpenAI、微軟、谷歌等七大巨頭齊聚白宮，簽署了一份略顯焦慮的“投名狀”：承諾將自行供應(yīng)或購買AI數(shù)據(jù)中心所需的龐大電力。

過去，硅谷大佬的AI投資共識是算力；而如今科技巨頭受到了電力掣肘，是因為當前制約AI技術(shù)發(fā)展與商業(yè)落地最核心的物理瓶頸，變成了穩(wěn)定且低成本的電力供應(yīng)。

背后的邏輯，要從Token說起。

Token是大模型的最小語義單元，你可以把它理解為大模型用來理解和生成內(nèi)容的“最小積木塊”。這種適合任何AI產(chǎn)品的通用性，使AI的服務(wù)計費都是以消耗的token數(shù)量來計算。

而在單個Token生產(chǎn)成本里，電力消耗與硬件折舊的占比竟然超過了70%。

這意味著，決定AI競爭力的將不僅僅是模型參數(shù)的大小，電力成本——即每一瓦時的電力成本究竟能產(chǎn)出多少Token，也能起到舉足輕重的大小。

舉一個例子理解起來會更直觀。

據(jù)財聯(lián)社報道，全球最大的AI模型API聚合平臺OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，2月份中國AI模型調(diào)用量，首次超越美國，平臺調(diào)用量排名前五的模型中，有四款來自中國廠商。

模型調(diào)用多，邏輯不是性能好，而是成本低。長江證券的研報顯示，在輸入價格上，MiniMax M2.5和智譜GLM-5都是0.3美元/百萬Token，而Anthropic的Claude Opus 4.6是5美元，是中國模型的16.7倍。

這種價格差距導致了，美國用戶在用一些AI工具時，會通過api接口，把美國模型換成中國模型，畢竟便宜才是硬道理。

理解了電力在AI競爭中起到的關(guān)鍵作用，也就能洞察到電力資產(chǎn)的增長邏輯。

首先，隨著AI推理規(guī)模的增加，Token消耗量增加，而Token又是由高性能GPU在消耗大量電能、完成千億次運算后，冷凝出的“數(shù)字燃料”。這自然會使電力需求大幅增加。

更重要的是，電力也正成為Token出海的推動者和受益者。在AI出海中，用戶不需要下載安裝任何軟件，只需要調(diào)用API接口，就可以使用中國大模型輸出的token資源。而電力既是支撐Token出海的底層能源，也是Token出海帶來真金白銀的受益者，還可能是科技巨頭AI投資的下一個方向。

如此，電力在AI領(lǐng)域已經(jīng)形成了“電力—Token—出海”的商業(yè)閉環(huán)，AI賣鏟人也正從算力延伸到電力。

“HALO”資產(chǎn)的溢價

HALO概念源于高盛最近發(fā)布的一份看多報告。

HALO，即重資產(chǎn)（Heavy Assets）與低淘汰率（Low Obsolescence）的合稱，其核心邏輯在于：在AI加速顛覆數(shù)字世界的背景下，資本正轉(zhuǎn)向那些無法被AI替代的實體資產(chǎn)，并愿意為其支付溢價。

說得更直白些，就是像電網(wǎng)、能源管道、公用事業(yè)、交通基建、高端重型設(shè)備，以及需要長周期建設(shè)的工業(yè)產(chǎn)能這類傳統(tǒng)重資產(chǎn)，在AI浪潮中反而迎來了價值重估的機遇。

這種重估已經(jīng)體現(xiàn)到了資本市場上。

高盛在關(guān)于 HALO 資產(chǎn)的研究報告里，以歐洲市場做了舉例：過去享有估值溢價的輕資產(chǎn)組合正出現(xiàn)回調(diào)，而長期估值受壓的重資產(chǎn)組合則持續(xù)走強。尤其在近幾年，兩者之間的估值差距迅速收窄。

高盛報告發(fā)布后，中東突如其來的炮火，又讓能源在HALO資產(chǎn)中獲得了更多關(guān)注。畢竟不斷的上漲油價，時刻提醒著投資人：任何實物資產(chǎn)的制造和擴張，底層的物理約束都是能源。

而電力在能源的戰(zhàn)略價值又在不斷提高。畢竟，當人類點到AI科技樹后，資源爭奪的焦點從長周期看，將從原油、鋼鐵和煤炭，轉(zhuǎn)移到了銅礦、電力和稀土上。

即使不考慮漫長的能源轉(zhuǎn)型，立足當下，電力也是中國之外的全球稀缺資產(chǎn)。

海外拉胯的基建現(xiàn)狀正演變?yōu)殡娏ζ款i：西班牙和葡萄牙七成電力設(shè)施運行超40年，美國超七成的變壓器已超齡服役25年。基建落后使美、歐、日等主要經(jīng)濟體陷入集體“電荒”，得州電網(wǎng)在盛夏被迫滾動停電，賓夕法尼亞州的電價則狂飆了29%。而電力的匱乏，大概率會使海外出現(xiàn)電力投資周期。

當全球再次陷入“為資源而戰(zhàn)”的博弈，當能源成了制約AI的瓶頸，電力或許等來了自己的春天。

責任編輯 | 陳斌