對剛剛登陸資本市場的嵐圖汽車而言，港股的破發(fā)是一個信號。機構投資者在審視這家“國家隊”新勢力時，剝去了短期補貼和關聯(lián)交易帶來的賬面利潤，看到了其在月均銷量破萬邊緣掙扎的現(xiàn)實。

文 |嘯 天

3月19日，嵐圖汽車以介紹方式在港交所主板掛牌上市。作為東風集團旗下的高端新能源乘用車品牌，嵐圖汽車此次上市并未發(fā)行新股、也未進行資金募集。

掛牌首日，嵐圖汽車股價低開，盤中跌幅一度超過16%，遭遇“破發(fā)”。次交易日，再度收跌，總市值233.68億港元。

上市后資本市場的反應，與嵐圖汽車招股書中的亮眼財務數據形成了反差。2025年全年，嵐圖汽車實現(xiàn)盈利10.17億元，成為業(yè)內極少數上市前即實現(xiàn)盈利的新勢力車企，其毛利率也從2022年的8.3%一路攀升至2025年的20.9%。

不過，「數智研究社」發(fā)現(xiàn)，嵐圖汽車利潤的絕大部分來源于政府補助等非經常性損益。剔除這部分收入后，其主營業(yè)務的真實造血能力仍需打上問號。同時，嵐圖汽車的銷量高度集中于MPV車型嵐圖夢想家，智能駕駛體驗則深度綁定華為乾崑智駕系統(tǒng)。

在競爭紅海中，如何擺脫“政策輸血”與“單一依賴”，是嵐圖汽車在二級市場必須回答的長期課題。

“賬面盈利”背后的補貼現(xiàn)實

過去幾年，嵐圖汽車的營收與毛利均保持了高速增長。2022年至2024年，嵐圖汽車分別實現(xiàn)營收60.52億元、127.49億元和193.61億元。2025年，其營收增至348.65億元，同比增長80.08%。伴隨著營收擴大，其毛利率也從2022年的8.3%提升至2025年的20.9%。

凈利潤方面，嵐圖汽車在2022年至2024年分別錄得凈虧損15.38億元、14.96億元和0.91億元，虧損幅度逐年收窄。2024年第四季度，公司首次實現(xiàn)單季度盈利。2025年，嵐圖汽車實現(xiàn)凈利潤10.17億元，完成了賬面上的扭虧為盈。

然而，這10.17億元的凈利潤中，政府補助扮演了決定性的角色。

數據顯示，2025年，嵐圖汽車計入的與收入相關的政府補助高達10.8億元，這一數字直接超過了當期的凈利潤總額。

如果扣除這10.8億元的政府補助，嵐圖汽車在2025年的真實經營結果將由盈轉虧。這意味著，這家被外界稱為“上市前就盈利”的新能源車企，其目前的凈利潤仍高度依賴于地方政府階段性的產業(yè)支持政策，主營業(yè)務尚不具備持續(xù)、獨立的“自我造血”能力。

不僅盈利質量依賴外部輸血，其營收結構中也存在明顯的關聯(lián)交易。招股書披露，在2022年至2025年7月間，嵐圖汽車的前五大客戶銷售收入占比從9.1%升至26.2%。其中，向大股東東風集團（包括東風出行、東風商用車旗下租賃公司等關聯(lián)方）銷售整車及零部件錄得的收入，在2025年前七個月達30.6億元，占當期總收入的比重約20%。這種較高比例的B端關聯(lián)采購，在一定程度上粉飾了其在C端零售市場的真實需求。

在資產負債與單車售價方面，嵐圖汽車同樣面臨壓力。截至2025年7月末，公司的資產負債率達67.2%，高于理想、蔚來等同行均值。同時，為了在激烈的價格戰(zhàn)中維持銷量，嵐圖汽車的單車平均售價呈現(xiàn)下行趨勢。以乘用車收入除以總銷量估算，其單車均價從2022年的約27.75萬元，逐步下滑至2025年7月的約22.09萬元，這與其“高端乘用車”的品牌定位存在一定背離。

“雙重依賴”下的銷量困局

除了補貼依賴，嵐圖汽車在業(yè)務端還面臨著產品結構單一和核心技術外包的“雙重依賴”。

在產品矩陣上，嵐圖目前擁有中大型SUV嵐圖FREE、MPV嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光和中型SUV嵐圖知音四大系列。但從實際銷量來看，嵐圖夢想家是支撐公司大局的絕對主力。

數據顯示，2025年，嵐圖汽車全年累計交付150169輛，其中嵐圖夢想家銷售80248輛，占比超過53%。相比之下，其他車型的銷量表現(xiàn)則相對疲軟。

這種“單腿走路”的局面蘊含著極大的市場風險。

一方面，MPV市場在整個中國乘用車大盤中的份額相對有限。另一方面，新能源MPV賽道正迅速從藍海轉為紅海，騰勢D9、極氪009、理想MEGA以及魏牌高山等強力競品的涌入，正在不斷擠壓夢想家的生存空間。在轎車和SUV等主流細分市場缺乏具備競爭力的爆款支撐，導致嵐圖汽車整體的銷量規(guī)模難以實現(xiàn)量級突破。2025年全年累計交付的車輛，也未能完成其年初喊出的“挑戰(zhàn)年銷量20萬輛”目標。

在核心的智能化體驗上，嵐圖汽車選擇與華為深度綁定。2024年1月，嵐圖與華為達成戰(zhàn)略合作。9月，搭載華為乾崑智駕與鴻蒙智能座艙的嵐圖夢想家正式上市，并在隨后的幾個月內取得了單月交付破萬的成績。很快，嵐圖汽車宣布“All in智能化”，計劃全品類車型搭載華為乾崑智駕。

引入華為的成熟方案，確實幫助嵐圖在短期內補齊了智駕短板，并拉動了部分車型的銷量。但在當前的汽車市場，智駕能力正在成為決定品牌高端定位和長期護城河的核心要素。

當華為的乾崑智駕和鴻蒙座艙被廣泛應用于問界、智界、阿維塔等多個品牌時，“華為Inside”已經成為一種行業(yè)通用配置。隨著合作車企增多，各品牌在智能化體驗上的差異將被迅速抹平。如果消費者購買嵐圖的驅動力主要來自于對華為技術的認可，而非對嵐圖品牌自身的認同，那么嵐圖在長期的市場競爭中，品牌辨識度存在被弱化的風險。在高端市場，缺乏全棧自研的核心智駕靈魂，可能使其在未來的硬件迭代和功能定義上受制于人。

對剛剛登陸資本市場的嵐圖汽車而言，港股的破發(fā)是一個信號。機構投資者在審視這家“國家隊”新勢力時，剝去了短期補貼和關聯(lián)交易帶來的賬面利潤，看到了其在月均銷量破萬邊緣掙扎的現(xiàn)實。

在接下來競爭更加殘酷的淘汰賽中，嵐圖汽車需要在擺脫單一車型依賴、強化自身品牌認知，以及實現(xiàn)真正意義上的商業(yè)化盈利之間，給出更有說服力的答案。