獨立 稀缺 穿透

堅持做難而正確的事！

作者：可樂

編輯：張戈

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

今日的陣痛，也是明日爆發(fā)的序章。

3月16日，新諾威發(fā)布2025年報：營收21.6億元，同比增長8.9%；受多重因素影響，公司股東凈利-2.41億元，階段性承壓。

短期陣痛，不改長期底色。回望2025年，成為新諾威創(chuàng)新藥戰(zhàn)略落地的關鍵分水嶺。報告期內，生物制藥板塊收入2.57億元。其中，1類創(chuàng)新藥恩舒幸?（抗PD-1單抗）及中國首個奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦?獲批上市，為公司業(yè)務的持續(xù)發(fā)展注入強動能。

經營質量同步優(yōu)化，“自我造血”能力迎來實質性改善：報告期內，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈流出由上年的12.35億元大幅收窄至1.96億元，現(xiàn)金流凈增加額超10億元。這些利好數(shù)據(jù)，都為新諾威后續(xù)業(yè)績反轉奠定了基礎。

01

三重價值信號

戰(zhàn)略深蹲下的強“阿爾法”

LAOCAI

搏擊資本市場，投資是一項預期藝術。對聰明投資者而言，關注的從不是一時盈虧，而是數(shù)字背后的趨勢信號。盤點新諾威2025年表現(xiàn)，短期承壓又穩(wěn)中有進，看似矛盾的財報背后，實則藏著三重關鍵價值信號：

首先，錨定創(chuàng)新戰(zhàn)略，構筑穿越周期的核心壁壘。

2025年，公司累計投入創(chuàng)新資金10.36億元，同比增長23.01%。Wind數(shù)據(jù)顯示，其研發(fā)費占營收比高達48.01%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

不計較短期得失，將近半收入反哺研發(fā)，力度之大凸顯創(chuàng)新戰(zhàn)略堅守。這種長期主義打造的競爭壁壘，雖耗時耗資，一旦形成卻是最高階的護城河，價值稀缺性無需累言。

財報顯示，截至2025年末，新諾威擁有一支逾400人的專業(yè)研發(fā)團隊。其中，近半數(shù)擁有碩士或博士學位。同時，全球范圍內已授權及申請中的專利超過100項，成為企業(yè)創(chuàng)新實力與研發(fā)深度的有力證明。

其次，取舍有度，以戰(zhàn)略深蹲換取經營韌性。

傳統(tǒng)業(yè)務方面，2025年合成咖啡因市場，因行業(yè)擴產導致供需格局逆轉，競爭日益激烈。在此背景下，新諾威該業(yè)務毛利率雖由39.73%調至38.37%，但憑借扎實的客戶基礎與運營效率，降幅顯著優(yōu)于行業(yè)整體水平，展現(xiàn)出較強的經營韌性。

追其原因，離不開新諾威的以變應變，精準戰(zhàn)略取舍，果斷優(yōu)化業(yè)務結構，聚焦高附加值客戶。由此帶來的客戶質量與訂單穩(wěn)定性提升為長期回報打下注腳，價值遠超短期利潤。

展望2026，全球咖啡因需求整體平穩(wěn)，合成咖啡因價格有望逐步企穩(wěn)。新諾威將以“提質增效”的扎實行動，持續(xù)鍛造傳統(tǒng)業(yè)務的差異化優(yōu)勢，筑牢未來可持續(xù)發(fā)展的堅實根基。

再者，聚焦進擊，積蓄長期勢能。

2025年11月，新諾威再以11億元的對價收購巨石生物29%的少數(shù)股權。交易完成后，公司持股比由原51%增至80%，加強了對創(chuàng)新藥核心資產的戰(zhàn)略掌控力，同時也不可避免地承受并表財務壓力。

財報顯示，2025年巨石生物凈虧9.04億元，合并報表后虧額擴大，成為拖累公司整體業(yè)績的重要因素。在銠財看來，這是戰(zhàn)略深蹲期的必經陣痛，短期財務數(shù)據(jù)雖不好看，換來的卻是長期增長動能，恰恰體現(xiàn)了新諾威的務實精神、穩(wěn)扎穩(wěn)打。

2026年1月，一紙重磅協(xié)議印證了該判斷。石藥集團與阿斯利康達成合作，涉及長效GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑SYH2082及三個臨床前管線項目。根據(jù)協(xié)議，阿斯利康將支付12億美元首付款，外加最高35億美元開發(fā)里程碑付款及138億美元銷售里程碑付款。

值得注意的是，巨石生物在此次交易中獨享35%首付款——4.2億美元（約合人民幣28.86億元）?？捎^的資金進賬，不僅會讓巨石2026年業(yè)績充滿想象空間，新諾威也將更大比例分享轉化成果。

所謂的預期藝術，就是在陣痛中辨別拐點，在短期投入中確定長期回報。由此再看新諾威，中長期基本面的改善信號已愈發(fā)清晰，底層邏輯在于具備“強阿爾法屬性”。

“阿爾法”與“貝塔”源自金融學，是理解行業(yè)與個體關系的經典框架。簡言之，“強貝塔企業(yè)”，增長高度依賴行業(yè)紅利?！皬姲柗ㄆ髽I(yè)”，則既能借行業(yè)上行之勢順勢而為，更能借自身護城河抵御風險、穿越周期。新諾威，正屬于后者。

02

管線矩陣+技術平臺

靜待蜂鳥效應

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在探尋價值新大陸中，新護城河不斷形成。

2025年，新諾威創(chuàng)新藥管線進入密集落地期。公司未來的成長動能，將高度聚焦于核心管線的臨床推進，以及商業(yè)化能力的價值釋放。在這場新舊動能轉換的關口，關鍵品種的臨床數(shù)據(jù)，不僅是研發(fā)實力的試金石，更是撬動短期估值重塑的支點。

聚焦新諾威ADC管線，重點布局肺癌、乳腺癌、胃癌、結直腸癌、食管鱗狀細胞癌等高發(fā)瘤種，靶點覆蓋EGFR、Nectin-4、HER2、B7H3、HER3、FRα、ROR1等，為ADC藥物與免疫檢查點抑制劑的聯(lián)合應用策略奠定了基礎。

商業(yè)化進程上，2025年11月，帕妥珠單抗注射液上市申請已獲受理。該產品按照治療用生物制品3.3類申報，其適應癥為HER2陽性乳腺癌。

適應癥拓展上，誰能率先在新增適應癥上取得突破，誰就能打開第二增長曲線——這已成為當前創(chuàng)新藥企實現(xiàn)持續(xù)增長的核心戰(zhàn)略共識。

比如新諾威恩益坦?，正是該共識的生動注腳。2025年2月，其用于治療中至重度持續(xù)性過敏性哮喘的適應癥獲得批準，這也是該品國內獲批的第二個適應癥。財報顯示，截至2025年末，新諾威共有15個在研藥物處于臨床或后期開發(fā)階段，其中包括9款ADC產品和1款mRNA疫苗。

臨床方面，新諾威2025年共有9款產品在中國首次獲得臨床試驗批準，4款產品取得美國FDA臨床試驗批準。其中，SYS6010（EGFR突變晚期非小細胞肺癌二線）、SYS6002（宮頸癌二線及以上）2款ADC產品進入III期臨床階段。多項重要臨床數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)表，全球學術影響力持續(xù)提升。

2025年12月，新諾威又出喜報?？毓勺庸揪奘镩_發(fā)的司庫奇尤單抗注射液，在III期臨床試驗中獲得頂線分析數(shù)據(jù)。主要用于中重度斑塊狀銀屑病和活動性強直性脊柱炎的治療。

從市場空間看，銀屑病是一種免疫相關的慢性、炎癥性、系統(tǒng)性疾病，患者基數(shù)龐大。據(jù)聯(lián)合國世界衛(wèi)生組織（WHO）《全球銀屑病報告》，全球至少有1億人受其困擾，各國患病率在0.09%至11.43%間，已成嚴重的全球性健康問題。

聚焦國內市場，中國約有700萬銀屑病患者，相應的藥物市場正快速擴容——弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國銀屑病藥物市場規(guī)模已由2018年的6億美元增至2022年的14.4億美元，預計2030年將達到99.4億美元。

面對龐大的市場需求，技術積淀正成為搶占先機的關鍵。依托抗體工程與ADC平臺、mRNA疫苗開發(fā)平臺兩大核心技術，新諾威在惡性腫瘤、自身免疫疾病等領域形成差異化布局，打通了從靶點發(fā)現(xiàn)、臨床驗證到商業(yè)化的全鏈條能力。憑借“技術+體系”的扎實布局，新諾威一點點構建起具有核心競爭力的生物創(chuàng)新藥研發(fā)體系，形成了具備廣闊市場潛力的產品管線矩陣。

“蜂鳥效應”告訴我們，在創(chuàng)新藥行業(yè)，任何一個環(huán)節(jié)“小突破”，都能通過“技術—臨床—市場—資本”的正循環(huán)被指數(shù)級放大，將看不見的研發(fā)能力，轉化為看得見的臨床數(shù)據(jù)、商業(yè)化成果與管線厚度，最終重構企業(yè)價值坐標。

新諾威的轉型，正是該效應的生動演繹，用持續(xù)創(chuàng)新替代顛覆式系統(tǒng)性變革。對處于轉型關鍵期的企業(yè)而言，小步快跑、持續(xù)突破遠比孤注一擲更可持續(xù)、勝算更高。那些在陣痛中埋下的伏筆，也終將通過全鏈條聯(lián)動，兌現(xiàn)為業(yè)績與估值的雙重反轉。

03

擴容窗口期 迎接飛輪收獲季

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展望2026年，全球醫(yī)藥市場正進入擴容新窗口期，為新諾威提供了廣闊成長土壤。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，全球醫(yī)藥市場規(guī)模預計從2024年的1.54萬億美元增至2030年的2.06萬億美元；中國生物制藥市場則從2024年的1.63萬億元增至2030年的2.13萬億元，年復合增速超5%。

從宏觀視角看，不止是簡單的數(shù)字增長，更意味著行業(yè)生態(tài)深變。2025年作為《“十四五”生物經濟發(fā)展規(guī)劃》的收官關鍵年，生物制藥產業(yè)正逐步擺脫單純的政策依賴，轉向政策引導與市場驅動并重的成熟模式，生物經濟作為重要戰(zhàn)略性新興產業(yè)，已成推動我國經濟高質量發(fā)展的關鍵抓手。

然事物發(fā)展總有兩面性，機遇挑戰(zhàn)始終并存。中誠信國際指出，創(chuàng)新藥高景氣增長、出海授權創(chuàng)歷史新高，卻也面臨價格競爭加劇、研發(fā)投入壓力加大等現(xiàn)實考驗。唯有堅持長期主義的企業(yè)，才能穿越周期，抓住這波紅利。

正如管理大師吉姆·柯林斯提到的飛輪效應，企業(yè)蛻變從不是奇跡時刻的一蹴而就，而是像推動沉重巨輪，最初每一圈都費力，但每一分力都在積蓄勢能。當努力積累到一定程度，公司就突破了“臨界點”，迎來爆發(fā)式增長。

新諾威此刻的狀態(tài)，好似這只不斷轉動的飛輪：2025年業(yè)績承壓，是飛輪啟動最吃勁的時候，近半收入砸向研發(fā)，看似“失血”實則是積蓄動能。埋下的所有“笨拙堅持”、陽謀深蹲，最終都會厚積薄發(fā)，轉化為業(yè)績估值的雙重反轉。

堅持做難而正確的事，靜待新諾威的飛輪收獲季。