界面新聞?dòng)浾?| 王妤涵
界面新聞編輯 | 李慎

自2025年末證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)迎來(lái)新一輪發(fā)展浪潮，商業(yè)地產(chǎn)存量資產(chǎn)資本化進(jìn)程全面提速。

截至3月20日，滬深交易所已累計(jì)收到15單申報(bào)項(xiàng)目，合計(jì)擬募集資金超460億元。其中，有7家房企作為原始權(quán)益人或底層資產(chǎn)持有方深度參與，占比接近一半。

“本輪商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)呈現(xiàn)出業(yè)態(tài)多樣化的特點(diǎn)，不僅僅局限在購(gòu)物中心，還有酒店、商業(yè)辦公樓、公寓和商街及其混合業(yè)態(tài)；城市能級(jí)也有所下沉，擴(kuò)展至二三線城市。”中證鵬元研發(fā)部資深研究員、宏觀及REITs研究小組負(fù)責(zé)人吳進(jìn)輝在接受界面新聞采訪時(shí)表示，“但與此同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也需要重點(diǎn)關(guān)注?！?/p>

從“破冰”到“提速”，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs不僅為存量資產(chǎn)盤活開(kāi)辟了高效通道，也在深刻重塑房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式與資本邏輯。

房企成參與主力

在這一輪申報(bào)熱潮中，房企的參與度明顯提升。15單項(xiàng)目中，涉房企業(yè)占了7單，預(yù)計(jì)募集金額超173億元，參與者包括保利發(fā)展、新城發(fā)展、首開(kāi)股份等頭部及區(qū)域龍頭企業(yè)。

從資產(chǎn)類型看，商場(chǎng)、寫字樓、商業(yè)綜合體、酒店等多種業(yè)態(tài)均有覆蓋；從城市能級(jí)看，項(xiàng)目也已從首批集中于一線城市，逐步擴(kuò)展至更多能級(jí)城市。

7單房企申報(bào)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs情況 界面新聞?wù)碇茍D

進(jìn)一步來(lái)看一些有代表性的企業(yè)。如保利發(fā)展，是A股上市房企中首家申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的公司。其選定的標(biāo)的資產(chǎn)位于粵港澳大灣區(qū)兩大核心城市：廣州天河珠江新城的標(biāo)桿寫字樓“保利中心”，以及佛山金融CBD的成熟購(gòu)物中心“保利水城”。

上海地產(chǎn)集團(tuán)作為地方國(guó)企的代表，其申報(bào)的REITs底層資產(chǎn)為位于上海黃浦世博濱江板塊的兩棟優(yōu)質(zhì)寫字樓——鼎保大廈與鼎博大廈。兩項(xiàng)目直線距離僅約500米，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，截至2025年末出租率接近滿租，2026年預(yù)計(jì)分派率達(dá)4.5%，契合了當(dāng)前國(guó)企資產(chǎn)保值增值的核心訴求。

值得關(guān)注的是，民企的身影也開(kāi)始涌現(xiàn)。星河集團(tuán)作為非上市房企的代表，也加入到申報(bào)行列之中。民營(yíng)企業(yè)的積極參與，從一個(gè)側(cè)面反映出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的市場(chǎng)吸引力已經(jīng)超越了所有制界限。

“從今年已申報(bào)的項(xiàng)目來(lái)看，參與主體已經(jīng)從早期的政府平臺(tái)、國(guó)資為主，拓展到了央企、地方國(guó)企、外資、民企多元參與的格局。這說(shuō)明公募REITs市場(chǎng)制度在不斷完善，正在逐步走向成熟?！笔腊钗豪硎酥袊?guó)區(qū)研究部負(fù)責(zé)人謝晨在接受界面新聞采訪時(shí)指出。

房企何以成為此輪商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)的重要力量？

上海易居房地產(chǎn)研究院副院長(zhǎng)嚴(yán)躍進(jìn)向界面新聞分析指出，過(guò)去房企在類REITs市場(chǎng)中角色邊緣，主要因?yàn)槿狈_(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)化的退出渠道。而公募REITs的推出，讓房企可以通過(guò)出讓項(xiàng)目股權(quán)、保留運(yùn)營(yíng)權(quán)的方式，將沉淀在商業(yè)項(xiàng)目上的資金回籠。

“這對(duì)降低杠桿的作用體現(xiàn)在兩個(gè)層面：一是資產(chǎn)出表帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化，二是募集資金可用于償還存量債務(wù)或投入新項(xiàng)目，改善現(xiàn)金流?！眹?yán)躍進(jìn)表示，從當(dāng)前房企的操作模式來(lái)看，其將旗下商業(yè)廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)申報(bào)發(fā)行，并計(jì)劃參與相應(yīng)比例的戰(zhàn)略配售。這種“保留核心份額+盤活存量”的模式，既鎖定了未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益，又實(shí)現(xiàn)了當(dāng)期資金回籠，是典型的“輕重并舉”轉(zhuǎn)型路徑。

謝晨則從工具屬性角度補(bǔ)充道：“公募REITs本質(zhì)是‘不動(dòng)產(chǎn)的股票’，為開(kāi)發(fā)商融資和輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型拓寬了路徑，同時(shí)也為機(jī)構(gòu)和普通投資者參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供了一個(gè)流動(dòng)性更好、透明度更高的平臺(tái)。”在他看來(lái)，這是助推資本市場(chǎng)與不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

更深層的變化在于，REITs架構(gòu)下房企的盈利邏輯正在重構(gòu)。在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的同時(shí)，房企通過(guò)持有部分份額、擔(dān)任運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等方式，保留了與資產(chǎn)的長(zhǎng)期聯(lián)系。盈利點(diǎn)從過(guò)去開(kāi)發(fā)銷售的一次性收益，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理費(fèi)、運(yùn)營(yíng)績(jī)效提成等持續(xù)性收入。這種收入結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，且與運(yùn)營(yíng)效率直接掛鉤，倒逼房企從傳統(tǒng)的“開(kāi)發(fā)商”向?qū)I(yè)的“資產(chǎn)管理商”轉(zhuǎn)型。

市場(chǎng)熱，監(jiān)管穩(wěn)

擴(kuò)容提速的背后，是首批項(xiàng)目良好的市場(chǎng)表現(xiàn)與監(jiān)管層“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目先行、穩(wěn)字當(dāng)頭”的原則。

“REITs最核心的是底層資產(chǎn)現(xiàn)金流。政策核心思路還是要確保資產(chǎn)符合上市要求，比如收益率、合規(guī)和手續(xù)等，確保市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展?！眳沁M(jìn)輝對(duì)界面新聞指出。

這一原則在已受理項(xiàng)目中體現(xiàn)得十分明顯。據(jù)界面新聞?dòng)^察，目前受理的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs基金，底層資產(chǎn)普遍位于一線及強(qiáng)二線城市核心地段，出租率或開(kāi)業(yè)率長(zhǎng)期維持在90%以上，且原始權(quán)益人多為央國(guó)企、頭部民企或外資機(jī)構(gòu)，具備較強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和信用背書(shū)。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目涉及的問(wèn)詢內(nèi)容 圖源：易居研究院

從已受理項(xiàng)目的反饋情況來(lái)看，問(wèn)詢的核心主要圍繞底層資產(chǎn)質(zhì)量、出租率預(yù)測(cè)審慎性、租約集中到期風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵問(wèn)題?！斑@表明監(jiān)管層正在引導(dǎo)市場(chǎng)建立理性的估值預(yù)期，避免首批項(xiàng)目出現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)泡沫?！眹?yán)躍進(jìn)在采訪中對(duì)界面新聞指出。

華泰證券研究指出，對(duì)于合規(guī)問(wèn)題，監(jiān)管部門依據(jù)是否影響資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓和運(yùn)營(yíng)持續(xù)性穩(wěn)定性來(lái)判斷其重大性，進(jìn)而采取不同處理方式。在項(xiàng)目符合發(fā)行上市條件、能夠有效保護(hù)投資者合法權(quán)益的前提下，可以采用補(bǔ)辦、有權(quán)部門出具說(shuō)明、風(fēng)險(xiǎn)揭示及設(shè)置緩釋措施的分類處理方式。這種“一事一議”的靈活處理機(jī)制，既守住了風(fēng)險(xiǎn)底線，也為項(xiàng)目推進(jìn)留出了空間。

萬(wàn)億市場(chǎng)可期

隨著已申報(bào)項(xiàng)目的陸續(xù)推進(jìn)與更多企業(yè)的加入，2026年有望成為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的“上市元年”。

對(duì)于今年的市場(chǎng)走勢(shì)，謝晨給出了自己的判斷：“2026年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs會(huì)陸續(xù)受理、獲批、上市，市場(chǎng)走勢(shì)主要看房企的融資需求和資金配置熱情。目前這兩個(gè)動(dòng)力都很強(qiáng)，全年申報(bào)和發(fā)行需求應(yīng)該會(huì)維持在高位?！?/p>

吳進(jìn)輝也持樂(lè)觀態(tài)度：“商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的發(fā)行標(biāo)志著我國(guó)REITs進(jìn)入了快速發(fā)展階段，會(huì)持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)容。預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年，首發(fā)和擴(kuò)募雙輪驅(qū)動(dòng)，我國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模會(huì)超過(guò)5000億元?！彼M(jìn)一步向界面新聞指出，不動(dòng)產(chǎn)REITs將繼續(xù)發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用，這也是“十五五”規(guī)劃的內(nèi)在要求。

我國(guó)公募REITs募集規(guī)模與發(fā)行類型占比 圖源：華泰研究

除了已經(jīng)申報(bào)的15單，目前市場(chǎng)儲(chǔ)備項(xiàng)目也不少。據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，茂業(yè)商業(yè)、武商集團(tuán)、天虹股份等多家上市公司已經(jīng)發(fā)布公告，正在啟動(dòng)REITs發(fā)行的籌備或研究工作，資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)展到了社區(qū)商業(yè)、長(zhǎng)租公寓等領(lǐng)域。

從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的發(fā)展?jié)摿薮?。?guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)存量規(guī)模龐大，僅重點(diǎn)城市的甲級(jí)寫字樓、大型零售物業(yè)，存量就以數(shù)億平方米計(jì)，這為REITs提供了廣闊的底層資產(chǎn)池。

當(dāng)然，市場(chǎng)仍在發(fā)展初期，還有很多需要完善的地方。吳進(jìn)輝提醒說(shuō)：“當(dāng)前市場(chǎng)還比較小，企業(yè)參與的積極性還有待進(jìn)一步提高，增量資金少，擴(kuò)募也不成熟，政策和配套制度需要進(jìn)一步完善。”他建議，要審慎出臺(tái)收縮性政策，可以適當(dāng)傾斜更多政策優(yōu)惠。