提要：對于金戈新材而言，上市只是一場大考的入場券。真正的考驗(yàn)在于：如何在依賴外部采購的供應(yīng)鏈格局中，建立真正的技術(shù)壁壘？

作者：李明

編輯：王林

2026年3月，廣東金戈新材料股份有限公司（簡稱“金戈新材”）向北交所遞交了上市保薦書，這家國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，正式站到了資本市場的門前。

金戈新材的招股書，講述了一個(gè)典型中國制造“隱形冠軍”的故事：身處新能源汽車、5G通信的黃金賽道，手握46項(xiàng)專利，產(chǎn)品擠進(jìn)了德國漢高、回天新材等巨頭的供應(yīng)鏈，市場占有率穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)前三。

但在這份光鮮的保薦書背后，翻開長達(dá)24頁的“風(fēng)險(xiǎn)因素”，我們看到的卻是另一番景象：這是一個(gè)在高速奔跑中，既要應(yīng)對行業(yè)“內(nèi)卷”，又要處理歷史“舊賬”，還得承受成本重壓的艱難闖關(guān)故事。

而更令人不安的，是這家公司背后的真實(shí)底色——它到底是一家掌握核心技術(shù)的材料企業(yè)，還是一家依賴外部采購的“材料組裝廠”？

1、 價(jià)格戰(zhàn)與成本墻：夾在縫隙中的利潤

金戈新材主營的導(dǎo)熱、阻燃粉體材料，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游。這意味著，它要面對來自上下游的雙重?cái)D壓。

招股書坦承，近年來，下游新能源汽車、消費(fèi)電子等行業(yè)競爭加劇，成本壓力巨大。這種壓力，如同多米諾骨牌，直接傳導(dǎo)到了金戈新材身上。

數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，公司綜合毛利率呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：從25.28%跌至24.24%，再跌至22.36%。

更令人心驚的是招股書中的“壓力測試”。報(bào)告顯示，如果主要產(chǎn)品售價(jià)僅僅下降5%，公司的營業(yè)收入將直接蒸發(fā)2600余萬元（按2025年數(shù)據(jù)測算）。另一邊，原材料（球形氧化鋁、氧化鋅等）成本占比極高，2025年已占營業(yè)成本的78.01%。如果原材料價(jià)格上漲5%，毛利率將被瞬間拉低3.03%。

這是一場殘酷的“剪刀差”游戲。下游要降價(jià)，上游要漲價(jià)，金戈新材被夾在中間。財(cái)報(bào)上看似增長的營收背后，是盈利能力正在被一點(diǎn)一點(diǎn)蠶食的隱憂。

金戈新材選擇的對策簡單而質(zhì)樸——“以量補(bǔ)價(jià)”。

2023年末至2025年中，公司粉體總產(chǎn)能從2.86萬噸/年猛增至5.64萬噸/年，短短兩年半實(shí)現(xiàn)翻倍，銷量也隨之大幅增長，這才保住了利潤增長。此次IPO計(jì)劃募資2.05億，其中大部分仍用于擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增3萬噸產(chǎn)能，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大五成。

但這條路能走多遠(yuǎn)？當(dāng)產(chǎn)品單價(jià)從2022年的1.56萬元/噸一路跌至2025年上半年的1.29萬元/噸，再到2025年7月的1.06萬元/噸，累計(jì)跌幅高達(dá)三分之一時(shí)，“以量補(bǔ)價(jià)”的邊際效應(yīng)正在快速遞減。

2、 核心技術(shù)之謎：5萬元買來的“護(hù)城河”？

如果說價(jià)格壓力是外部環(huán)境使然，那么核心技術(shù)的成色，則關(guān)乎公司的立身之本。

招股書中宣稱的核心技術(shù)“填料幾何形貌整理技術(shù)”，實(shí)為2014年從華南理工大學(xué)受讓的專利，轉(zhuǎn)讓對價(jià)僅僅5萬元。

這不是一筆小數(shù)目嗎？對于一個(gè)號稱國家級專精特新“小巨人”的企業(yè)而言，核心技術(shù)的“身價(jià)”僅值5萬元，這背后折射出的，是公司自主研發(fā)能力的短板。

長期以來，金戈新材的研發(fā)費(fèi)用率長期徘徊在5%以下，不僅低于行業(yè)平均水平，更在2025年前三季度進(jìn)一步下滑至3.6%。與之形成鮮明對照的是，公司的銷售費(fèi)用率長期高于可比公司平均——“重銷售、輕研發(fā)”的費(fèi)用投入結(jié)構(gòu)，一目了然。

更令人擔(dān)憂的是研發(fā)團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成。金戈新材近80人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，近兩成人員的專業(yè)背景與材料學(xué)無關(guān)，甚至研發(fā)經(jīng)理、研發(fā)副總經(jīng)理兩位領(lǐng)導(dǎo)，專業(yè)背景竟然分別是行政管理和理論經(jīng)濟(jì)學(xué)。團(tuán)隊(duì)學(xué)歷結(jié)構(gòu)同樣堪憂：碩士及以上僅十余人，�？萍耙韵聦W(xué)歷者卻達(dá)17人，甚至包括3名初中學(xué)歷人員。

這樣的團(tuán)隊(duì)，能撐得起北交所要求的“創(chuàng)新性”嗎？資本市場會(huì)用腳投票嗎？

3、 最致命的軟肋：核心原材料攥在競爭對手手中

然而，以上問題或許還不是最致命的。

深挖一層便會(huì)發(fā)現(xiàn)，金戈新材銷售的導(dǎo)熱粉體材料，實(shí)際上九成左右都是復(fù)配材料。所謂復(fù)配材料，簡言之，就是通過粉體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將不同種類、形貌、粒徑、孔隙率的粉體進(jìn)行混合，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)性能或降低成本的目的。

但金戈新材自身并不具備復(fù)配材料中各類原料的自給能力，尤其是決定導(dǎo)熱性能的核心材料——球形氧化鋁，需要對外大量采購。

2024年，公司球形氧化鋁采購金額達(dá)8386萬元，采購均價(jià)高達(dá)2.05萬元/噸，甚至高于同期公司1.73萬元/噸的復(fù)配材料終端售價(jià)。而不含球形氧化鋁的單一材料，2025年上半年單價(jià)僅為0.41萬元/噸，毛利率僅0.9%，幾乎不賺錢。

這暴露出一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)：金戈新材的盈利來源，很可能只是采購高價(jià)球形氧化鋁，再與低端粉體進(jìn)行混合，通過復(fù)配實(shí)現(xiàn)所謂“性價(jià)比”再對外出售。本質(zhì)上，它更像一個(gè)“材料組裝廠”。

而這一商業(yè)模式的命脈，完全系于球形氧化鋁的供應(yīng)。

攸關(guān)命脈的原材料，有九成采購量集中于三家供應(yīng)商——聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份。它們無一例外，全是招股書所列明的主要競爭對手。

核心原材料的供給渠道完全攥在競爭對手手中。這種仰人鼻息的供應(yīng)鏈關(guān)系，才是金戈新材最大的不確定性所在。試想，一旦競爭對手在關(guān)鍵時(shí)刻“卡脖子”，或是在價(jià)格上做文章，金戈新材的盈利空間將被瞬間擠壓殆盡。

4、 歷史的“舊賬”：超產(chǎn)與環(huán)評的合規(guī)之痛

如果說經(jīng)營壓力是未來的風(fēng)險(xiǎn)，那么歷史遺留的合規(guī)問題，則是橫亙在上市路上的現(xiàn)實(shí)障礙。

招股書毫不避諱地揭開了公司的“傷疤”。2023年至2024年，公司曾存在超產(chǎn)能生產(chǎn)的情形，2023年超產(chǎn)比例高達(dá)38.86%。雖然公司聲稱2025年已整改，但在監(jiān)管層對安全生產(chǎn)和合規(guī)經(jīng)營要求日益嚴(yán)苛的當(dāng)下，這無異于一顆隨時(shí)可能引爆的雷。

更棘手的是環(huán)保問題。報(bào)告期內(nèi)，公司存在兩項(xiàng)新增生產(chǎn)線未辦理環(huán)評批復(fù)及環(huán)保驗(yàn)收手續(xù)的情形；甚至還有項(xiàng)目存在“先上車后補(bǔ)票”——在取得環(huán)評批復(fù)前就進(jìn)行建設(shè)。

在“雙碳”目標(biāo)和環(huán)保高壓的今天，環(huán)境合規(guī)是企業(yè)的生命線。金戈新材這些“歷史污點(diǎn)”，即便目前已經(jīng)整改，但在審核制下，依然會(huì)成為監(jiān)管層拷問的重點(diǎn)。這不僅關(guān)系到公司的處罰風(fēng)險(xiǎn)，更關(guān)系到資本市場對這家公司治理能力的信任度。

5、 家族企業(yè)的治理“天花板”與募資擴(kuò)產(chǎn)的“豪賭”

在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

招股書顯示，實(shí)際控制人黃超亮直接加間接合計(jì)控制公司73.22%的股份。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往伴隨著“實(shí)際控制人不當(dāng)控制的風(fēng)險(xiǎn)”。招股書明確寫道，如果實(shí)際控制人通過表決權(quán)對重大事項(xiàng)實(shí)施控制，做出“對其有利但損害公司或其他股東利益的行為”，后果不堪設(shè)想。

更令人擔(dān)憂的是，實(shí)控人黃超亮還背負(fù)著“特殊投資條款”的回購義務(wù)。如果觸發(fā)相關(guān)條款，黃超亮將面臨回購股份的壓力。這不僅可能導(dǎo)致現(xiàn)有股東持股比例發(fā)生劇變，更可能動(dòng)搖上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定性。

與此同時(shí)，募資擴(kuò)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。招股書直言不諱地預(yù)警了“募投項(xiàng)目實(shí)施不及預(yù)期”的風(fēng)險(xiǎn)。無論項(xiàng)目是否賺錢，新增的固定資產(chǎn)折舊和攤銷是實(shí)打?qū)嵉�。�?jù)測算，在新增產(chǎn)能完全閑置的情況下，每年將新增折舊攤銷金額約1231.92萬元。這筆錢，幾乎占到了公司2023年凈利潤的近30%。

一旦募投項(xiàng)目“踩空”，公司將面臨巨大的財(cái)務(wù)反噬。在行業(yè)技術(shù)迭代極快、市場需求變幻莫測的當(dāng)下，這種重資產(chǎn)投入的風(fēng)險(xiǎn)，不容小覷。

編后語：

金戈新材的上市之路，是中國制造企業(yè)從“小而美”走向“大而強(qiáng)”過程中的一個(gè)縮影。

它有市場的位子，有營收的增長，但也有歷史的包袱和現(xiàn)實(shí)的困境。業(yè)績增長的背后是毛利率的薄如蟬翼，合規(guī)整改的背后是治理結(jié)構(gòu)的粗放，募資擴(kuò)產(chǎn)的背后是對未來的焦慮。

但最根本的拷問在于：當(dāng)一家公司的核心技術(shù)是花5萬元買來的，核心原材料是從競爭對手那里買來的，研發(fā)團(tuán)隊(duì)中還有行政管理背景的領(lǐng)導(dǎo)——它到底是材料企業(yè)，還是“材料組裝廠”？

對于金戈新材而言，上市只是一場大考的入場券。真正的考驗(yàn)在于：如何在依賴外部采購的供應(yīng)鏈格局中，建立真正的技術(shù)壁壘？如何在“重銷售、輕研發(fā)”的結(jié)構(gòu)中，扭轉(zhuǎn)創(chuàng)新能力的短板？以及，如何在創(chuàng)始人個(gè)人意志與公眾公司治理之間，找到那個(gè)平衡的支點(diǎn)。

這不是簡單的企業(yè)上市故事，這是一個(gè)關(guān)于“成長之痛”的深刻命題。資本市場的聚光燈下，沒有僥幸，只有硬實(shí)力。