近期美以聯(lián)合對伊朗發(fā)動軍事打擊，中東局勢驟然進(jìn)入戰(zhàn)爭狀態(tài)。承擔(dān)全球五分之一海運(yùn)石油的“能源咽喉”霍爾木茲海峽宣告封鎖，布倫特原油單日暴漲13%，隨后一路沖破每桶100美元大關(guān)。

按照“亂世買黃金”的傳統(tǒng)邏輯，此刻本該是黃金最高光的時刻。

然而現(xiàn)實(shí)走勢令無數(shù)投資者錯愕：金價(jià)在沖上5400美元?dú)v史高位后，急轉(zhuǎn)直下，截至3月23日已跌破4300美元，抹去2026年全年漲幅。

戰(zhàn)火越燒越烈，金價(jià)卻越跌越深。這究竟是黃金“失靈”了，還是我們對“亂世”的理解從一開始就不夠精確？同樣是戰(zhàn)爭，為何俄烏沖突讓金價(jià)一路狂漲，伊以沖突卻讓黃金連番“閃崩”？油價(jià)與金價(jià)為何在這一輪罕見地走向背離？普通投資者在這個時點(diǎn)，又該如何理性看待黃金的配置價(jià)值？

和你分享長江商學(xué)院金融學(xué)教授李學(xué)楠的第一時間解讀。

李學(xué)楠

長江商學(xué)院金融學(xué)教授
中國產(chǎn)業(yè)政策研究中心主任

01

“亂世”的定義

決定了黃金能否“靈”

“亂世買黃金”這句話流傳甚廣，幾乎成了大眾投資的直覺反射。然而2026年初的市場走勢，給了這句話一記響亮的耳光，美以聯(lián)合對伊朗實(shí)施軍事打擊，中東局勢全面升級，金價(jià)卻在沖上5400美元?dú)v史高位后大幅回落，多次“閃崩”。

這究竟是黃金“失靈”了，還是我們對“亂世”的理解從一開始就不夠精確？

答案是后者。

“亂世買黃金”這句話的真正含義，從來不是“只要有戰(zhàn)爭或沖突，黃金就會漲”。它的深層邏輯是：當(dāng)貨幣體系本身面臨信用危機(jī)、當(dāng)法幣的購買力存在系統(tǒng)性貶損風(fēng)險(xiǎn)時，黃金作為超主權(quán)的價(jià)值錨，才會展現(xiàn)出真正的避險(xiǎn)價(jià)值。

換句話說，黃金對沖的不是戰(zhàn)爭，而是貨幣秩序的動搖。

兩種“亂世”的本質(zhì)區(qū)別

要理解這一點(diǎn)，比較俄烏戰(zhàn)爭與本次伊以沖突對黃金的影響，是最好的切入口。

2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，西方對俄羅斯實(shí)施了史無前例的金融制裁：凍結(jié)其約3000億美元的央行外儲、將俄主要銀行踢出SWIFT體系。

這一舉措的震撼之處不僅在于對俄羅斯的打擊力度，更在于它向全球所有非西方國家發(fā)出了一個信號：美元體系可以被武器化，任何國家的美元儲備都可能在一夜之間被凍結(jié)。

俄羅斯在戰(zhàn)前深度嵌入美元貿(mào)易體系，其大宗商品出口以美元結(jié)算，外匯儲備以美元資產(chǎn)為主。制裁發(fā)生后，這部分交易流被迫離開美元體系，尋找替代的價(jià)值載體。黃金，成為最自然的選擇。

與此同時，中國、印度、中東各國央行開始加速購入黃金，背后的邏輯正是“未雨綢繆”：如果美國可以對俄羅斯這樣做，它也可以對任何人這樣做。

這才是驅(qū)動2022年以來央行購金潮的真正原因，也是黃金長期中樞上移的結(jié)構(gòu)性力量。

本次伊以沖突則截然不同。伊朗自2012年起便已被排除在SWIFT和美元清算體系之外，它早已適應(yīng)了在美元體系之外運(yùn)作。

此次沖突對于美元體系的沖擊，不存在新的“位移事件”，也就是說沒有新的國家被驅(qū)逐出美元體系，沒有新的儲備被凍結(jié)，沒有新的主權(quán)實(shí)體被迫重新配置資產(chǎn)。

從這個角度看，本次沖突對黃金的地緣溢價(jià)貢獻(xiàn)，在邏輯上就接近于零。市場沒有理由因?yàn)檫@場沖突而重新定價(jià)美元體系的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)在俄烏戰(zhàn)爭之后已經(jīng)被定價(jià)了。

流動性與利率：被忽視的兩個殺手

理解本次金價(jià)回調(diào)，還必須正視兩個經(jīng)常被大眾敘事所忽略的核心變量：實(shí)際利率與流動性條件。

黃金是一種零息資產(chǎn)，持有黃金沒有利息、沒有股息，它的價(jià)值完全來自于未來對貨幣購買力的信任。正因如此，當(dāng)市場上存在有吸引力的無風(fēng)險(xiǎn)收益率時，黃金的機(jī)會成本就會上升，資金自然會流向能產(chǎn)生實(shí)際回報(bào)的資產(chǎn)。

2026年初，美聯(lián)儲在通脹黏性壓力下維持偏緊的貨幣政策立場，美國實(shí)際利率（扣除通脹預(yù)期后的真實(shí)收益率）維持在相對高位。在這種環(huán)境下，即便地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫，持有黃金的機(jī)會成本依然高企，大規(guī)模的增倉動力受到根本性壓制。

流動性因素同樣不可忽視。金價(jià)在沖突爆發(fā)前已累積了大量漲幅，沖上5400美元的歷史高位。當(dāng)事件真正到來，“買預(yù)期、賣事實(shí)”的經(jīng)典市場邏輯開始主導(dǎo)，前期積累的獲利盤集中釋放，疊加部分杠桿多頭倉位的被迫平倉，造成了“閃崩”式的急速回調(diào)。這不是黃金“失靈”，而是市場在出清預(yù)期溢價(jià)。

因此，理解本次黃金走勢需要三層疊加邏輯：

?地緣溢價(jià)的缺席（無新的美元位移事件）

?利率環(huán)境的壓制（高實(shí)際利率提升持倉成本）

?流動性釋放的觸發(fā)（高位獲利了結(jié)）

缺少任何一層，都無法完整解釋這次“反?！?。

02

這場沖突是否

動搖了美元石油定價(jià)體系？

霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻、油價(jià)突破120美元，這自然引出一個更深層的問題：本次沖突，是否加速了石油美元體系的松動？

石油美元體系的根基

要回答這個問題，需要先理解石油美元體系的本質(zhì)：1970年代，美國與沙特達(dá)成協(xié)議：石油以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，沙特將石油美元盈余回流投資美國國債。這一安排造就了美元的全球儲備貨幣地位，只要全球貿(mào)易需要美元購油，各國就必須持有美元儲備，美國的“鑄幣稅”特權(quán)由此延續(xù)數(shù)十年。

這一體系在俄烏戰(zhàn)爭后已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的裂縫。沙特開始接受人民幣結(jié)算部分對華石油出口，伊朗、委內(nèi)瑞拉等被制裁國家早已轉(zhuǎn)向非美元結(jié)算，人民幣在大宗商品結(jié)算中的份額緩慢上升。

本次沖突的邊際影響：有限但方向清晰

就本次伊以沖突而言，對美元石油體系的直接沖擊是有限的。原因在于：

沖突的核心當(dāng)事方伊朗，本就不在美元石油體系內(nèi)。伊朗的石油出口長期以來通過灰色渠道進(jìn)行，繞開美元結(jié)算。它的“出局”早已完成，此次沖突不會改變這一結(jié)構(gòu)。

海灣產(chǎn)油國仍然選擇留在美元體系內(nèi)。沙特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國，雖然在對華貿(mào)易中引入了人民幣結(jié)算選項(xiàng)，但其核心儲備和主要交易仍以美元為錨。短期內(nèi)，它們沒有動力因?yàn)檫@場沖突而做出根本性改變。

然而，更值得關(guān)注的是方向性信號而非即時沖擊。每一次中東局勢的激烈動蕩，都會促使區(qū)域內(nèi)各國重新評估對美元體系的依賴風(fēng)險(xiǎn)。這種評估是緩慢的、漸進(jìn)的，但方向是單向的。沙特在2023年加入上合組織對話伙伴、中東國家加速與中國的能源合作、去美元化討論在非西方世界日益主流，這些都是同一個長期趨勢的組成部分。

本次沖突不會終結(jié)石油美元體系，但它會加深區(qū)域國家的戰(zhàn)略焦慮，為這一體系的長期侵蝕增添一塊磚。

03

資產(chǎn)配置視角：

如何理性看待黃金與石油？

每當(dāng)油價(jià)暴漲、金價(jià)閃崩，市場上總會涌現(xiàn)大量“該不該追進(jìn)去”的討論。這背后，往往是投機(jī)動機(jī)在驅(qū)動。

需要坦率地說：對于普通投資者而言，以投機(jī)為目的參與黃金和原油的短期交易，大概率是一件得不償失的事情。

原因很簡單。黃金和原油的價(jià)格，由全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、地緣政治、產(chǎn)業(yè)供需等多重復(fù)雜變量共同驅(qū)動，專業(yè)機(jī)構(gòu)擁有信息、模型、風(fēng)控和執(zhí)行速度上的全面優(yōu)勢。

普通投資者在這個市場里進(jìn)行短期博弈，本質(zhì)上是在一個信息不對稱的競技場里與職業(yè)選手對局。高杠桿的期貨產(chǎn)品更是放大了這種劣勢，歷史上因原油和黃金投機(jī)而造成重大虧損的案例不計(jì)其數(shù)。

然而，從資產(chǎn)配置的角度審視黃金和原油，則是完全不同的一件事，也是更值得普通投資者認(rèn)真對待的視角。

黃金在資產(chǎn)配置中的角色

黃金在投資組合中的價(jià)值，不在于它能帶來多高的預(yù)期回報(bào)，而在于它與其他主流資產(chǎn)的低相關(guān)性，尤其是在股市崩潰、貨幣危機(jī)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時，黃金往往能提供對沖保護(hù)，降低整體組合的波動。

從長期資產(chǎn)配置的角度，黃金的持倉邏輯應(yīng)該建立在以下幾個前提判斷上：

如果你認(rèn)為美元長期信用存在侵蝕風(fēng)險(xiǎn)：無論是因?yàn)槊绹?cái)政赤字不可持續(xù)、還是因?yàn)槿ッ涝厔莶豢赡妫敲袋S金作為超主權(quán)價(jià)值儲存手段，具有戰(zhàn)略性的配置價(jià)值。這不是短期交易，而是對貨幣體系長期演變的判斷。

如果你的資產(chǎn)以單一貨幣計(jì)價(jià)，比如全部持有人民幣資產(chǎn)，那么黃金也可以作為匯率風(fēng)險(xiǎn)的天然對沖工具，因?yàn)辄S金以美元計(jì)價(jià)，提供了一定的匯率多元化效果。

在倉位上，大多數(shù)主流的資產(chǎn)配置建議將黃金占比控制在整體投資組合的5%至10%之間，足以發(fā)揮對沖功能，又不至于因黃金本身的波動過度拖累整體表現(xiàn)。

更重要的是，黃金的配置應(yīng)當(dāng)是逢低分批建倉的長期持有，而非追漲殺跌。

原油在資產(chǎn)配置中的角色

相比黃金，原油對普通投資者而言更難直接配置。

從資產(chǎn)配置的角度，最理想的方式是通過大宗商品ETF來獲得原油敞口。這類工具分散了單一商品的集中風(fēng)險(xiǎn)，將原油納入更廣泛的大宗商品籃子（通常包含能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等），在通脹對沖和周期性資產(chǎn)配置上有相對成熟的理論支撐。

在成熟市場，追蹤彭博大宗商品指數(shù)或標(biāo)普高盛商品指數(shù)的ETF產(chǎn)品，是機(jī)構(gòu)和個人投資者常用的配置工具。

然而現(xiàn)實(shí)的約束是：國內(nèi)投資者目前缺乏便捷可得的大宗商品ETF投資渠道。中國市場現(xiàn)有的商品類基金品種有限，覆蓋面窄，且部分產(chǎn)品存在流動性不足、跟蹤誤差較大等問題，尚未形成類似美國市場那樣成熟的大宗商品指數(shù)化投資生態(tài)。國內(nèi)大宗商品投資品種的豐富與完善，是普通投資者資產(chǎn)配置工具箱中一個有待填補(bǔ)的空白。

最后的原則性建議

無論黃金還是石油，對于普通投資者，有幾條原則值得銘記：

第一，明確持有目的。是資產(chǎn)保值、是對沖通脹、是對沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，還是純粹的價(jià)格博弈？目的不同，工具選擇和倉位管理邏輯完全不同?；煜康氖翘潛p的最常見根源。

第二，接受波動是持有這類資產(chǎn)的代價(jià)。 黃金可以在短時間內(nèi)下跌20%，原油可以在一年內(nèi)腰斬。如果無法在心理上和資金上承受這種波動，就不應(yīng)該持有。

第三，不要試圖擇時。地緣沖突的演變、美聯(lián)儲的決策、全球資金的流向，沒有人能精確預(yù)測。分散買入、長期持有、定期再平衡，是普通投資者在這類資產(chǎn)上最可靠的操作框架。

第四，把它放回整體組合的語境中。黃金和石油不應(yīng)該被孤立地討論，它們的價(jià)值在于與其他資產(chǎn)的組合關(guān)系。一個包含股票、債券、黃金和少量大宗商品敞口的多元化組合，在各種宏觀場景下的穩(wěn)健性，遠(yuǎn)勝于對單一資產(chǎn)的重倉押注。

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