文｜金融街老李

3月進(jìn)入下旬，蔚來、理想、小鵬先后發(fā)布了2025年財報，二級市場一直很關(guān)注，老李的最大的感受是每家都是喜憂參半，但整體的基本面都還扎實，大家都有一個共同的感受，十年真的很快。

十年前，當(dāng)李斌、李想進(jìn)入新能源汽車行業(yè)的時候，大家都要做領(lǐng)先的中國品牌的智能電動車，十年過去，新能源汽車已經(jīng)占據(jù)半壁江山，但“蔚小理”這個組合大家卻很少一起提了，因為三個曾經(jīng)站在同一條起跑線的選手，現(xiàn)在走上了完全不同的路。

十年磨一劍

聊三家差異之前，老李和大家說個小故事，前陣子跟券商朋友吃飯，大家都開玩笑說，十年前寫研報，把蔚小理放一塊是行業(yè)慣例，現(xiàn)在要是給基金公司把三家放一塊對比，會被說成不專業(yè)。

雖是玩笑話，但其實反應(yīng)的是市場的共同認(rèn)知，十年前，三家成立的時候，瞄準(zhǔn)的是同一個賽道，要做和傳統(tǒng)燃油車不一樣的產(chǎn)品。二級市場給三家的標(biāo)簽也差不多，甚至估值邏輯都用同一個模型，產(chǎn)業(yè)里也習(xí)慣稱為“蔚小理”。

實際上，任何一家的企業(yè)的發(fā)展都不是一帆風(fēng)順的，蔚小理也是一樣，在過去的十年里，蔚小理經(jīng)歷了很多困難，出現(xiàn)了多次調(diào)整，因此在發(fā)展的過程中，蔚小理也出現(xiàn)了較大的差異。

2019年，蔚來的股價跌到了一塊多，經(jīng)歷過黑暗時刻；理想汽車在2024年經(jīng)歷了高光的時刻，也在2025年遇到了新的挑戰(zhàn)；小鵬汽車在前幾年進(jìn)行了重大的組織的變革，產(chǎn)品價格持續(xù)下探。也就是在這些不斷調(diào)整的過程中，每家的路徑差異慢慢顯現(xiàn)了出來，很多人說三家的差異是技術(shù)路線不同，這話對，但不全對。在老李接觸的不少投資人眼里，最本質(zhì)的差異其實體現(xiàn)在品牌布局上：

蔚來走的是多品牌路線，蔚來品牌主打25萬以上，樂道品牌的定位在15到25萬，螢火蟲瞄準(zhǔn)10萬左右的市場，三個品牌進(jìn)行了非常清晰的布局。實際上，這種布局也不是一蹴而就的，后兩個品牌的誕生在2020年前后，因為蔚來早期合資成立的廣汽蔚來和長安蔚來的出現(xiàn)了戰(zhàn)略差異，長安和廣汽是為了做高端，蔚來是為了做經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品。

理想堅持單品牌策略，價格區(qū)間卡在25萬以上，從L系列到i系列都是這個定位，mega的價格則是理想的定價上限。小鵬走的是更靈活的單品牌全價位覆蓋，從10萬出頭的MONA M03到20多萬的G6、P7i，再到高端的X9，價格跨度從10萬一直到50萬。

不少業(yè)內(nèi)人士和投資者都在研討，三家的品牌布局哪種更勝一籌，在老李看來，這不僅是蔚小理的問題，更是整個新能源行業(yè)面臨的核心命題。

從二級市場的資本偏好來看，大家似乎更青睞蔚來的多品牌分層模式，究其原因，在于多品牌矩陣能有效規(guī)避單一品牌定價混亂、高端調(diào)性透支的風(fēng)險，不同價位段的品牌切中各自市場，既能守住高端基本盤，又能搶奪下沉市場份額，也更符合傳統(tǒng)豪華品牌成熟的商業(yè)邏輯，老李前幾天提到的吉利汽車集團(tuán)，也是相同的布局，雖然品牌成立之初的壓力大，但是長期是有利的。

雖然行業(yè)規(guī)律如此，但是這并不意味著理想、小鵬的布局就缺乏合理性，因為歸根結(jié)底，汽車行業(yè)的競爭是用戶的競爭，無論是蔚來多品牌分層、理想的單品牌聚焦還是小鵬的單品牌全覆蓋，最終的評判標(biāo)準(zhǔn)只有一個：

誰能在規(guī)模、利潤、品牌調(diào)性之間找到動態(tài)平衡，實現(xiàn)可持續(xù)盈利，誰才能在白熱化的行業(yè)淘汰賽中真正站穩(wěn)腳跟，穿越周期迎來長期發(fā)展。

財報的一目了然

為何二級市場對三家的差異這么敏感？本質(zhì)還是因為財報，盡管三家的發(fā)展都是迅猛，但是三家的財報差異越來越大，老李和大家簡要做個分析。

過去的一年，三家的銷量增速雖有差異，但從體量看差別并不大，小鵬憑借經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品實現(xiàn)領(lǐng)跑，全年銷量突破42.94萬輛，同比暴漲125.9%；理想則遭遇增長瓶頸，全年銷量33.5萬輛，同比下滑18.8%，實際上，這里面既有產(chǎn)品周期問題，也有高端單品牌的規(guī)模局限性，比如我們熟悉的BBA在沒有做走量車型之前，每年也就是40萬到50萬的水平；蔚來全年銷量32.6萬輛，同比增長46.9%，分布在三個不同的品牌。

品牌定位的不同直接影響了營收體量，小鵬汽車銷量最高，增速最高，但營收最少，全年總營收767.20億元，同比大漲87.7%，；理想雖然銷量下滑，但是憑借高端車型溢價優(yōu)勢，依舊以1123.13億元的總營收位居三家首位，同比下降22.3%；蔚來營收保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，全年總營收達(dá)874.88億元，依托主品牌高端定位與子品牌放量實現(xiàn)穩(wěn)步攀升。

老李之前提到過，看財報很重要的指標(biāo)是毛利率，三家的毛利率也出現(xiàn)了較大差異，小鵬憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應(yīng)鏈成本管控見效，以18.9%的毛利率登頂三家榜首；理想雖維持18.7%的較高毛利率，但較往年有所回落，隨著L9銷量下滑，L6的銷量提高，高端品牌溢價能力小幅弱化，但是2026年新款理想L9（參數(shù)丨圖片）上市后，理想的毛利率還是值得期待；蔚來受多品牌運(yùn)營和供應(yīng)鏈等因素，毛利率為13.6%，在三家中處于低位。

凈利潤層面，理想依舊是三家唯一實現(xiàn)全年盈利的企業(yè)，全年凈利潤11.39億元，盡管同比大幅下滑85.8%，但憑借成熟的經(jīng)營體系，連續(xù)三年保持盈利，現(xiàn)金流與盈利韌性領(lǐng)跑行業(yè)；蔚來、小鵬全年仍處于虧損區(qū)間，但均在四季度實現(xiàn)關(guān)鍵突破，蔚來Q4盈利2.83億元，小鵬Q4盈利3.8億元，標(biāo)志著兩家企業(yè)正式迎來單季度盈利拐點，坦率的講，老李認(rèn)為這兩年在2026年都是有希望全年盈利的。

最值得大家關(guān)注的是研發(fā)投入和現(xiàn)金流，2025年的數(shù)據(jù)表明，頭部新勢力在研發(fā)投入和現(xiàn)金流方面，已經(jīng)越來越接近吉利汽車、長城汽車這些頭部的中國汽車，大家每年都實現(xiàn)了超過100億的研發(fā)投入，500億左右的賬面資金。

過去的一年，理想研發(fā)投入總額最高，全年達(dá)113億元，研發(fā)營收占比10.1%，資金重點投向AI與具身智能領(lǐng)域；蔚來緊隨其后，全年研發(fā)投入106.5億元，研發(fā)營收占比12.1%，核心聚焦換電技術(shù)升級、多品牌車型迭代；小鵬研發(fā)投入94.9億元，研發(fā)營收占比12.4%，為三家占比最高，資金集中發(fā)力智能駕駛、物理AI研發(fā)。

創(chuàng)始人的革新

看完財報，很多朋友都會問，到底哪種布局更好，老李是這么認(rèn)為的，如果從經(jīng)驗角度出發(fā)，蔚來肯定是最好的，布局最平衡，走的最快；但問題是，這個問題能否用經(jīng)驗來判斷。

作為行業(yè)的創(chuàng)新者，三家已經(jīng)在產(chǎn)品技術(shù)等方面做了極致的創(chuàng)新，因此，在品牌布局上，老李認(rèn)為理想和小鵬也在做創(chuàng)新：

理想的單品牌策略是把家庭用戶這個標(biāo)簽做到極致，所有產(chǎn)品都圍繞家庭需求設(shè)計，品牌認(rèn)知高度統(tǒng)一，用戶提到理想就想到奶爸車，這種心智占領(lǐng)的效率是非常高的，從這個層面講，理想汽車能否突破BBA當(dāng)年的發(fā)展瓶頸，是非常值得行業(yè)關(guān)注的。

小鵬的全價位覆蓋，是依托自身的智能化技術(shù)優(yōu)勢，把電動化能力和智駕能力下放到不同價位的產(chǎn)品上，讓不同預(yù)算的用戶都能用到同樣的智能體驗，走的是技術(shù)普惠的路線，從這個層面看，小鵬的路徑也是正確的。

在老李看來，這種差異和創(chuàng)始人的背景有很大關(guān)系，李斌從一開始就想做用戶企業(yè)，要給用戶最好的服務(wù)，所以品牌布局自然會考慮不同用戶群體的需求，把服務(wù)體驗做到每個價位段，當(dāng)廣汽蔚來和長安蔚來發(fā)展不及預(yù)期的時候，戰(zhàn)略調(diào)整布局了樂道品牌。

李想是產(chǎn)品經(jīng)理出身，對用戶需求的把握極其精準(zhǔn)，所以堅持把一個品牌、一類用戶做到極致；何小鵬是技術(shù)出身，想讓更多人用上先進(jìn)的智能技術(shù)，所以會把技術(shù)下放到更低的價位段。

前幾天，嵐圖上市的時候，老李回看2019年左右對盧放的采訪，當(dāng)時盧放提到，2025年和2026年可能是新能源車和燃油車分水嶺的時候，盧放的預(yù)測很準(zhǔn)，2025年市場已經(jīng)給了答案，老李認(rèn)為2026年可能是企業(yè)分化的時候，大家過去的技術(shù)布局、產(chǎn)品布局和發(fā)展定位，都到了兌現(xiàn)的時候，目前看，老李認(rèn)為三家都會有不錯的發(fā)展，但誰發(fā)展的更好，遠(yuǎn)沒到定論的時候。

歸根結(jié)底，任何企業(yè)的發(fā)展沒有絕對最優(yōu)的品牌布局，只有適配自身的經(jīng)營策略，未來三家的競爭核心，仍是通過技術(shù)研發(fā)筑牢壁壘、優(yōu)化成本控制提升盈利，在規(guī)模與利潤之間找到動態(tài)平衡，穿越行業(yè)發(fā)展的周期。