筆者在3月6日時(shí)寫的一篇文章。當(dāng)時(shí)對(duì)于黃金的判斷，提出了一個(gè)核心觀點(diǎn)“油價(jià)不跌，黃金不漲�！�

20天前，每盎司的黃金價(jià)格約為5200美元。截至寫稿時(shí)，黃金的價(jià)格已經(jīng)跌破4200美元的整數(shù)關(guān)口。不到20天的時(shí)間里，價(jià)格掉了1000多個(gè)點(diǎn)，回調(diào)幅度超過(guò)20%。

很多人，開(kāi)始焦慮，甚至開(kāi)始恐慌。

黃金不是優(yōu)等生嗎？怎么一下子就突然變得這么可怕？我本來(lái)只是想要資金保值的，如果能捎帶增值最好；怎么一下子又虧損了這么多？

其實(shí)，這些問(wèn)題都在3月6日的文章里講得很清楚了。而且，這些邏輯在3月6日以后的20天里，通過(guò)各種自媒體發(fā)酵，已經(jīng)得到廣泛傳播。

但是，今天筆者還是想要再講兩件事：第一，黃金這波下調(diào)，邏輯到底演繹到哪一步了？

更重要的是，黃金的長(zhǎng)期邏輯，是否已經(jīng)被打破？

先說(shuō)下總的結(jié)論。這輪黃金的下調(diào)，本質(zhì)上不是說(shuō)黃金在變?nèi)酰钦f(shuō)“原油+美元”在快速走強(qiáng)。

很多人只看到了戰(zhàn)爭(zhēng)，卻忽略了戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生在哪里。這一次的沖突，不是在邊緣地帶，而是在全球能源命脈霍爾木茲海峽。這場(chǎng)沖突持續(xù)至今，已經(jīng)不斷地推升全球油價(jià)，而油價(jià)則又繼續(xù)推高整個(gè)通脹預(yù)期。通脹又反過(guò)來(lái)抬高了利率預(yù)期，利率提升了美元在全球資產(chǎn)的潛在投資回報(bào)率，有息的美元資產(chǎn)開(kāi)始?jí)褐茻o(wú)息的黃金資產(chǎn)。

這一整條鏈路，是這輪黃金下跌的核心。

但是，市場(chǎng)卻忽略了兩個(gè)短期的核心變量正在發(fā)生變化。

變量一，金油比已經(jīng)從極端開(kāi)始回歸正常區(qū)間。

金油比指標(biāo)，這里用國(guó)內(nèi)的一克黃金可以買多少桶原油來(lái)表示。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是1克滬金期貨價(jià)格 ÷ 1噸上海原油期貨價(jià)格。

它反映的是避險(xiǎn)黃金和實(shí)體命脈原油，誰(shuí)更被市場(chǎng)看重。

沖突前，金油比沖到2.5上方，這個(gè)比例被嚴(yán)重拉高。這背后的本質(zhì)就是貨幣泛濫，推高了黃金價(jià)格；而實(shí)體又實(shí)在是疲軟，壓制了原油價(jià)格。于是市場(chǎng)形成了一個(gè)經(jīng)典的交易策略：做多黃金 + 做空原油，其實(shí)也是在多“貨幣空轉(zhuǎn)”的意思。

但這次，邏輯徹底反轉(zhuǎn)。

因?yàn)�，�?dāng)霍爾木茲海峽存在封鎖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，全球突然意識(shí)到一件事，沒(méi)有油，一切資產(chǎn)都沒(méi)有意義。

于是資金開(kāi)始做空黃金、做多原油。這20天，邏輯逐步兌現(xiàn)。金油比也從 2.5以上，回落到1.1附近。

這意味著什么？意味著，過(guò)去那一批“做多黃金、做空原油”的資金，正在集體撤退。

如果油價(jià)繼續(xù)保持高位不動(dòng)，而黃金繼續(xù)回調(diào)一點(diǎn)，那么金油比就會(huì)跌破1.0。一旦跌破這個(gè)關(guān)鍵位置，就暗示著，交易擁擠度被釋放、套利空間減少、拋售黃金的動(dòng)力減弱。

換句話說(shuō)，黃金的“被動(dòng)下跌”，會(huì)逐步結(jié)束。

變量二，美元上漲的預(yù)期打得很滿了。

很多人理解黃金，只是停留在“避險(xiǎn)”這個(gè)層面上，卻忽略掉了巴菲特講的一個(gè)重要常識(shí)，黃金是無(wú)息資產(chǎn)。而，美元（存款）則是有息資產(chǎn)。

當(dāng)利率上升時(shí)，無(wú)息黃金相比有息美元，天然處于劣勢(shì)。這里的邏輯非常直接，利率越高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本就越高。

以2022年為例，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)式加息預(yù)期開(kāi)始升溫時(shí)，金價(jià)從每盎司2000美元調(diào)整至1700美元下方，調(diào)整幅度超過(guò)15%。

但是，現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整超過(guò)20%。這就是說(shuō)，這一波的調(diào)整已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息時(shí)的調(diào)整深度。

因此，這波調(diào)整，短期的邏輯已經(jīng)演繹得很極致了。

更重要的問(wèn)題是，黃金的長(zhǎng)期邏輯，是否已經(jīng)被打破？

筆者的答案是，沒(méi)有。

事實(shí)上，這一輪調(diào)整，反而是在夯實(shí)黃金的長(zhǎng)期邏輯。原因有三點(diǎn)，一個(gè)一個(gè)地解釋。

第一，沖突帶來(lái)的不只是通脹，還有潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

全球油價(jià)不斷上漲的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)也在放緩。無(wú)論是油價(jià)上漲，還是運(yùn)費(fèi)上漲，最終都會(huì)傳導(dǎo)至企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，最終傳導(dǎo)至全球消費(fèi)者。但是，全球消費(fèi)者顯然不會(huì)輕易買單。

這就會(huì)打斷企業(yè)的成本傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致自身利潤(rùn)下滑，經(jīng)營(yíng)壓力大增，并引發(fā)就業(yè)問(wèn)題、金融問(wèn)題等。

這就會(huì)使得全球央行很難實(shí)施持續(xù)的緊縮政策，削弱利率對(duì)金價(jià)的壓制。

第二，沖突也帶來(lái)了去美元化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

這次沖突，短期內(nèi)帶來(lái)了美元的強(qiáng)化。

但是，長(zhǎng)期來(lái)看，它也讓所有國(guó)家都看到了“單一貨幣體系”的風(fēng)險(xiǎn)。特別是能源出口國(guó)，如沙特、阿聯(lián)酋等，他們會(huì)意識(shí)到，關(guān)鍵時(shí)刻霍爾木茲海峽一封鎖，石油可能壓根都賣不出去，整個(gè)收入大幅減少。

不過(guò)，黃金就不一樣了，它不過(guò)分依賴運(yùn)輸，不過(guò)分依賴結(jié)算體系，更不容易被凍結(jié)，比如人民幣計(jì)價(jià)黃金。

這意味著什么？持有包括黃金在內(nèi)的多元化資產(chǎn)越多，就越不容易被美元資產(chǎn)卡脖子，自己的主權(quán)資產(chǎn)也就越安全。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2025年全年數(shù)據(jù)，全球央行凈購(gòu)金量達(dá)863噸。其中，中國(guó)更是連續(xù)16個(gè)月增持黃金。

而歐洲央行更是在2025年的報(bào)告中提到，黃金在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中的占比明顯上升，2024年全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中黃金占比達(dá)20%，超過(guò)歐元的16%，僅低于美元的46%，黃金成為全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)。

其實(shí)，就是整個(gè)世界都在去美元化。

第三，美國(guó)的債務(wù)，是無(wú)解的長(zhǎng)期壓力。

美國(guó)已經(jīng)在追加額外的2000億美元軍費(fèi)，而美國(guó)的國(guó)債剛剛突破39萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)年內(nèi)將會(huì)突破40萬(wàn)億美元的整數(shù)大關(guān)。當(dāng)下額外的軍費(fèi)，無(wú)疑會(huì)讓美國(guó)當(dāng)下的債務(wù)雪上加霜，加重美國(guó)債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)。

這把“債務(wù)利刃”不僅在嚴(yán)重透支美元信用，還迫使各國(guó)急需尋找一個(gè)沒(méi)有“信用風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)，而黃金顯然是首選。

總結(jié)一下，很多人把這輪調(diào)整當(dāng)成了趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。但是，更準(zhǔn)確的理解是短期交易邏輯壓制了長(zhǎng)期資產(chǎn)邏輯。

不過(guò)值得注意的是，金油比趨于1.0的過(guò)程中，黃金調(diào)整深度已經(jīng)大于上一輪加息的過(guò)程中，這種短期邏輯已經(jīng)演繹得很充分了。

接下來(lái)，市場(chǎng)也許會(huì)慢慢從短期邏輯，切換到長(zhǎng)期邏輯。

因?yàn)椋@場(chǎng)沖突無(wú)論怎么結(jié)束，都只會(huì)帶來(lái)一件事：世界對(duì)美元的依賴會(huì)下降，而不是上升。

而黃金，將重新回到它真正的位置，不是商品，而是貨幣。

★ 聲明：以上僅代表作者個(gè)人立場(chǎng)，僅供參考學(xué)習(xí)與交流之用。

THE END