導(dǎo)讀：在看懂那翻倍利潤背后的“含金量”的同時(shí)，或許更應(yīng)該思考一個(gè)問題：當(dāng)管理層在積極騰挪資產(chǎn)、調(diào)整布局時(shí)，是否有我們尚未察覺的暗礁？

3月23日，藥明康德（603259.SH）發(fā)布的2025年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入454.56億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤更是飆升至191.51億元，同比增幅高達(dá)102.65% 。在二級市場尚未完全收復(fù)失地的背景下，這份“利潤翻倍”的財(cái)報(bào)無疑是一顆重磅炸彈。

然而，數(shù)字從來不只是表面的繁榮。在這份光鮮的財(cái)報(bào)背后，隱匿著一條由資產(chǎn)處置、實(shí)控人減持、地緣政治博弈交織而成的復(fù)雜邏輯線。當(dāng)“賣子”收益撐起半壁江山，當(dāng)管理層在業(yè)績高點(diǎn)屢屢減持，這家中國CXO的領(lǐng)頭羊，究竟是在進(jìn)行深度的戰(zhàn)略騰挪，還是正在上演一場資本的盛宴與離場？

利潤翻倍背后的“虛”與“實(shí)”

乍一看，191.5億元的凈利潤確實(shí)令人振奮。但拆解這份成績單，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)略顯突兀的對比：營業(yè)收入增長僅15.8%，而凈利潤卻翻了倍。這中間巨大的差距，源于一項(xiàng)關(guān)鍵的變量——非經(jīng)常性損益。

財(cái)報(bào)顯示，2025年藥明康德的“其他收益及損益”達(dá)到了驚人的69.31億元，而上一年這一數(shù)字僅為8.04億元。這多出來的60多億元，核心來源于兩筆大額資產(chǎn)出售。其一是年內(nèi)多次減持已獨(dú)立上市的子公司藥明合聯(lián)（WuXi XDC）的股份，這家專注于ADC藥物（抗體偶聯(lián)藥物）的獨(dú)角獸，在資本市場風(fēng)光無限，為藥明康德貢獻(xiàn)了約41.61億元的稅前收益。其二是在2025年底，公司以28億元的對價(jià)剝離了部分臨床CRO業(yè)務(wù)，這筆交易帶來了約14.34億元的凈收益。

如果剔除這些“一次性”收益，公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約為132.41億元，同比增長32.56%。雖然這個(gè)增速放在任何行業(yè)依然算得上優(yōu)秀，但它與翻倍的歸母凈利潤之間，顯然差了一個(gè)身位。

這種“虛胖”的利潤結(jié)構(gòu)，引發(fā)了市場對估值邏輯的重新審視。如果公司過度依賴資產(chǎn)處置來增厚利潤，其估值體系是否會(huì)從高增長的成長股向價(jià)值股偏移？畢竟，賣資產(chǎn)不能賣一輩子，真正支撐長期估值的，必須是核心業(yè)務(wù)的“造血能力”。

當(dāng)然，我們也不能因此否定藥明康德主業(yè)的成色。其核心的化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）依然強(qiáng)勁，2025年實(shí)現(xiàn)收入364.7億元，同比增長25.5%。尤其值得一提的是TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸與多肽），受益于全球GLP-1類減肥藥的爆發(fā)，這一板塊全年收入達(dá)到113.7億元，同比近乎翻倍，成為驅(qū)動(dòng)增長的第二引擎?？梢哉f，藥明康德正在用“賣子”獲得的資金，去反哺和聚焦更高毛利的CRDMO核心業(yè)務(wù)。

但從投資者的心理預(yù)期來看，一次性收益帶來的利潤暴增，往往需要被理性地“還原”。當(dāng)喧囂褪去，市場最終還是要回歸到主業(yè)增長的“含金量”上來。

精準(zhǔn)兌現(xiàn)？

實(shí)控人套現(xiàn)超170億的邏輯

如果說業(yè)績是“面子”，股東行為則是“里子”。藥明康德實(shí)控人團(tuán)隊(duì)的減持節(jié)奏，很難讓普通投資者視而不見。

2025年10月29日，公司公告實(shí)控人李革及其一致行動(dòng)人計(jì)劃減持不超過總股本的2%。隨后的兩個(gè)月內(nèi)，這一減持計(jì)劃執(zhí)行完畢，合計(jì)套現(xiàn)約53.43億元，減持均價(jià)為89.53元。需要留意的是，這些股份均為IPO前取得的原始股，持股成本極低。

如果將這輪減持放在更長的時(shí)間軸上看，規(guī)模更為驚人。自2022年以來，李革及其一致行動(dòng)人已展開多輪集中減持：2022年7月至2023年10月間三次減持合計(jì)套現(xiàn)約120億元，加上最新一輪，累計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)到173.49億元。

耐人尋味的是減持時(shí)點(diǎn)的選擇。2025年10月計(jì)劃公布時(shí)，藥明康德股價(jià)年內(nèi)漲幅已超過110%，10月27日盤中觸及111元的階段高點(diǎn)。換言之，減持恰好踩在股價(jià)高位。而在減持完成后不久，公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，凈利潤翻倍增長，股價(jià)進(jìn)一步?jīng)_高至107元。以近期股價(jià)計(jì)算，這輪減持相當(dāng)于“少賺”了約9億元。

普通投資者或許會(huì)為這9億元的“踏空”感到惋惜，但對累計(jì)套現(xiàn)超170億元的李革團(tuán)隊(duì)而言，這只是“九牛一毛”。更關(guān)鍵的是，這種操作模式已形成固定套路：在股價(jià)高位、業(yè)績利好釋放前完成減持，將早期投資的巨額浮盈轉(zhuǎn)化為真金白銀。

雖然從法律和規(guī)則層面來看，股東的減持只要合規(guī)，本無可厚非。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)業(yè)多年后尋求部分變現(xiàn)，也是人之常情。但在“凈利翻倍”和“歷史最佳業(yè)績”的背景下，這種連續(xù)的減持動(dòng)作，很難不引發(fā)市場的聯(lián)想。

如果管理層對未來的股價(jià)空間如此篤定，為何要在業(yè)績爆發(fā)的前夜頻繁減持？這種信心與行動(dòng)之間的背離，成了懸在股價(jià)上方的一把無形之尺。

所以，與其說這是單純的“套現(xiàn)跑路”，不如說這是一場旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、回籠資金以聚焦核心主業(yè)的戰(zhàn)略騰挪。只是這種騰挪的時(shí)間點(diǎn)，與利潤爆發(fā)期重合，難免讓市場產(chǎn)生“割韭菜”的聯(lián)想。

研發(fā)投入縮水與高管高薪的反差

在業(yè)績高增的光環(huán)下，一些細(xì)節(jié)值得留意。

2025年，藥明康德研發(fā)投入為11.19億元，同比減少9.61% 。這已經(jīng)是研發(fā)投入連續(xù)下滑的第三個(gè)年頭——2022年為16.14億元，2023年為14.41億元，2024年為12.39億元 。研發(fā)投入占營收的比重降至2.46%，而全球前20大生物制藥企業(yè)的平均研發(fā)占比在15%以上。

公司給出的解釋是“聚焦核心研發(fā)項(xiàng)目，優(yōu)化研發(fā)投入結(jié)構(gòu)”。從經(jīng)營效率角度看，這并非沒有道理。但在一個(gè)以“研發(fā)賦能”為核心賣點(diǎn)的行業(yè)里，研發(fā)投入的持續(xù)收縮，終究會(huì)引發(fā)市場對長期競爭力的疑慮。

與此同時(shí)，高管薪酬并未同步調(diào)整。2025年，董事長李革的稅前薪酬為3998萬元，聯(lián)席首席執(zhí)行官陳民章為1800萬元，楊青為1479.75萬元。過去三年，李革的薪酬總額超過1.26億元，占高管團(tuán)隊(duì)總薪酬的36%。

減員也在同步進(jìn)行。員工總數(shù)從2022年底的4.44萬人降至2025年上半年的3.78萬人，兩年半減少了6529人。這與行業(yè)周期的調(diào)整有關(guān)，也與公司剝離非核心業(yè)務(wù)有關(guān)。但研發(fā)人員是否能夠保持穩(wěn)定，將直接影響公司未來的技術(shù)壁壘。

當(dāng)公司在通過資產(chǎn)處置增厚利潤、通過裁員優(yōu)化成本的同時(shí)，管理層的薪酬卻維持在高位，這種反差雖然不違反任何規(guī)則，卻難免讓外界對“利益共享”產(chǎn)生疑問。

對于投資者而言，藥明康德的故事已經(jīng)進(jìn)入了新的階段。過去三年，支撐其估值的是GLP-1帶來的增長想象和訂單的持續(xù)擴(kuò)張。而未來，市場需要看到的是：在剝離非核心資產(chǎn)、聚焦CRDMO主業(yè)的戰(zhàn)略下，公司能否將訂單轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利增長；在全球產(chǎn)能布局逐步落地后，能否有效分散單一市場的依賴風(fēng)險(xiǎn)。

凈利潤翻倍固然好看，但利潤的“含金量”、增長的“可持續(xù)性”，才是決定一家公司長期價(jià)值的核心變量。對于藥明康德而言，高光之下，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

財(cái)報(bào)數(shù)字是冰冷的，但背后的人性與博弈是鮮活的。對于投資者而言，在看懂那翻倍利潤背后的“含金量”的同時(shí)，或許更應(yīng)該思考一個(gè)問題：當(dāng)管理層在積極騰挪資產(chǎn)、調(diào)整布局時(shí)，他們究竟是在為下一個(gè)十年奠基，還是已經(jīng)看到了我們尚未察覺的暗礁？