四川大決策投顧 摘要：石油開(kāi)采行業(yè)的投資邏輯已從傳統(tǒng)的周期性博弈，轉(zhuǎn)向“能源安全、供給溢價(jià)與價(jià)值重估”三重驅(qū)動(dòng)。在地緣沖突加劇與全球資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足的背景下，行業(yè)正步入一個(gè)結(jié)構(gòu)性高油價(jià)的新階段。

1.石油開(kāi)采行業(yè)概述?

石油開(kāi)采屬于能源行業(yè)的上游領(lǐng)域，核心是通過(guò)地質(zhì)勘探、鉆井、完井和采油工程，將地下的原油和天然氣資源經(jīng)濟(jì)、安全地開(kāi)采至地面。這是一個(gè)技術(shù)、資本高度密集的行業(yè)，涵蓋陸地、海洋等多種作業(yè)環(huán)境。其產(chǎn)品是重要的基礎(chǔ)能源和化工原料，作為一次能源的核心支柱，為交通運(yùn)輸、工業(yè)生產(chǎn)及社會(huì)生活提供動(dòng)力來(lái)源。

2.石油需求量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)

據(jù)IEA測(cè)算，中國(guó)石油需求預(yù)計(jì)2030年前后進(jìn)入平臺(tái)期，總量維持在約1,800萬(wàn)桶/天。燃料需求方面，交通領(lǐng)域電氣化對(duì)汽柴油消費(fèi)形成直接沖擊，新能源車滲透率提升疊加高鐵網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，IEA認(rèn)為中國(guó)汽油需求或已于2024年達(dá)峰，2025年后將進(jìn)入下行通道；柴油受電動(dòng)卡車及天然氣重卡替代影響，預(yù)計(jì)2030年前增速放緩至0.7%。另一方面，進(jìn)口替代與產(chǎn)業(yè)升級(jí)雙輪驅(qū)動(dòng)下，石化原料需求將成為中期石油需求增長(zhǎng)的核心引擎，IEA預(yù)計(jì)石腦油、LPG和乙烷等原料將貢獻(xiàn)2030年前中國(guó)石油總需求增量的95%。在發(fā)達(dá)國(guó)家需求增速放緩及油價(jià)預(yù)期回落的背景下，對(duì)價(jià)格相對(duì)敏感的亞洲和非洲新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒊蔀橹虚L(zhǎng)期全球石油需求的主要增長(zhǎng)引擎。

3.供給端存在剛性約束

供給端看，2021-2023年OPEC+集團(tuán)持續(xù)保持超額減產(chǎn)行為，疊加沙特、俄羅斯等國(guó)宣布執(zhí)行165萬(wàn)桶/天和220萬(wàn)桶/天的額外自愿減產(chǎn)，對(duì)國(guó)際油價(jià)形成有力支撐。而進(jìn)入2024年后，供給聯(lián)盟協(xié)同意愿明顯趨弱，同時(shí)8個(gè)執(zhí)行額外自愿減產(chǎn)的國(guó)家于25年4月初宣布按計(jì)劃逐步增產(chǎn)，同時(shí)連續(xù)四個(gè)月較24年12月制定的原增產(chǎn)計(jì)劃上調(diào)各國(guó)未來(lái)一個(gè)月產(chǎn)量目標(biāo)。我們認(rèn)為雖然由于部分國(guó)家此前持續(xù)超產(chǎn)，或?qū)?zhí)行補(bǔ)償性減產(chǎn)措施，OPEC+短期產(chǎn)量實(shí)際增幅或低于名義數(shù)字，但長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨新能源替代效應(yīng)逐步凸顯，疊加南美、非洲等低成本增量釋放，全球石油供需格局寬松局勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

非 OPEC+方面，美國(guó)將依然是最大的供給增量來(lái)源國(guó)，2021 年以來(lái)原油產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。自2010年開(kāi)始，美國(guó)頁(yè)巖油氣行業(yè)經(jīng)歷了非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)期，當(dāng)下已進(jìn)入成熟階段，而2020年下半年至2022年底，美國(guó)未完井?dāng)?shù)量顯著下滑，表明期間美國(guó)產(chǎn)量的增長(zhǎng)是依靠DUC（已鉆未完井）來(lái)實(shí)現(xiàn)的。考慮當(dāng)前鉆井?dāng)?shù)走勢(shì)，以及達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)表明25年頁(yè)巖油生產(chǎn)商新打井及現(xiàn)有井運(yùn)營(yíng)的盈虧平衡油價(jià)較21年顯著提升，我們認(rèn)為盡管美國(guó)短期仍是推動(dòng)全球供應(yīng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，但長(zhǎng)期持續(xù)提升原油產(chǎn)量的動(dòng)能或正在削弱。

4.石油開(kāi)采板塊進(jìn)去基本面變化

在中東能源供給危機(jī)下，原油價(jià)格因霍爾木茲海峽封鎖及關(guān)鍵設(shè)施遇襲而飆升，布倫特油價(jià)一度突破110美元/桶，市場(chǎng)預(yù)期甚至上看150-200美元。這為石油開(kāi)采企業(yè)帶來(lái)了顯著的直接利好，其受益程度呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

上游開(kāi)采商成為核心受益者：油價(jià)上漲直接轉(zhuǎn)化為開(kāi)采企業(yè)的銷售收入與利潤(rùn)。尤其是中東資產(chǎn)敞口低、產(chǎn)量穩(wěn)定的非OPEC+產(chǎn)油國(guó)，如美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商（Murphy Oil、Diamondback Energy等）、圭亞那、巴西及中國(guó)海油，它們不受區(qū)域物理斷供影響，能填補(bǔ)每日約2000萬(wàn)桶的供應(yīng)缺口，享受“量?jī)r(jià)齊升”的最大紅利。以中國(guó)海油為例，其桶油主要成本控制在30美元以下，油價(jià)每上漲10美元將帶來(lái)巨大的利潤(rùn)彈性。

中國(guó)企業(yè)受益邏輯各異：純上游的中國(guó)海油受益最為直接和充分。產(chǎn)業(yè)鏈均衡的中國(guó)石油，其上游開(kāi)采業(yè)務(wù)將顯著受益，而天然氣及管道業(yè)務(wù)的公用事業(yè)屬性也能提供一定業(yè)績(jī)穩(wěn)定器。相比之下，以下游煉化為主的中國(guó)石化，則因成本傳導(dǎo)滯后可能面臨毛利擠壓。

行業(yè)價(jià)值重估：危機(jī)凸顯了能源安全溢價(jià)，行業(yè)邏輯從“周期博弈”轉(zhuǎn)向“成長(zhǎng)定價(jià)”。具備政治穩(wěn)定性與成本優(yōu)勢(shì)的開(kāi)采商迎來(lái)價(jià)值重估，同時(shí)油服行業(yè)也將同步受益于油氣公司資本開(kāi)支的增加。

5.煤炭投資邏輯與個(gè)股梳理

石油開(kāi)采行業(yè)的投資邏輯已從傳統(tǒng)的周期性博弈，轉(zhuǎn)向“能源安全、供給溢價(jià)與價(jià)值重估”三重驅(qū)動(dòng)。在地緣沖突加劇與全球資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足的背景下，行業(yè)正步入一個(gè)結(jié)構(gòu)性高油價(jià)的新階段。

在此環(huán)境下，兩類企業(yè)將尤為受益：一是儲(chǔ)量豐富、產(chǎn)量穩(wěn)定且成本控制卓越的純上游開(kāi)采商，能充分享受油價(jià)上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性；二是為滿足全球增產(chǎn)與設(shè)施替換需求，特別是在中東地區(qū)設(shè)施受沖擊的背景下，技術(shù)領(lǐng)先的油氣開(kāi)采設(shè)備與服務(wù)商，其訂單與景氣度有望同步提升。

行業(yè)邏輯正從“周期博弈”切換為具備成長(zhǎng)屬性的“能源安全資產(chǎn)定價(jià)”。

相關(guān)個(gè)股：中國(guó)石油、中國(guó)海油、杰瑞股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；產(chǎn)業(yè)布局和安全環(huán)保政策調(diào)整；技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的能源替代加速；煤炭需求快速下降；煤價(jià)大幅下跌。

參考資料來(lái)源：

1.2025-7-31華泰證券——石油周期中蛻變的“中國(guó)石油天然氣”

2.2026-3-22華安證券——原油四輪周期復(fù)盤(pán)：地緣沖突下桶油成本中樞的三種情形預(yù)測(cè)

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