文丨云潭

CRDMO模式火力全開，“黃金漏斗”價值綻放，精準踩中雙/多抗、ADC高景氣風口，生物藥CXO龍頭藥明生物的行業(yè)統(tǒng)治力，在2025年業(yè)績中盡顯鋒芒。

對其投資者而言，這份業(yè)績爆發(fā)并不意外：2025年公司營收利潤雙創(chuàng)歷史新高，收入同比增16.7%至218億元；毛利率抬升5個百分點至46%；歸母凈利潤大增46.3%至49億元；經調整凈利潤66億元、同比增22%；自由現(xiàn)金流同比增長超過70%，達23億元。

核心指標全面飄紅，交出超預期答卷。與此同時，藥明生物2026年收入預計實現(xiàn)13%-17%同比增長。

憑借高技術壁壘護城河，疊加全球生物藥研發(fā)熱潮，藥明生物的增長爆發(fā)力和賽道統(tǒng)治力，持續(xù)拉滿，長期價值愈發(fā)顯現(xiàn)。

【CRDMO模式統(tǒng)治力，構筑競爭壁壘】

CXO賽道內競爭者眾多，但放眼全球，藥明生物是唯一一個名副其實的開放式、端到端一體化的生物藥CRDMO平臺，可以為客戶提供生物藥從早期發(fā)現(xiàn)研究（R）、開發(fā)（D）到商業(yè)化生產（M）的全鏈路服務。

這就像為客戶鋪設了一條“生物藥研發(fā)生產高速公路”。無論客戶項目處于任何階段，在藥明生物都能找到對應的解決方案：在研究階段充分考量開發(fā)與生產可行性，依托領先技術搶占先發(fā)優(yōu)勢；開發(fā)階段融入商業(yè)化思維，平衡質量、速度與成本，提升產品可及性；生產階段與客戶協(xié)同商業(yè)化上市計劃，助力產品順利完成BLA申報，卓越上市。

更多的競爭對手，則還停留在CMO或CDMO階段。像三星生物、龍沙其實也都是CDMO玩家，無法單打獨斗應對客戶分子從實驗室走向商業(yè)化的復雜需求。

目前看，全球能夠真正擁有全鏈條能力的大分子CXO企業(yè)如同鳳毛麟角，即便同儕有相同的想法，但囿于技術創(chuàng)新、人才儲備等能力圈的輻射范圍，根本無法做到。藥明生物依托強大的技術平臺、全球網絡，專業(yè)人才和精益管理等優(yōu)勢，以完美執(zhí)行引領生物藥發(fā)展。

正是CRDMO商業(yè)模式的底層筑基，讓藥明生物縱橫市場，所向披靡，2025年業(yè)績增長再爆發(fā)。2025年，藥明生物新增209個項目創(chuàng)歷史新高，綜合項目總數(shù)達945個。這是業(yè)界規(guī)模最大的復雜生物藥產品管線之一。憑借源源不斷的項目導入CRDMO平臺，也讓藥明生物持續(xù)創(chuàng)新技術，不斷進化能力，對客戶的吸引力從行業(yè)最基礎的“效率與成本”，迭代為“前沿技術落地能力”的稀缺價值。這一點，從藥明生物2025年新簽項目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）就能看出。對于這類寄托了商業(yè)雄心和患者迫切臨床需求的復雜分子，客戶“用腳投票”，與藥明生物進行合作，為管線增添一道保險。

除此之外，藥明生物還有一項被稱作“跟隨并贏得分子”的戰(zhàn)略。即公司一體化CRDMO平臺內，早期項目可以沿著R-D-M路線，一路向后期推進至商業(yè)化生產階段，這部分客戶具有極高粘性，項目保留率超過95%。另一面，在不同階段由外部轉入藥明生物的項目，被稱為“贏得分子”項目，這是客戶對藥明生物技術和服務信任的最好證明。2025年，共有23個新藥臨床試驗申請（IND）后項目從外部轉入，其中包括6個臨床后期項目。自2018年以來，藥明生物總計贏得112個綜合項目。外部轉入的項目，更是自身實力與客戶信任的最好證明。也將在未來帶來顯著營收，成為藥明生物的重要業(yè)績增長引擎。

【黃金漏斗，價值綻放】

無論跟隨或贏得的分子，在藥明生物CRDMO平臺內有序推進，形成獨特的“黃金漏斗”。當各類分子沿著R-D-M路線，一路向后期推進，其價值也在不斷放大。

2025年，又有71個項目從臨床前推進至臨床1期，22個項目從臨床1期推進至臨床2期。同期，藥明生物支持了74個臨床3期和25個商業(yè)化項目的生產。

▲藥明生物CRDMO“黃金漏斗”管線數(shù)量

這其中，R端業(yè)務可以被理解為漏斗的流量入口，為后續(xù)篩選和輸送優(yōu)質項目。同時，R端業(yè)務也展現(xiàn)出高價值潛力和直接變現(xiàn)能力，增強了公司長期高利潤收益的增長可見性。

譬如，2022年藥明生物與GSK達成合作，GSK將獲得藥明生物的至多四款TCE雙/多抗獨家授權，藥明生物將獲得4000萬美元首付款和最高14.6億美元的里程碑付款，并有資格獲得產品上市后的銷售分成。

迄今為止，藥明生物的CD3 TCE平臺，已獲得跨國公司和中國生物制藥公司的廣泛應用，包括Vertex、默沙東、GSK、正大天晴等。這一平臺2016-2019年的早期戰(zhàn)略投資目前已實現(xiàn)超2億美元收入。

在2025年，藥明生物研究合作項目的潛在里程碑付款總額高達40億美元以上。截至2025年底，藥明生物研究業(yè)務已賦能超過50個有權利收取里程碑付款和銷售提成的項目，奠定了長期高利潤收益的增長基礎。

▲藥明生物前瞻性布局CD3 TCE平臺，打開數(shù)十億美元級增長空間

D端（開發(fā)）承上啟下，穩(wěn)健成長。藥明生物具有每年可以提交200個IND以及20個BLA/MAA申報的能力。2025年新增開發(fā)項目再創(chuàng)新高，其中2/3為雙抗和ADC項目，雙雙增長約30%。復雜生物藥分子項目合計占比超過公司總項目數(shù)50%，是公司在復雜生物藥領域統(tǒng)治力的又一力證。

M端（生產），項目產品一旦進入商業(yè)化，每年穩(wěn)定貢獻不菲收入，且隨銷量爬坡，利潤持續(xù)釋放。PPQ是商業(yè)化生產的“準生證”，公司PPQ數(shù)量整體呈抬升趨勢，2025年完成28個，同比增長75%，2026年已安排34個，創(chuàng)歷史新高。而且，數(shù)量兩年翻倍（16-28-34），提前鎖定了未來1-3年的商業(yè)化收入，成為業(yè)績確定性最強的先行指標。

▲藥明生物PPQ數(shù)量穩(wěn)步攀升，支撐未來CMO增長

還需要指出的是，藥明生物R、D、M三大業(yè)務覆蓋的全部生物藥細分賽道，其中雙/多抗、ADC項目增速最高。這也反映出了市場的火熱需求，據(jù)弗若斯特沙利文預測，至2030年全球雙抗市場規(guī)模將達到980億美元，同期ADC市場將達662億美元。

▲三大高增長分子類型助力藥明生物加速增長

而雙/多抗，已成為藥明生物增速最快、盈利能力最強的核心增長引擎，25年收益貢獻同比增長120%。目前，藥明生物平臺內共有196個雙/多抗項目，包括3個商業(yè)化項目，均為高潛力資產。可以預見，雙/多抗項目將持續(xù)為藥明生物未來高速增長的業(yè)績動能。

【多元優(yōu)勢驅動長期價值】

新簽項目創(chuàng)歷史新高，不僅給足市場信心，同時奠定未來增長的基石。

但站在行業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長的雙維度來看，藥明生物的長期價值并非單一CRDMO模式優(yōu)勢支撐，更是創(chuàng)新技術、全球布局、管理效率多維度構筑的“復利護城河”。

創(chuàng)新技術層面，藥明生物依靠諸多專有的高壁壘技術平臺，站在復雜生物藥市場的前沿陣地。如雙/多抗領域的WuXiBody?、SDArBody?平臺，ADC領域的WuXiDARx?偶聯(lián)技術平臺、X-LinC接頭技術、WuXiTecan-1和WuXiTecan-2載荷連接子技術均“戰(zhàn)績可查”，為客戶大幅縮短研發(fā)周期、降低風險。

在2025年，藥明生物新推出WuXia? TrueSite定點整合細胞株平臺與WuXiHigh? 2.0高濃度制劑平臺。前者從藥物開發(fā)的“源頭”細胞株構建環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了單抗平均表達量超8克/升，大幅提升效率與穩(wěn)定性；后者則解決了高濃度制劑開發(fā)的核心痛點，將蛋白濃度提升至240毫克/毫升。

全球布局層面，藥明生物全球網絡和供應體系的構建，既實現(xiàn)了對全球客戶需求的快速響應，更有效平抑了地緣政治帶來的經營風險。2025年新簽項目中約半數(shù)仍來自美國，美國市場占整體收入比例達到58.1%，歐洲市場占整體收入比例為23.1%。彰顯了公司在技術、質量與服務上的硬實力，一舉打消了此前市場的顧慮。同時，公司在全球主要市場布局商業(yè)化產能，擁有深厚的全球監(jiān)管合規(guī)經驗，成為客戶發(fā)力全球市場的重要背書。

在管理與運營層面，數(shù)字化+精益運營的雙重賦能，讓藥明生物在規(guī)?；l(fā)展中保持住效率與成本優(yōu)勢，成為CXO賽道中的“效率王者”。例如實驗室核心管理系統(tǒng)、計算機建模，及智能化生產系統(tǒng)，如電子批記錄系統(tǒng)（EBR），生產執(zhí)行系統(tǒng)（MES），不僅提升了生產和運營效率，更確保了產品質量。而WBS（藥明生物業(yè)務管理體系）的改善項目，則通過提高人效、節(jié)約成本和流程優(yōu)化，直接提升毛利率。

在全球生物藥研發(fā)浪潮中，藥明生物這種多元優(yōu)勢的協(xié)同效應，正持續(xù)轉化為業(yè)績增長的確定性與長期價值。

對于藥明生物而言，即便2025年年度股價累漲幅度接近80%，但目前公司仍處于超跌狀態(tài)，近期平均PE估值依舊顯著偏離3年估值中樞，整體處于三年估值底部區(qū)間，同時也低于行業(yè)平均估值水平。

今年以來，摩根大通、摩根士丹利、瑞銀、里昂、美銀、野村等知名機構，已經基于藥明生物強勁增長的項目規(guī)模和超預期的業(yè)績，對公司目標價給與上調至45-51港元區(qū)間。

大行還普遍認為，地緣政治風險對中國CXO企業(yè)估值的影響已顯著消退。例如高盛稱，外包仍是生物制藥創(chuàng)新和制造戰(zhàn)略不可或缺的一部分，地緣政治噪音并未改變支撐持續(xù)外部化的長期經濟邏輯。

由此可見，隨著業(yè)績增長的確定性持續(xù)兌現(xiàn)，藥明生物的估值修復具備堅實邏輯支撐。在全球生物藥CXO賽道中，其龍頭地位與長期價值將持續(xù)凸顯。

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