來源：第一財(cái)經(jīng)

近日，三花智控（002050.SZ）披露2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入310.12億元，同比增長10.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤40.63億元，同比增長31.10%。然而，這份看似穩(wěn)健的成績單背后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的微妙變化與戰(zhàn)略性新興業(yè)務(wù)的推進(jìn)遲緩，已有所顯露。

盡管公司全年?duì)I收、凈利仍保持兩位數(shù)增長，但新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量卻在2025年首次出現(xiàn)下滑，而被市場寄予厚望的仿生機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)，在年報(bào)中仍停留在“研發(fā)、試制、迭代、送樣”的表述，與半年前如出一轍，遲遲未能落地轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性訂單。

面對遲遲未能兌現(xiàn)的機(jī)器人業(yè)務(wù)，市場對三花智控的成長性產(chǎn)生疑慮，資金態(tài)度越發(fā)謹(jǐn)慎。截至3月24日，三花智控A、H股年內(nèi)均下跌逾20%，H股創(chuàng)下去年9月8日以來的階段新低。

新能源車熱管理產(chǎn)銷量雙雙下滑

從業(yè)務(wù)板塊看，三花智控的“雙引擎”業(yè)務(wù)格局出現(xiàn)分化。公司的主營業(yè)務(wù)分為兩大板塊：制冷電氣零部件和汽車熱管理系統(tǒng)，產(chǎn)品涵蓋電子膨脹閥、電磁閥、新能源車熱管理集成組件等，業(yè)務(wù)與產(chǎn)能高度全球化。

在此背景下，三花智控的制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入185.85億元，同比增長20.25億元或12.22%，毛利率為28.77%，同比上升1.42個(gè)百分點(diǎn)，展現(xiàn)了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健性。

公司的汽車零部件實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.27億元，同比增長10.41億元，同比增速放緩至9.14%，低于公司整體營收增速，毛利率提升1.15個(gè)百分點(diǎn)至28.70%。

盡管兩大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)收入正增長，但在全球新能源汽車滲透率降速的背景下，三花智控的相關(guān)業(yè)務(wù)也遭受一定沖擊。

2025年三花智控的新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量雙雙下滑，銷量為6375.27萬只，同比下滑8.30%；產(chǎn)量同比減少8.74%至6388.89萬只，按照產(chǎn)能狀況9126.99萬只計(jì)算，產(chǎn)能利用率僅為七成。

這是公司近年來該業(yè)務(wù)板塊首次出現(xiàn)產(chǎn)銷量同比下降的情況。相比之下，三花智控的傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量均實(shí)現(xiàn)正增長。

對于汽車零部件業(yè)務(wù)增速放緩，年報(bào)解釋稱，2025年全球新能源汽車行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，雖然中國新能源汽車銷量仍同比增長28.2%，但不同市場電氣化轉(zhuǎn)型節(jié)奏有所差異，競爭加劇帶來短期結(jié)構(gòu)優(yōu)化挑戰(zhàn)。

2026年展望：兩大主業(yè)面臨增長考驗(yàn)

展望2026年，三花智控面臨的外部環(huán)境正悄然生變，制冷與汽零兩大主業(yè)或?qū)⒃庥鎏魬?zhàn)。

制冷業(yè)務(wù)方面，行業(yè)景氣度已出現(xiàn)明顯降溫信號(hào)。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，2026年2月行業(yè)空調(diào)生產(chǎn)計(jì)劃呈現(xiàn)同比兩位數(shù)下滑態(tài)勢，其中國內(nèi)計(jì)劃產(chǎn)量同比下降13.8%，出口量同比下降12.7%。這一趨勢主要受兩方面因素影響：一是國家補(bǔ)貼政策逐步收緊，前期“以舊換新”等刺激政策退坡后，終端需求支撐減弱；二是上游原材料成本持續(xù)攀升，作為核心原材料的銅價(jià)高位運(yùn)行，將直接擠壓制冷控制元器件的利潤空間。在需求疲軟與成本剛性雙重夾擊下，公司制冷業(yè)務(wù)的增長動(dòng)力面臨考驗(yàn)。

汽車零部件業(yè)務(wù)同樣難言樂觀。隨著新能源汽車行業(yè)從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)，政府補(bǔ)貼政策已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向——從過去較為優(yōu)惠的購車補(bǔ)貼和全額購置稅減免，逐步過渡到部分稅收優(yōu)惠、更嚴(yán)格的資格審核以及定向“以舊換新”計(jì)劃。

這意味著，過去幾年驅(qū)動(dòng)新能源汽車銷量高速增長的政策紅利正在消退。行業(yè)整體增速放緩已成定局，上游零部件企業(yè)將面臨更為激烈的價(jià)格競爭。作為新能源汽車熱管理領(lǐng)域的頭部供應(yīng)商，三花智控雖然具備技術(shù)優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)，但在下游整車廠降本壓力傳導(dǎo)下，汽零業(yè)務(wù)增速放緩的趨勢大概率將在2026年延續(xù)。

機(jī)器人業(yè)務(wù)：想象空間未兌現(xiàn)，股價(jià)透支預(yù)期

機(jī)器人產(chǎn)業(yè)在過去一年，吸足了全球資本的關(guān)注，國內(nèi)方面，三花智控的仿生機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，也是市場此前對三花智控給予高估值的重要原因。根據(jù)三花智控的港股招股書數(shù)據(jù)，仿生機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器全球市場規(guī)模預(yù)計(jì)2024年至2029年復(fù)合增速高達(dá)114.7%，這為公司打開了巨大的想象空間。

回顧三花智控的A股股價(jià)表現(xiàn)，其2025年全年的累計(jì)漲幅高達(dá)138.5%，大幅跑贏大盤。2026年初，三花智控股價(jià)延續(xù)漲勢，于1月19日創(chuàng)出60.77元的歷史新高。

然而，年報(bào)顯示，公司在機(jī)器人業(yè)務(wù)方面的表述——“聚焦多款關(guān)鍵型號(hào)產(chǎn)品開展技術(shù)改進(jìn)，配合客戶進(jìn)行重點(diǎn)產(chǎn)品研發(fā)、試制、迭代、送樣”——與2025年中報(bào)高度一致。這意味著在過去半年多的時(shí)間里，該業(yè)務(wù)并未實(shí)現(xiàn)從“樣品”到“量產(chǎn)”的關(guān)鍵跨越。

鑒于短期內(nèi)機(jī)器人量產(chǎn)規(guī)模的上行催化因素有限，預(yù)期遲遲未能落地，三花智控的估值增長邏輯面臨考驗(yàn)。截至3月24日收盤，三花智控A股股價(jià)跌1%，報(bào)42.57元，連續(xù)四個(gè)交易日收跌，今年以來累計(jì)下跌22.87%；H股更是在24日盤中下探至2025年8月18日以來新低（27.68港元），收盤報(bào)28.86港元，今年以來累計(jì)下跌24.69%，反映出市場對三花智控在Optimus人形機(jī)器人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的可持續(xù)性和規(guī)模持謹(jǐn)慎態(tài)度。

對于資本市場而言，機(jī)器人板塊從“聽故事”到“看訂單”的預(yù)期切換，直接導(dǎo)致相關(guān)個(gè)股股價(jià)在觸及歷史高位后乏力回調(diào)。顯然，投資者不再滿足于“配合研發(fā)”與“獲得客戶評(píng)價(jià)”，而是等待實(shí)質(zhì)性的批量訂單、定點(diǎn)通知以及與量產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)能規(guī)劃。

當(dāng)支撐估值抬升的機(jī)器人業(yè)務(wù)遲遲無法在利潤表上形成收入增量，而三花智控原有的汽車零部件“基本盤”又首次出現(xiàn)產(chǎn)銷量下滑時(shí)，前期基于遠(yuǎn)期想象空間積累的估值漲幅便失去了穩(wěn)固的立足點(diǎn)。

無獨(dú)有偶，中金公司近期發(fā)布研報(bào)，雖維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，但已因估值中樞下移將目標(biāo)價(jià)下調(diào)20%至40港元，反映出市場對短期不確定性的謹(jǐn)慎態(tài)度。

“市場對三花智控定價(jià)的矛盾在于基本盤業(yè)務(wù)與機(jī)器人業(yè)務(wù)，兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的確定性較強(qiáng)，結(jié)合公司作為龍頭的經(jīng)營管理能力，即便新能源汽車增速放緩，智能駕駛與電子化提升帶來的增量，有望對沖汽車銷量放緩?！蹦乘侥蓟鹑耸繉τ浾哒f：“機(jī)器人業(yè)務(wù)增長的成長性，是支撐前期股價(jià)上漲的主要邏輯，也是在機(jī)器人高速發(fā)展階段，市場支付的溢價(jià)。但從機(jī)器人業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度和增長軌跡來看，當(dāng)前估值仍偏高。若基本面遲遲無法兌現(xiàn)溢價(jià)，市場自然會(huì)切換回傳統(tǒng)業(yè)務(wù)定價(jià)邏輯。”

上述基金人士還表示，特斯拉宣稱只有自身具備構(gòu)建人形機(jī)器人所需的硬件、軟件、人工智能及自動(dòng)化生產(chǎn)的整合能力，這可能表明其戰(zhàn)略意圖是將設(shè)計(jì)和系統(tǒng)集成內(nèi)部化，而非將這些利潤池結(jié)構(gòu)性地讓渡給一級(jí)供應(yīng)商。