今天，港股市場(chǎng)再次上演了一出令人瞠目結(jié)舌的“魔幻現(xiàn)實(shí)主義”大戲。

就在幾個(gè)小時(shí)前，潮玩巨頭泡泡瑪特交出了一份堪稱完美的年度答卷：全年?duì)I收371.2億元，同比狂飆184.7%；凈利潤(rùn)127.76億元，暴漲308.8%。

來(lái)源：同花順

這不僅僅是增長(zhǎng)，這是起飛，是火箭升空般的速度。

毛利率更是攀升至驚人的72.1%，這意味著每賣出100塊錢的東西，就有72塊是毛利，這門生意簡(jiǎn)直比印鈔機(jī)還高效。

昨天筆者寫的是新能源汽車行業(yè)的話題（），相對(duì)這個(gè)行業(yè)，新能源汽車的20%左右的毛利率簡(jiǎn)直不值一提。

然而，市場(chǎng)的魔幻反應(yīng)卻像被潑了一盆冰水。

年報(bào)發(fā)布后，股價(jià)不漲反跌，午后開盤直線跳水，跌幅一度超過(guò)16%，市值瞬間蒸發(fā)數(shù)百億港元。截至收盤，股價(jià)依舊在低位徘徊，較2025年8月創(chuàng)下的339.8港元的歷史高點(diǎn)，累計(jì)跌幅已超過(guò)40%。

再往前推，短短五個(gè)月，近2000億港元的市值灰飛煙滅。

這就奇怪了。業(yè)績(jī)好到爆炸，股價(jià)卻跌到骨折。

到底是市場(chǎng)瘋了，還是泡泡瑪特真的有什么我們沒(méi)看到的“致命傷”？

這家曾經(jīng)被捧上神壇的公司，究竟是在穿越周期，還是在走向周期的盡頭？

01

從“股王”到“棄子”的過(guò)山車

把時(shí)間軸拉長(zhǎng)一點(diǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特的資本之路，就是一部驚心動(dòng)魄的驚悚片。

2025年上半年，它還是港股最靚的仔。得益于Labubu在東南亞和北美的病毒式傳播，加上“悅己消費(fèi)”的宏大敘事，股價(jià)一路狂飆，年內(nèi)漲幅一度超過(guò)500%，甚至被戲稱為“年輕人的茅臺(tái)”。那時(shí)候，分析師們的報(bào)告里滿是“全球化”、“IP宇宙”、“情緒價(jià)值”這些閃閃發(fā)光的詞匯，目標(biāo)價(jià)一個(gè)比一個(gè)高，仿佛339港元的高點(diǎn)只是起步價(jià)。

但轉(zhuǎn)折來(lái)得猝不及防。從2025年8月開始，風(fēng)向變了。先是摩根士丹利等投行開始提示風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為增速見頂；接著是做空機(jī)構(gòu)密集發(fā)布報(bào)告，直指其北美市場(chǎng)增速斷崖式下滑，從1200%以上的超高速驟降至500%以下。

雖然500%的增速在任何行業(yè)都是天文數(shù)字，但在資本眼里，這就是“失速”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開查詢

到了2025年10月，股價(jià)單日就曾暴跌超9%，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。即便隨后發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)顯示營(yíng)收同比增長(zhǎng)245%，依然沒(méi)能止住跌勢(shì)。

投資者們似乎達(dá)成了一種默契：不管你現(xiàn)在跑得多快，重要的是你還能跑多久。

進(jìn)入2026年，這種悲觀情緒進(jìn)一步發(fā)酵。盡管公司在1月啟動(dòng)了股份回購(gòu)，試圖穩(wěn)定軍心，但股價(jià)依舊像斷了線的風(fēng)箏。

直到今天這份炸裂的年報(bào)出爐，市場(chǎng)依然選擇“用腳投票”。這種背離，在過(guò)去幾年的港股市場(chǎng)上，實(shí)屬罕見。

02

暴跌原因分析：成也Labubu，敗也Labubu？

為什么業(yè)績(jī)這么好，大家還要跑？

核心原因只有一個(gè)：對(duì)單一IP過(guò)度依賴的恐懼，以及對(duì)“繁榮 - 蕭條”周期的擔(dān)憂。

翻開2025年的財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)確實(shí)亮眼，但也確實(shí)讓人心驚肉跳。

THE MONSTERS系列（主要是Labubu）全年收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，占到了總營(yíng)收的38%以上。如果算上毛絨品類的187.1億元收入（其中大部分也是Labubu貢獻(xiàn)），這個(gè)IP幾乎撐起了公司的半壁江山。

這是什么概念？這意味著泡泡瑪特的命運(yùn)，很大程度上綁定在了一個(gè)長(zhǎng)著尖牙、表情怪異的兔子身上。

歷史總是押著相同的韻腳。伯恩斯坦的分析師胡美林早就發(fā)出警告：Labubu的熱度正在重現(xiàn)20世紀(jì)90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的命運(yùn)軌跡。當(dāng)年的豆豆娃也是全球瘋搶，二手市場(chǎng)炒上天，但最終熱度退去，一地雞毛。

現(xiàn)在的Labubu，在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)，已經(jīng)讓不少人嗅到了泡沫破裂的味道。

更麻煩的是，除了Labubu，其他IP雖然也在增長(zhǎng)，但缺乏同樣的爆發(fā)力。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP營(yíng)收雖然突破了20億，但加起來(lái)也難以填補(bǔ)Labubu一旦遇冷留下的巨大窟窿。

市場(chǎng)擔(dān)心的不是現(xiàn)在賺不到錢，而是明年、后年，當(dāng)Labubu不再性感時(shí)，誰(shuí)來(lái)接棒？

03

投資人為什么不買賬？

在投資人眼里，泡泡瑪特現(xiàn)在的處境很尷尬。

以前，大家把它當(dāng)成一家高成長(zhǎng)的科技公司或者平臺(tái)型公司來(lái)估值，給的是市銷率（PS）或者極高的市盈率（PE）。那時(shí)候的邏輯是：只要用戶增長(zhǎng)夠快，IP矩陣夠豐富，未來(lái)就是迪士尼。

但現(xiàn)在，邏輯變了。隨著海外基數(shù)抬高，增速放緩是必然的數(shù)學(xué)規(guī)律。

2025年海外收入占比雖然提升到了43.8%，美洲市場(chǎng)更是激增748%，但這種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。一旦增速?gòu)娜粩?shù)掉到兩位數(shù)，甚至個(gè)位數(shù)，原本支撐高估值的邏輯就會(huì)瞬間崩塌。

投資圈的老司機(jī)段永平之前那句直擊靈魂的提問(wèn)：“人們?yōu)槭裁葱枰@些東西？萬(wàn)一過(guò)兩年大家都不喜歡了呢？”現(xiàn)在成了懸在所有投資人頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

現(xiàn)在看起來(lái)，經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪的阿段，還是經(jīng)驗(yàn)豐富。

情緒消費(fèi)是最難捉摸的，今天的爆款，明天可能就是過(guò)氣網(wǎng)紅。

此外，做空機(jī)構(gòu)的推波助瀾也不容忽視。他們抓住了泡泡瑪特“非Labubu IP增長(zhǎng)乏力”、“海外運(yùn)營(yíng)效率存疑”等痛點(diǎn)，不斷放大市場(chǎng)的焦慮。在港股這個(gè)流動(dòng)性相對(duì)匱乏的市場(chǎng)，一旦信心動(dòng)搖，踩踏式出貨幾乎是必然結(jié)局。

04

經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)拆解

拋開市場(chǎng)情緒，冷靜地看看這份年報(bào)里的細(xì)節(jié)。

1. 營(yíng)收

2025年，泡泡瑪特海外收入162.7億元，占比43.8%。這是一個(gè)里程碑式的變化，標(biāo)志著它真正從一家中國(guó)公司變成了全球公司。但是，細(xì)看數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，美洲市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)（+748%）很大程度上是基于極低的基數(shù)。

筆者認(rèn)為，隨著門店數(shù)量增加和市場(chǎng)滲透率提高，未來(lái)的邊際效應(yīng)遞減是不可避免的。

2. 產(chǎn)品

毛絨品類收入187.1億元，同比增長(zhǎng)560.6%，首次超過(guò)盲盒成為第一大品類。這說(shuō)明泡泡瑪特成功抓住了“軟玩具”的風(fēng)口，Labubu毛絨掛件更是成為了社交貨幣。

但問(wèn)題是，毛絨玩具的門檻相對(duì)較低，抄襲和仿制更容易，護(hù)城河不如盲盒深。一旦潮流退去，庫(kù)存壓力可能會(huì)迅速顯現(xiàn)。

3. 會(huì)員
截至2025年底，注冊(cè)會(huì)員達(dá)7258萬(wàn)人，貢獻(xiàn)銷售額占比93.7%，復(fù)購(gòu)率55.7%。這些數(shù)據(jù)非常漂亮，證明了極強(qiáng)的用戶粘性。但反過(guò)來(lái)想，接近94%的銷售來(lái)自會(huì)員，說(shuō)明拉新的難度在加大。

當(dāng)存量用戶的購(gòu)買力被挖掘到極致，新的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？

為了更直觀地對(duì)比，我們整理了以下核心數(shù)據(jù)表：

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開數(shù)據(jù)查詢

從表格中可以清晰看到，增長(zhǎng)是全面的、強(qiáng)勁的。但“THE MONSTERS”那一欄的突兀增長(zhǎng)，也像一根刺，扎在每個(gè)理性投資者的心里。

05

十字路口

站在2026年的節(jié)點(diǎn)，泡泡瑪特正處在十字路口。尤其今天股價(jià)的重挫，或許更會(huì)讓王寧和他的管理團(tuán)隊(duì)審視公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

樂(lè)觀的一面是，它確實(shí)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的IP運(yùn)營(yíng)能力和全球化執(zhí)行力。Labubu的成功并非偶然，而是其全鏈路生態(tài)體系（從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到銷售、樂(lè)園、游戲）共同作用的結(jié)果?！秹?mèng)想家園》手游的上線、城市樂(lè)園的擴(kuò)建，都在試圖延長(zhǎng)IP的生命周期，構(gòu)建更深的護(hù)城河。

如果它能成功將Labubu的熱度轉(zhuǎn)化為對(duì)其他IP的帶動(dòng)，比如讓SKULLPANDA或DIMOO也成為世界級(jí)IP，那么它的天花板還將被大幅抬高。

悲觀的一面是，潮玩行業(yè)的本質(zhì)就是“喜新厭舊”。消費(fèi)者的注意力是稀缺資源，今天為你瘋狂，明天就可能轉(zhuǎn)身離去。如果泡泡瑪特不能持續(xù)推出下一個(gè)Labubu，或者不能證明其IP具有穿越周期的經(jīng)典屬性（如米老鼠、Hello Kitty），那么當(dāng)前的市值確實(shí)存在泡沫。

第一，IP。 王寧明確表示，希望保持一個(gè)健康的狀態(tài)，即“單一的IP不超15%，頭部不獨(dú)大” 。這意味著，2026年公司必須不遺余力地扶持新IP。

據(jù)悉，2025年年底泡泡瑪特將新IP的發(fā)布數(shù)量提升至57個(gè)，幾乎是翻倍 。雖然目前看來(lái)成功率尚待驗(yàn)證，但公司正在通過(guò)規(guī)模化測(cè)試來(lái)對(duì)抗單一IP的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，市場(chǎng)。 在3月25日的業(yè)績(jī)會(huì)上，首席增長(zhǎng)官文德一透露，2026年將重點(diǎn)開拓中東、南亞、歐洲、南美市場(chǎng) 。在北美和東南亞初步站穩(wěn)后，泡泡瑪特開始向更廣闊的新興市場(chǎng)和歐洲腹地進(jìn)軍。

同時(shí)，公司調(diào)整了上市資金用途，將原本用于收購(gòu)IP的錢轉(zhuǎn)投海外市場(chǎng)拓展 。這釋放了一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：全球化擴(kuò)張的優(yōu)先級(jí)，高于盲目收購(gòu)?fù)獠縄P。

第三，生態(tài)的再平衡。 泡泡瑪特正在試圖撕掉“盲盒公司”的標(biāo)簽。除了毛絨產(chǎn)品占比過(guò)半，城市樂(lè)園也在持續(xù)優(yōu)化，甚至孵化了POPBAKERY甜品品牌和popop飾品店 。

甚至，這家公司還要在2026年推出家電產(chǎn)品和線下甜品門店 。雖然聽起來(lái)有些跨界，但核心邏輯只有一個(gè)：讓IP無(wú)孔不入，提升單用戶的生命周期價(jià)值。

對(duì)于未來(lái)，筆者認(rèn)為，關(guān)鍵看點(diǎn)有三個(gè)：
第一，非Labubu IP的增長(zhǎng)曲線。能否有第二個(gè)、第三個(gè)百億級(jí)IP出現(xiàn)？
第二，海外市場(chǎng)的本土化運(yùn)營(yíng)。能否在歐美主流市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，而不僅僅是依靠華人圈和獵奇心理？
第三，品類創(chuàng)新的持續(xù)性。除了盲盒和毛絨，還能創(chuàng)造出什么新的爆款品類？

06

資本市場(chǎng)沒(méi)有耐心

泡泡瑪特的故事，遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。今天的暴跌，或許是對(duì)過(guò)去狂熱預(yù)期的修正，也可能是新一輪洗牌的前奏。

過(guò)去一年，LABUBU的瘋狂讓泡泡瑪特登上了巔峰，但也埋下了隱患。如今的股價(jià)下跌，更像是市場(chǎng)對(duì)過(guò)度樂(lè)觀情緒的一次修正，以及對(duì)公司治理能力的一次壓力測(cè)試。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的局面并不陌生。從2017年的Molly，到2020年的SKULLPANDA，再到2024年的LABUBU，它每一次都曾面臨“下一個(gè)爆款在哪里”的拷問(wèn)，也每一次都給出了答案。

但這一次，環(huán)境變了。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)者審美疲勞，以及巨大的體量都讓增長(zhǎng)變得更難。

王寧在今年公司年會(huì)上打了一套詠春拳，他說(shuō)要“保持定力” 。

但在資本市場(chǎng)的聚光燈下，留給泡泡瑪特證明自己的時(shí)間，其實(shí)并沒(méi)有想象中那么寬裕。。。

參考、引用數(shù)據(jù)來(lái)源及鏈接：

騰訊網(wǎng)：《泡泡瑪特2025年?duì)I收371.2億元同比增184.7% 凈利潤(rùn)同比增308.8%》 - https://new.qq.com/rain/a/20260325A0407K00

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：《剛公布年報(bào)，泡泡瑪特股價(jià)大跌》 - https://finance.ifeng.com/c/8rmR7aFoEts

東方財(cái)富財(cái)富號(hào)：《泡泡瑪特(09992.HK)2025年?duì)I收飆漲184.7%至371億 凈利潤(rùn)同比爆增308.8%》 - https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260325124757560020920

ITBEAR：《泡泡瑪特2025年業(yè)績(jī)亮眼：營(yíng)收利潤(rùn)雙增，IP與全球化布局成果顯著》 -https://m.itbear.com.cn/html/2026-03/1232053.html

什么值得買：《泡泡瑪特2026年初啟動(dòng)近兩年首次股份回購(gòu)，應(yīng)對(duì)做空沖擊與股價(jià)暴跌超43%》 -https://post.m.smzdm.com/p/ax6x3pq2/

今日頭條：《泡泡瑪特暴跌40%，5個(gè)月市值蒸發(fā)1800億，行業(yè)大佬道破致命傷》 -https://m.toutiao.com/article/7595513737218409010/

每日經(jīng)濟(jì)新聞：《泡泡瑪特，股價(jià)大跌近9%，發(fā)生了什么？》 -http://m.nbd.com.cn/articles/2025-12-08/4171983.html

36氪：《2026 年，我們?cè)撊绾味x泡泡瑪特》 - https://m.36kr.com/p/3602079006278153

騰訊證券/新浪財(cái)經(jīng)/東方財(cái)富網(wǎng)實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)（2026年3月20日-25日）

聲明：本文僅為財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)分析，觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資或消費(fèi)建議。

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