能不能把好藥賣出去、賣得好，是投資者目前關注的重點

文 |凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

2026年3月23日，科倫博泰交出了2025年的成績單，營收20.58億元，同比上漲6.5%；虧損3.82億元，同比擴大43.2%。

科倫博泰最受關注的業(yè)績指標是，藥品銷售收入約5.43億元。因為2025年是其核心產(chǎn)品抗腫瘤藥物蘆康沙妥珠單抗獲批后的首個完整年份，這一年的“賣藥”成績，對公司的商業(yè)化前景，有著指向性的意義。

據(jù)外資機構(gòu)研報，科倫博泰管理層2025年初對這款藥的銷售目標是8億元—10億元?，F(xiàn)在，約32%的落差讓部分投資者略感失望，有股民直接在相關論壇對公司銷售團隊的能力提出了疑問。

不過，多數(shù)受訪的投資機構(gòu)人士認為，5億多元的銷售額可以接受，隨著科倫博泰的三款產(chǎn)品在2026年正式納入醫(yī)保范圍，新一年的商業(yè)化表現(xiàn)可期。

No.1

首年賣得好不好？

“5.3億元銷售額不算少?！币晃煌顿Y機構(gòu)人士稱，考慮到科倫博泰在2025年還沒有一款產(chǎn)品進入醫(yī)保，這個成績算是不錯。他認為，出現(xiàn)預期差的主要原因是，之前“管理層太樂觀了”。

科倫博泰目前獲批上市銷售的四款藥物，都是抗腫瘤藥。核心產(chǎn)品是蘆康沙妥珠單抗，根據(jù)公司2025年中報，它的銷售額占據(jù)當期藥品銷售收入的97.6%。

這款藥賣得好不好，對科倫博泰的銷售業(yè)績，起著決定性作用。

“抗腫瘤產(chǎn)品進醫(yī)保前就是很難賣。像PD-1那樣上市第一年自費就能賣到10億元，是絕無僅有的?！币晃会t(yī)藥分析師告訴《財經(jīng)》。

PD-1是一類“廣譜抗腫瘤藥物”。同樣，蘆康沙妥珠單抗是一款滋養(yǎng)層細胞表面抗原（TROP2）ADC藥物，因其在多種腫瘤細胞中的高表達，也被視為ADC領域的“廣譜抗腫瘤藥物”。二者都被認為具有較好的商業(yè)前景。

民生證券在2024年的一份研報中稱，預計蘆康沙妥珠單抗的中國銷售峰值有望達到73.5億元。

蘆康沙妥珠單抗已經(jīng)獲批三個適應癥，三陰性乳腺癌、非小細胞肺癌二三線治療，以及2026年新增的HR+╱HER2-乳腺癌的二線治療。

蘆康沙妥珠單抗獲批的首個適應癥是三陰性乳腺癌。這是一種極為兇險的癌癥，之前沒有特別有效的治療方法。

一位業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》介紹，三陰性乳腺癌是乳腺癌中的“大癌”，占比約10%—20%。中國年新發(fā)乳腺癌患者數(shù)約35萬人，以此推算，三陰性乳腺癌的年新發(fā)患者數(shù)，在3萬人以上。

一年前，蘆康沙妥珠單抗又獲批用于非小細胞肺癌的二線和三線治療。這是所有抗腫瘤藥物最重視的大癌種之一，年新發(fā)患者數(shù)可能在60萬人以上。有消息稱，蘆康沙妥珠單抗在肺癌領域的應用，已經(jīng)超過了三陰性乳腺癌。

可能正因如此，科倫博泰的管理層和投資者對蘆康沙妥珠單抗首年的銷售情況有了較高預期。

科倫博泰曾在公布2025年中期業(yè)績時披露，該藥品銷售收入為3.098億元。這個數(shù)字接近8億元銷售目標的40%，也讓投資者對公司完成銷售目標“充滿信心”。

直到2025年的醫(yī)保談判完成后，有不少投資機構(gòu)下調(diào)了對科倫博泰的業(yè)績預期。“醫(yī)保談好后，四季度銷售的價格差額一般就不計收入了?！鼻笆鐾顿Y機構(gòu)人士對《財經(jīng)》分析，這可能就是其下半年藥品銷售額反而低于上半年的原因。

No.2

進醫(yī)保后能賣好嗎？

科倫博泰沒有正式披露蘆康沙妥珠單抗在進入醫(yī)保時的降價幅度。

據(jù)官媒報道，單支個人支付部分費用從近萬元降至千余元。根據(jù)該藥進入醫(yī)保前的掛網(wǎng)價推算，降幅約在50%左右，與網(wǎng)傳幅度接近。

蘆康沙妥珠單抗的競爭對手戈沙妥珠單抗沒有進入醫(yī)保，而是進入了商保創(chuàng)新藥目錄。戈沙妥珠單抗是全球首款TROP2 ADC，2022年6月在中國獲批上市。根據(jù)2025年的掛網(wǎng)價格，單支售價8000多元，是純自費藥物。

因此，至少在2026年，蘆康沙妥珠單抗將獨家占據(jù)TROP2 ADC的醫(yī)保市場。

經(jīng)歷了2025年一整個商業(yè)化年度，目前科倫博泰業(yè)務覆蓋30個省份，300余個地級市以及1200余家醫(yī)院。包括蘆康沙妥珠單抗在內(nèi)的三款藥物完成31個省份掛網(wǎng)，“確保產(chǎn)品在各省招采中快速落地”，公司2025年業(yè)績報中寫道。

蘆康沙妥珠單抗也被多地納入惠民保。一般而言，納入惠民保后，藥品經(jīng)醫(yī)保報銷后的自費部分，也由惠民保部分報銷，由此進一步降低患者個人支出。

從科倫博泰業(yè)績溝通會透露出的信息看，管理層對2026年產(chǎn)品進入醫(yī)保后的銷售情況頗有信心。前述醫(yī)藥分析師透露，“其目標是相對2025年‘翻倍’，也就是大約10億元銷售額?！?/p>

科倫博泰的商業(yè)化團隊將在2026年擴大至約800人，比現(xiàn)有人員多200人左右。其首席營銷官丁南超，于2024年11月入職，此前在科倫藥業(yè)分管新藥營銷。丁南超出生于1986年，升任科倫藥業(yè)副總經(jīng)理時剛剛36歲，因此受到關注。

《財經(jīng)》致函科倫博泰進一步了解公司銷售能力建設、進入醫(yī)保后的商業(yè)策略等情況，截至發(fā)稿未獲回復。

No.3

預期兌現(xiàn)元年

2024年之前，科倫博泰幾乎所有的收入都源于對外授權許可及合作協(xié)議。即使2025年，20.58億元的營收中，“大頭”也仍然是它，藥品銷售收入僅占23.37%。

在2025年BD熱潮中，科倫博泰市值一度突破1000億港元，當前市值985億港元。

然而，“單純的BD是很難成就大公司的，即使藥品在海外大賣，授權企業(yè)能夠分到的也就‘小頭’?！鼻笆鲠t(yī)藥分析師說。

科倫博泰與跨國藥企默沙東及其他合作者，就多款ADC藥物達成的一系列海外授權交易（BD）。在科倫博泰業(yè)績報公告之日，已布局17項全球性三期臨床研究。包括該藥作為單藥療法或聯(lián)合帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）。

據(jù)多方信息，通過與默沙東的合作，科倫博泰可從蘆康沙妥珠單抗獲得1700萬美元首付款，不超13.63億美元里程碑付款，以及銷售分成。

一位業(yè)內(nèi)人士認為，默沙東對蘆康沙妥珠單抗的開發(fā)，主要是圍繞自家K藥進行的，因此，蘆康沙妥珠單抗后續(xù)在海外怎么賣、能賣到什么程度，還要看默沙東屆時的產(chǎn)品布局和整體策略。該藥有一批全球多中心臨床試驗將在2027年左右出數(shù)據(jù)。

在最近兩年，蘆康沙妥珠單抗的市場前景，將率先通過它在中國的銷售情況接受驗證。

“能不能把BIC（同類最佳）的好藥賣出去、賣得好，才是真正的重點。”一位醫(yī)藥投資分析人士在科倫博泰業(yè)績公布后的分析文章中寫道。

從2022年開始，所有人都在期待科倫博泰蹚出中國ADC的星辰大海?，F(xiàn)在，它要開始逐步兌現(xiàn)自己的千億市值了。

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