在經(jīng)歷了連續(xù)幾個季度報發(fā)布后的股價劇烈震蕩后，拼多多這一次終于穩(wěn)住了。

3月25日晚，拼多多發(fā)布了2025年第四季度及全年財報。財報電話會上，管理層沒有延續(xù)此前令市場恐慌的“看空自己”的基調，而是堅定傳達了重塑供應鏈、向品牌自營轉型的長期戰(zhàn)略決心。受此影響，拼多多美股盤前股價一度上漲超過4%。

深究財報來看，拼多多2025年全年營收達到4318億元，同比增長10%，但歸母凈利潤卻同比下滑了12%，降至994億元。凈利潤的下滑，直接源于拼多多在2025年推出的“千億扶持”戰(zhàn)略，即在供需兩側進行的持續(xù)重投入。

對一個不卷AI大模型、不打本地生活外賣戰(zhàn)專注電商賽道的玩家來說，拼多多正將海量的現(xiàn)金流砸向中國供應鏈最深處。

凈利潤下滑背后

從營收來看，拼多多正在換擋降速。

2025年全年，拼多多總營收為4318億元，同比增長10%。值得注意的是，同期阿里巴巴的整體營收增速為11%。這是過去十年間，阿里巴巴的整體收入增速首次反超拼多多。對比拼多多2024財年高達59%的整體收入增速，其在2025年的降速趨勢十分明顯。

具體到2025年第四季度，拼多多實現(xiàn)營收1239.1億元，同比增長12%，略高于市場預期的1237.2億元。在營收細分上，代表國內核心電商業(yè)務的在線營銷服務收入同比增長僅為5.3%，低于彭博一致預期的8%。在第四季度國內電商大盤整體疲軟的背景下，拼多多的國內業(yè)務基本保持平穩(wěn)，國補退坡對其造成的邊際影響相對較小。

支撐起第四季度營收超預期增長的，主要是交易性收入。該項收入同比增長了19%，顯著高于市場預期。由于國內主站業(yè)務增長平緩，這一超額增長主要歸功于海外業(yè)務Temu的強勁表現(xiàn)。

利潤端，拼多多交出了一份承壓的成績單。第四季度，拼多多的調整后凈利潤為263億元，低于市場預期的311.6億元；調整后每ADS收益僅為17.69元，遠低于市場預期的20.84元。全年來看，凈利潤（非GAAP）同比下降12%，達到1073.01億元。

利潤下滑的直接推手是費用的持續(xù)高企。第四季度，拼多多的毛利增速為9%，低于營收12%的增速。這一變化主要與毛利率相對較低的海外Temu業(yè)務在整體營收中的比重上升有關。同時，營業(yè)利潤8%的增速又低于毛利增速，其核心原因在于研發(fā)費用的激增，拼多多研發(fā)費用這一報告期同比增長了32%。盡管行政費用同比下降了19%，但營銷費用依然龐大，第四季度達到344億元，同比增長了9.6%。趨勢上看，銷售費用的增速較前兩個季度有所加快。

拼多多的現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯的波動，尤其在2025年四季度，拼多多的經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比大幅下滑了18%，轉為負增長。

對于利潤的下滑，拼多多管理層給出了明確解釋。2025年4月，拼多多正式推出“千億扶持”惠商計劃，計劃在未來三年內投入超過1000億元的資金和流量資源，用于構建用戶、商家及平臺的共贏生態(tài)。這種在供需兩側的持續(xù)重投入，不可避免地拖累了當期的利潤表現(xiàn)。

財報電話會上，拼多多聯(lián)席董事長兼聯(lián)席CEO趙佳臻明確指出：“為了長期的生態(tài)健康和供應鏈升級，公司將堅定不移地執(zhí)行重投入戰(zhàn)略，未來利潤會長期波動?！边@句話徹底打消了市場對拼多多短期內恢復利潤高增長的幻想，也宣告拼多多正式擺脫純粹依靠平臺流量變現(xiàn)獲取高額利潤的階段，并將進入了一個通過“以利潤換增長”、“重倉供應鏈”來夯實底層競爭力的深水區(qū)。

自營“新拼姆”為哪般

在凈利潤下滑的財報發(fā)布的同時，拼多多宣布組建“新拼姆”，并已在上海成立專項公司，一期現(xiàn)金注資150億元。未來三年，拼多多計劃投入1000億元現(xiàn)金，開啟品牌自營模式，將戰(zhàn)略重心進一步升級為“重倉中國供應鏈”。

“新拼姆”究竟是一個什么新物種？

在當前的電商格局中，阿里主打萬能的淘寶和品牌天貓，京東以強大的自營物流和3C家電供應鏈建立護城河。拼多多則長期以來依靠的是純粹的第三方平臺模式，通過白牌商品、工廠直發(fā)和拼團社交裂變，吃透了下沉市場的紅利。但在流量紅利見頂、獲客成本高企的今天，單純依靠“百億補貼”和極低價格已經(jīng)難以維持平臺的高質量增長，也難以滿足用戶對商品品質日益提升的需求。

“新拼姆”的出現(xiàn)，是拼多多開始從輕資產(chǎn)的平臺模式，向重資產(chǎn)的品牌自營模式的一次探索。在財報會上，趙佳臻在提出“聚焦、重投供應鏈升級，高質量發(fā)展”戰(zhàn)略時，目標直指“力爭三年再造一個拼多多”。

拼多多之所以選擇在這個時間點重金下注自營，自有其說法。

國內電商競爭已經(jīng)進入存量博弈階段。在不參與當前AI大模型軍備競賽、也不卷入美團、阿里和京東的“外賣三國殺”的前提下，拼多多選擇將手中高達4223億元充裕的現(xiàn)金，投入到自己最擅長的零售本業(yè)中。通過打造自有品牌和自營供應鏈，拼多多試圖在商品品質、品控和履約服務上建立起區(qū)別于純白牌時代的新壁壘。

在海外，狂飆突進的Temu，采用的其實正是高度類似“全托管/半托管”的重供應鏈模式。這一模式在海外驗證了拼多多對供應鏈的強悍組織和議價能力。將這種能力反哺國內，通過“新拼姆”整合國內優(yōu)質產(chǎn)能，打造高性價比的自有品牌矩陣，也是拼多多自己擅長做的事。

短期看，“新拼姆”要組建自營團隊、買斷商品庫存、建設倉儲物流基礎設施以及初期的品牌營銷，都需要資金投入。這也是趙家臻拋出“利潤會長期波動”的預期管理。長期看，拼多多掌握供應鏈的話語權，剔除中間環(huán)節(jié)能有效提升商品利潤空間。

所以，花旗、高盛等投行在研報中維持“買入”評級，并上調目標價，很大程度上是認可了這種以短期利潤換取長期供應鏈壁壘的戰(zhàn)略邏輯。不過，拼多多通過“新拼姆”能否完成高質量轉型、改善品牌形象，我們拭目以待。