受能源價(jià)格飆升引發(fā)的通脹擔(dān)憂以及全球加息預(yù)期的強(qiáng)化，金價(jià)或?qū)⒚媾R連續(xù)第四周的下跌。

截至第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)稿，現(xiàn)貨黃金價(jià)格在3月27日反彈超過(guò)1%，回升至4432美元/盎司。值得注意的是，自2月28日中東局勢(shì)爆發(fā)以來(lái)，金價(jià)已下跌約15%，同期，美元指數(shù)漲幅超過(guò)2%。

在傳統(tǒng)的市場(chǎng)認(rèn)知中，黃金與美元通常共同構(gòu)成對(duì)抗宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的雙重避險(xiǎn)工具，但當(dāng)前的資金流向顯然更青睞美元的強(qiáng)流動(dòng)性，而非黃金的避險(xiǎn)屬性。這種“避險(xiǎn)邏輯”對(duì)黃金暫時(shí)失效了嗎？

投資管理咨詢公司美世（Mercer）亞太地區(qū)多資產(chǎn)負(fù)責(zé)人西斯特曼斯（Cameron Systermans）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，黃金作為一種不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其估值相比其他傳統(tǒng)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)極其困難。

“在此輪中東局勢(shì)升級(jí)前的一年里，黃金已大幅飆升超過(guò)80%，經(jīng)通脹調(diào)整后的價(jià)格更是觸及歷史高位。”他稱，基于此前如此劇烈的漲幅，當(dāng)下的調(diào)整壓力可以預(yù)料，即黃金在極端風(fēng)險(xiǎn)事件中未能如期發(fā)揮對(duì)沖作用。

黃金為何經(jīng)歷顯著回調(diào)

在經(jīng)歷了2025年高達(dá)65%的創(chuàng)紀(jì)錄收益后，金價(jià)在2026年3月下旬創(chuàng)下了單周暴跌近11%的紀(jì)錄。瑞士百達(dá)財(cái)富管理稱，這一跌幅甚至超過(guò)了2008年金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及疫情期間的極端波動(dòng)。歷史上最近一次類似的單周跌幅需追溯至1983年，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)正為了遏制通脹而開啟激進(jìn)的加息周期。

針對(duì)這一顯著回調(diào)，瑞士百達(dá)財(cái)富管理高級(jí)投資經(jīng)理邦達(dá)巴利（Alejandro Bondavalli）將其歸結(jié)為三大周期性利空因素的疊加：美國(guó)貿(mào)易條件的改善、貨幣政策預(yù)期的轉(zhuǎn)向以及流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的拋售壓力。

在貿(mào)易條件方面，他稱，盡管高企的能源價(jià)格對(duì)全球消費(fèi)端產(chǎn)生了沖擊，但由于美國(guó)已轉(zhuǎn)型為能源凈出口國(guó)，其貿(mào)易收支不會(huì)受到不利影響，這支撐了美元表現(xiàn)優(yōu)于其他十國(guó)集團(tuán)（G10）貨幣。

其次，貨幣政策預(yù)期的重新定價(jià)起到了關(guān)鍵作用。隨著中東沖突推高油價(jià)，通脹憂慮迫使各國(guó)央行轉(zhuǎn)入更為鷹派的立場(chǎng)�！拔覀冾A(yù)計(jì)將出現(xiàn)基準(zhǔn)情景和不利情景兩種可能。兩種情景下，我們都認(rèn)為央行政策利率將偏離其當(dāng)前的利率路徑。作為一種不產(chǎn)生現(xiàn)金流或收益的資產(chǎn)，黃金對(duì)實(shí)際收益率的變化和貨幣政策前景尤其敏感。因此，相對(duì)于此前預(yù)期，這種變化對(duì)實(shí)物黃金價(jià)格構(gòu)成了壓力。簡(jiǎn)而言之，持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升了�！卑钸_(dá)巴利解釋。

此外，流動(dòng)性層面的博弈進(jìn)一步加劇了拋售潮。此前在“去美元化”敘事下積聚的擁擠多頭頭寸被迫平倉(cāng)，涵蓋了新興市場(chǎng)資產(chǎn)、國(guó)際股票及貴金屬等多個(gè)領(lǐng)域�？缳Y產(chǎn)的去杠桿進(jìn)程與波動(dòng)的加劇，也使得黃金在短期內(nèi)淪為了一種被拋售以對(duì)沖波動(dòng)、補(bǔ)足保證金催收的流動(dòng)性資產(chǎn)。

邦達(dá)巴利稱：“市場(chǎng)還預(yù)期中東地區(qū)的央行和主權(quán)財(cái)富基金可能需要籌集流動(dòng)性并拋售其黃金持倉(cāng)。黃金通常在其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中占比相對(duì)更高�！�

對(duì)于近期美元走強(qiáng)而黃金走弱的現(xiàn)象，美國(guó)投資管理公司NDR全球首席策略師海耶斯（Tim Hayes）也表示，美元受益于石油以美元定價(jià)的事實(shí)，以及利率面臨上行壓力的跡象，而這對(duì)黃金是負(fù)面影響。

他從技術(shù)面解釋稱：“隨著美元走強(qiáng)和黃金走低，NDR的短期綜合指標(biāo)一直顯示看多美元、看空黃金。但盡管美元已升至200日均線上方，其平滑曲線仍在下行。而黃金價(jià)格雖有回落，但仍遠(yuǎn)高于持續(xù)上升的平滑曲線。”

海耶斯稱，值得注意的是，每日情緒指數(shù)（DSI）顯示美元的樂(lè)觀情緒與黃金悲觀情緒均已觸及去年以來(lái)的極值。根據(jù)歷史上兩者穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性，這種極端的情緒差值往往預(yù)示著隨后的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。

全球市場(chǎng)進(jìn)入超級(jí)去杠桿階段？

隨著能源沖擊推高通脹預(yù)期，股、債、金近期出現(xiàn)了“三線齊跌”的被動(dòng)局面。美國(guó)銀行（BofA）本月的最新基金經(jīng)理調(diào)查顯示，該行衡量市場(chǎng)情緒的最廣泛指標(biāo)在3月份降至六個(gè)月高點(diǎn)，同時(shí)現(xiàn)金水平大幅飆升，持有量占比躍升至4.3%，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)的最大單月增幅。

面對(duì)市場(chǎng)關(guān)于全球是否已進(jìn)入“超級(jí)去杠桿”階段的質(zhì)疑，西斯特曼斯持審慎態(tài)度。他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者解釋稱，資產(chǎn)間的相關(guān)性在極端壓力下會(huì)發(fā)生短期變異，而這正是當(dāng)前黃金避險(xiǎn)邏輯“失靈”的核心原因。他認(rèn)為，投資者近期削減黃金配置，很大程度上是因?yàn)辄S金在沖突初期表現(xiàn)出的“擁擠交易”屬性。由于此前積累了豐厚利潤(rùn)，當(dāng)跨資產(chǎn)波動(dòng)加劇導(dǎo)致流動(dòng)性緊張時(shí)，黃金便成了最易被變現(xiàn)的資產(chǎn)，被投資者用來(lái)降低組合整體風(fēng)險(xiǎn)，或充當(dāng)維持其他虧損頭寸的保證金。

“由于缺乏現(xiàn)金流，確定黃金的公允價(jià)值依然是一個(gè)挑戰(zhàn)。但可以合理推斷的是，國(guó)債收益率的上升會(huì)抑制持有黃金的意愿�！彼a(bǔ)充說(shuō)。

即便如此，邦達(dá)巴利依然看好黃金的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值。他認(rèn)為，地緣政治的不確定性與對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，將持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)尋找美元的替代方案。在他看來(lái)，黃金對(duì)于關(guān)注財(cái)富保值與代際韌性的投資者仍具極高吸引力。

邦達(dá)巴利表示：“如果中東沖突趨于穩(wěn)定，油價(jià)可能回落，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期也可能減弱。而在不利情景下，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)將上升，央行可能被迫降息。”