2025年，建發(fā)國際集團(tuán)（1908.HK）交出了一份令市場擔(dān)憂的成績單。在房地產(chǎn)行業(yè)整體承壓的背景下，這家閩系龍頭房企正經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。

營收結(jié)束連續(xù)增長態(tài)勢。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，建發(fā)國際2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1368億元，同比下降4.3%，結(jié)束自2022年以來的連續(xù)增長?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，該公司2022年?duì)I收996億元，2023年增至1344億元，2024年更是一舉突破1430億元創(chuàng)出歷史新高。然而，2025年畫風(fēng)突變，營收規(guī)?；芈渲?368億元，重新回到2023年的水平。這一降一升之間，折射出房地產(chǎn)行業(yè)周期調(diào)整的深度。

凈利潤下滑幅度遠(yuǎn)超營收。歸母凈利潤37億元，同比驟降24%；核心凈利潤32億元，同比下降25.4%。凈利潤降幅是營收降幅的近6倍，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。通常而言，房企的成本結(jié)構(gòu)相對固定，當(dāng)營收下降時，凈利潤的彈性會放大，但24%的降幅仍超出市場預(yù)期。這意味著建發(fā)國際的賺錢能力正在經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性弱化，而非簡單的周期波動。

毛利率逆勢回升但成色存疑。全年毛利率13.9%，較2024年的13.3%提升0.6個百分點(diǎn)，在行業(yè)整體下行期看似亮眼。然而，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)：2025年毛利額190億元，與2024年完全持平。在營收下降4.3%的情況下，毛利率提升并非因?yàn)轫?xiàng)目質(zhì)量改善，而是通過更嚴(yán)厲的成本壓縮實(shí)現(xiàn)。這種"偽改善"能否持續(xù)，需要打個問號。

銷售端全面失速。全口徑銷售額1220億元，同比下降8.6%；銷售面積495萬平方米，同比下降23%。更值得關(guān)注的是，銷售均價同比大漲18.3%至2.46萬元/平方米。這一量價背離的現(xiàn)象，揭示出建發(fā)國際正在經(jīng)歷痛苦的戰(zhàn)略收縮——通過提升產(chǎn)品定位、減少走量項(xiàng)目來穩(wěn)住均價，但代價是規(guī)模大幅萎縮。

■ 盈利能力惡化 財(cái)務(wù)安全邊際收窄

如果說營收下滑是行業(yè)Beta的體現(xiàn)，那么建發(fā)國際2025年暴露出的更多是自身Alpha的問題。

凈利潤率跌至近年來最低。按歸母凈利潤37億元除以營業(yè)收入1368億元計(jì)算，凈利率僅為2.7%。這一數(shù)字在頭部房企中已處于偏低水平?；厮輾v史，2022年建發(fā)國際凈利率尚有4.9%，三年時間縮水近半。更嚴(yán)峻的是，2.7%的凈利率意味著每100元收入只能賺2.7元，在融資成本普遍在3%以上的背景下，這一利潤率甚至難以覆蓋資金成本。

核心盈利指標(biāo)全面潰敗。核心凈利潤32億元，同比下降25.4%，較2024年的43億元減少11億元。核心凈利潤是扣除非經(jīng)常性損益后的真實(shí)盈利反映，這一指標(biāo)的大幅下滑說明建發(fā)國際的經(jīng)營性盈利能力正在經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)。若非融資成本持續(xù)下降這一亮點(diǎn)對沖，情況可能更糟。

現(xiàn)金流安全邊際持續(xù)收窄?，F(xiàn)金短債比從2022年的5.5、2023年的4.7、2024年的4.7，驟降至2025年的3.6。兩年時間內(nèi)下降34%，盡管仍遠(yuǎn)高于1的警戒線，但下降速度之快令市場警惕?，F(xiàn)金短債比是房企生命線，這一指標(biāo)的趨勢性惡化意味著償債安全墊正在變薄。

凈負(fù)債率掉頭向上。2023年33.6%、2024年31.8%，市場曾贊譽(yù)建發(fā)國際"降杠桿有效"，但2025年畫風(fēng)突變——凈負(fù)債率升至34.8%，增加3個百分點(diǎn)，結(jié)束為期兩年的降杠桿進(jìn)程。這一轉(zhuǎn)折出乎市場意料。在行業(yè)調(diào)整期，杠桿率的波動往往被視為財(cái)務(wù)審慎度的試金石，建發(fā)國際此番"返璞歸真"需要解釋。

預(yù)收賬款大幅下滑暗藏玄機(jī)。合同負(fù)債（預(yù)收賬款及合同負(fù)債）從2024年的1595億元驟降至2025年的1235億元，下降22.5%，減少360億元。這意味著已售未結(jié)資源大幅減少。對于房企而言，合同負(fù)債是營收的"蓄水池"，這一數(shù)據(jù)的大幅下滑意味著2026年?duì)I收的確定性和利潤結(jié)轉(zhuǎn)都將承壓。

土儲規(guī)模持續(xù)收縮。土儲面積從2024年的1243萬平方米降至2025年的1147萬平方米，減少96萬平方米。在行業(yè)調(diào)整期，主動收縮土儲是理性選擇，但長遠(yuǎn)來看，土儲是房企的"彈藥庫"，過度收縮可能影響后續(xù)發(fā)展?jié)摿?。如何在收縮土儲與保持發(fā)展后勁之間平衡，是建發(fā)國際需要回答的問題。

■ 行業(yè)周期與戰(zhàn)略調(diào)整共振

建發(fā)國際2025年業(yè)績承壓，并非單一因素所致，而是行業(yè)周期下行、自身戰(zhàn)略調(diào)整、競爭格局變化等多重因素疊加的結(jié)果。

行業(yè)景氣度持續(xù)低迷是最大背景。2025年全年，全國新建商品房銷售面積88101萬平方米，同比下降8.7%；銷售額83937億元，同比下降12.6%。行業(yè)整體處于去庫存周期，建發(fā)國際雖為閩系龍頭房企，也無法獨(dú)善其身。行業(yè)beta的負(fù)向拉動，是所有房企共同面對的難題。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛不可避免。銷售均價上漲18.3%的同時，銷售面積下降23%，說明建發(fā)國際正在主動收縮規(guī)模、提升產(chǎn)品單價。這一策略在短期內(nèi)會犧牲銷售規(guī)模，但中長期有助于改善毛利率和項(xiàng)目質(zhì)量。然而，問題是：在行業(yè)下行期，提升產(chǎn)品定位是否能得到市場認(rèn)可？高價地塊能否順利去化？這些都需要時間驗(yàn)證。

逆勢拿地策略充滿爭議。2025年拿地金額654億元，同比增長17.6%，結(jié)束2024年52.4%的大幅下滑。這顯示出公司在行業(yè)底部逆勢補(bǔ)貨的意圖。但與銷售規(guī)模收縮之間存在明顯的戰(zhàn)略悖論：一邊是銷售面積下降23%、銷售額下降8.6%，另一邊是加倉拿地。建發(fā)國際在賭什么？

分析認(rèn)為，這一策略背后可能有以下考量：第一，核心城市優(yōu)質(zhì)地塊競爭減少，現(xiàn)在是拿地窗口期；第二，土儲需要補(bǔ)充，否則后續(xù)無米下鍋；第三，融資成本低，有加杠桿的能力。但風(fēng)險在于：行業(yè)尚未見底，現(xiàn)在加倉是否為時過早？新開工能否匹配去化速度？

融資成本持續(xù)改善是唯一亮點(diǎn)。加權(quán)平均融資成本從2022年的4.33%、2023年的3.75%、2024年的3.56%，降至2025年的3.15%，四年累計(jì)下降1.18個百分點(diǎn)。這一水平在民營房企中屬于領(lǐng)先梯隊(duì)，體現(xiàn)了市場對建發(fā)國際財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的認(rèn)可。但這個優(yōu)勢正在被侵蝕：凈負(fù)債率上升意味著有息負(fù)債規(guī)模在擴(kuò)大，利息支出壓力隨之增加。

費(fèi)用管控效果邊際遞減。2025年銷售費(fèi)用43億元，同比增長16.2%，銷售費(fèi)用率從2.6%升至3.1%；管理費(fèi)用47億元，同比下降6%，管理費(fèi)用率3.4%。整體來看，費(fèi)用端有壓有放，但難以對沖營收下降和毛利下滑的沖擊。在行業(yè)下行期，節(jié)流的效果遠(yuǎn)不如開源。

■ 危中有機(jī) 待市場驗(yàn)證

建發(fā)國際2025年業(yè)績折射出當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的典型困境——規(guī)模與利潤難以兩全，增長與安全無法兼顧。

短期壓力肉眼可見。營收、凈利雙降，現(xiàn)金流指標(biāo)邊際惡化，2025年對公司而言是艱難的一年。24%的凈利潤降幅需要通過2026年乃至更長時間來修復(fù)。更嚴(yán)峻的是，合同負(fù)債大幅下滑意味著2026年?duì)I收確定性下降，若無新項(xiàng)目補(bǔ)充，營收可能繼續(xù)承壓。

結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍在。毛利率逆勢提升0.6個百分點(diǎn)、銷售均價大幅上漲18.3%、融資成本持續(xù)下降0.41個百分點(diǎn)——這些指標(biāo)表明建發(fā)國際的產(chǎn)品力和融資能力仍具競爭力。在行業(yè)分化加劇的背景下，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯并未失效。13.9%的毛利率在行業(yè)內(nèi)仍屬中上水平，3.15%的融資成本更是少數(shù)民營房企才能達(dá)到的水平。

戰(zhàn)略執(zhí)行是關(guān)鍵變量。2026年能否實(shí)現(xiàn)銷售企穩(wěn)、能否有效提升毛利率、能否在土儲收縮與規(guī)模發(fā)展之間找到平衡，將決定公司能否走出本輪周期。逆勢拿地的策略是否正確，需要用未來的銷售數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。若能實(shí)現(xiàn)"低買高賣"，則這一步棋就是妙手；若被套牢，則可能成為負(fù)擔(dān)。

估值處于歷史低位。截至2025年底，建發(fā)國際股價已從2021年高點(diǎn)大幅回落，市盈率降至歷史低位。低估值是否已經(jīng)充分反映行業(yè)風(fēng)險？是機(jī)會還是陷阱？對于投資者而言，需要權(quán)衡的因素很多：行業(yè)政策走向、公司執(zhí)行力、融資成本優(yōu)勢能否持續(xù)、現(xiàn)金流能否保持健康。

總體判斷：建發(fā)國際正處在一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025年的數(shù)據(jù)有好有壞，機(jī)遇與風(fēng)險并存。作為閩系房企的代表，建發(fā)國際的每一步都備受市場關(guān)注。在行業(yè)整體承壓的背景下，公司需要證明自己不僅能融資、還能賺錢、還能高質(zhì)量發(fā)展。目前來看，這道證明題還沒有最終答案。

對于整個房地產(chǎn)行業(yè)而言，建發(fā)國際的2025年是一個縮影：規(guī)模不再是優(yōu)勢，盈利才是王道；杠桿不再是通行證，現(xiàn)金流才是生命線；規(guī)模擴(kuò)張不再是制勝之道，精細(xì)化運(yùn)營才是生存之本。建發(fā)國際能否率先走出低谷，不僅取決于自身努力，更取決于行業(yè)何時企穩(wěn)。

風(fēng)險提示：本文基于公開信息撰寫，不構(gòu)成投資建議。房地產(chǎn)行業(yè)受政策調(diào)控影響較大，業(yè)績預(yù)測存在不確定性。數(shù)據(jù)顯示，建發(fā)國際2025年?duì)I收1368億元（-4.3%）、歸母凈利潤37億元（-24%）、毛利率13.9%、凈利率2.7%、銷售額1220億元（-8.6%）、銷售面積495萬平方米（-23%）、銷售均價2.46萬元/平方米（+18.3%）、拿地金額654億元（+17.6%）、土儲面積1147萬平方米、融資成本3.15%、凈負(fù)債率34.8%、現(xiàn)金短債比3.6。