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3月27日，特種光纖廠商武漢長進光子將于接受上市委審議，沖擊科創(chuàng)板。

站在周期頂點，長進光子突擊上市的底氣是與摻稀土光纖、激光產(chǎn)業(yè)鏈上游綁定頗深，華中科大技術(shù)班底、哈勃與高瓴加持，客戶基本覆蓋了國內(nèi)激光器龍頭，雖然已略有下滑勢頭，但毛利率依舊超過65%。

而關(guān)聯(lián)交易帶來的業(yè)績彈性、下游客戶自供能力的快速崛起、產(chǎn)能激進擴張與行業(yè)景氣回落，構(gòu)成了其上市最尖銳的矛盾：眼下產(chǎn)能計劃擴張5倍有余，定在了行業(yè)周期的最高點，IPO募資的真實理由，以及上市后行業(yè)需求回落、“硬科技”的故事如何續(xù)講，這些問題正一一開始顯現(xiàn)。

業(yè)務(wù)光鮮，募資1億補流

2017年11月10日，華中科技大學(xué)正式將“有源光纖核心專利技術(shù)”項下的6項發(fā)明專利掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌定價為100.14萬元，一個月后，成立僅兩年的長進光子順利將其納入麾下。

這是長進光子的技術(shù)班底，涉專利第一發(fā)明人李進延，同時也是華中科技大學(xué)教授、長進光子實際控制人。

公司主要產(chǎn)品摻稀土光纖，是特種光纖的重要子類，是激光產(chǎn)業(yè)鏈上游核心光學(xué)材料，是各類光纖激光器、光纖放大器、光纖激光雷達的元器件，系銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特等主要激光器廠商供應(yīng)商。

圖源：公司公告

不同于普通光纖產(chǎn)品，特種光纖尤其是摻稀土光纖，長期被海外巨頭壟斷，高端型號面臨出口管制，技術(shù)壁壘較高。其主要國產(chǎn)替代和突破，聚焦于軍工、航天級高端應(yīng)用領(lǐng)域。

圖源公司招股書

下游市場，銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特三家國內(nèi)激光器廠商合計市場份額持續(xù)超過50%，長進光子基本綁定了三家巨頭：報告期內(nèi)，公司向前五大客戶合計銷售收入占當期營業(yè)收入的比例分別為82.26%、73.19%、66.20%，雖呈逐年下降趨勢，但整體集中度仍處于較高水平，對核心客戶的依賴度較強。

其市場地位的另一面，是極強的依附關(guān)系，公司部分技術(shù)成果歸客戶所有，業(yè)務(wù)模式屬于較為高端的代工方。

圖源公司招股書

公司核心產(chǎn)品為EXL?120超寬帶L波段摻鉺光纖，該產(chǎn)品收入占摻鉺光纖報告期內(nèi)銷售的94%以上，但技術(shù)成果權(quán)屬客戶A，由客戶A委托華中科技大學(xué)研發(fā)，長進光子負責(zé)量產(chǎn)。公司兩款自研超寬帶L產(chǎn)品，目前營收額合計不到0.1億元。

在國內(nèi)多數(shù)激光器廠商暫不具備特種光纖自供能力的背景下，長進光子的市場空間和業(yè)績表現(xiàn)均取得亮眼增速：2023–2025年，公司營業(yè)收入從約1.45億元增至約2.47億元，復(fù)合增速約30%；扣非凈利潤同步保持接近30%的復(fù)合增速。

由此，其主營業(yè)務(wù)毛利率常年維持在65%–70%區(qū)間，高于行業(yè)30%–40%的常規(guī)水平。即便在毛利率略有回落的2025年，仍能維持在65%左右的高位。

業(yè)績成色之外，長進光子的募資邏輯是值得推敲的：截至2025年底，公司賬上的貨幣資金約1.01億元，交易性金融資產(chǎn)（主要為理財產(chǎn)品）約2.12億元，二者合計約3.1億元，且資產(chǎn)負債率僅約29%，杠桿水平并不激進。

而公司本次擬募集資金7.8億元，1億元用于補充流動資金，執(zhí)意向市場“要錢”——其“富裕到這個程度”，現(xiàn)金及理財規(guī)模足以覆蓋超過一年的營業(yè)成本，并且資本性支出完全有更多的選擇。

長進光子募投項目

細究其原因，長進光子趨弱的現(xiàn)金流表現(xiàn)是頭等問題：周轉(zhuǎn)變慢，利潤下行。

業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，公司近期應(yīng)收賬款激增，周轉(zhuǎn)明顯偏慢：2025年末，應(yīng)收賬款余額約1.17億元，同比增幅超過50%；同期營業(yè)收入增速約28.79%，應(yīng)收增速遠超收入增速；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅約2.68次，明顯低于行業(yè)均值約4.85次。

長進光子對此解釋：主要原因系隨著營收規(guī)模增長，公司對創(chuàng)鑫激光、德科立、飛博激光等主要客戶應(yīng)收賬款增加，截至2025年末，上述客戶應(yīng)收賬款余額增加約2,900萬元，上述客戶均為下游激光器、光通信領(lǐng)域內(nèi)頭部客戶，信用狀況良好，回款風(fēng)險較低。

增速背后的風(fēng)險點，是公司體量不小的關(guān)聯(lián)交易。?例如杰普特作為長進光子的第二大股東，持股比例約12.9%，同時也是其前五大客戶之一，2022-2025年，長進光子對杰普特銷售收入分別占總營收的18.37%、10.34%、9.28%、9.58%。

圖源：公司公告

長進光子向杰普特銷售的同型號產(chǎn)品，單價普遍低于無關(guān)聯(lián)第三方客戶，且毛利率差異顯著。2022年和2023年，長進光子對杰普特的銷售毛利率分別為71.28%、67.36%，略高于對其他激光器廠商的平均毛利率，但2024年毛利率降至62.00%，2025年前三季度驟降至49.93%。

對此，長進光子在披露材料中解釋稱：主要是光纖激光器市場競爭加劇，杰普特存在降本需求，公司對杰普特的整體銷售價格下降所致。

圖源：公司公告

除了二股東，核心客戶創(chuàng)鑫激光同樣如此，其既是長進光子的核心客戶，報告期內(nèi)兩年第一大、一年第三大，又通過子公司武漢創(chuàng)鑫激光科技有限公司成為其石英輔材供應(yīng)商。同時，創(chuàng)鑫激光除了向長進光子采購?fù)猓€將長飛光坊列為同類產(chǎn)品的核心供應(yīng)商，且長飛光坊還是長進光子的同行業(yè)直接競品。

產(chǎn)能5倍擴張，業(yè)績腰斬風(fēng)險高懸

本輪IPO，公司擴張計劃較為激進，募集資金中的6.8億元重點投向"高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心"項目。根據(jù)項目規(guī)劃，該項目總投資7億元，擬配置14臺高精密沉積車床及12座拉絲塔，達產(chǎn)后公司特種光纖年產(chǎn)能將達3.85萬公里。對比2024年公司約7100公里的實際產(chǎn)量，此次擴產(chǎn)意味著36個月建設(shè)期內(nèi)，公司擬實現(xiàn)5.4倍的產(chǎn)能。

在“周期頂點”背景下，長進光子豪賭式的產(chǎn)能擴張將成為其懸在頭頂?shù)娘L(fēng)險。尤其耐人尋味的是，這一擴張建立在肉眼可見的矛盾之上：行業(yè)景氣度明顯回落、下游客戶自供比例持續(xù)上升。

前文提到，長進光子的增長強依賴少數(shù)龍頭，新增客戶亦集中在同一產(chǎn)業(yè)集群中，核心客戶包括銳科激光（300747.SZ）、創(chuàng)鑫激光、杰普特（688025.SH）等光纖激光器龍頭，以及通過長飛光坊（601869.SH）切入激光器的長飛光纖。

圖源：公司公告

兩年來，高功率激光器市場已經(jīng)步入成熟階段，內(nèi)卷之下“量增價減”出現(xiàn)。以行業(yè)代表性企業(yè)銳科激光為例，2022-2024年，其萬瓦以上高功率激光器銷售數(shù)量由3,213臺增加到約6,800臺，增長率超過100%；在銷售單價方面，由于無法取得其高功率激光器銷售單價，根據(jù)其激光器平均銷售單價看，其2022年激光器平均銷售單價約2.2萬元/臺，2024年約1.7萬元/臺，單價降幅約為20%。

長進光子的單價走勢也基本符合這一特征，2025年單價下滑幅度達到33.62%。

接近7成的毛利，很難不吸引下游巨頭的縱深擴張，監(jiān)管的問詢也詳盡地針對了這一點：IPG、銳科激光等國內(nèi)外激光器龍頭已自供摻鐿光纖；長飛光纖成立長飛光坊，向下游激光器領(lǐng)域延伸，實現(xiàn)一定程度的垂直整合；創(chuàng)鑫激光自研部分光纖產(chǎn)品，用于新機型研發(fā)與差異化定制；具備特種光纖自供能力的主要廠商包括銳科激光、創(chuàng)鑫激光及長飛光坊。

“國內(nèi)激光器廠商自供摻鐿光纖并非主流，獨立第三方廠商市場份額仍超過80%”；“部分客戶雖具有自供能力，但短期內(nèi)無擴大自有產(chǎn)能替代外購的計劃”。長進光子表示，與客戶交流后，得到的回復(fù)均是“不會自供”。

但同時公司也提到，“在上述因素共同作用下，公司銷售收入可能存在顯著下降的風(fēng)險，進而將對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響，極端情況下可能出現(xiàn)下滑50%以上甚至虧損的風(fēng)險。”

圖源：公司公告

2025年，銳科激光和創(chuàng)鑫激光合計占長進光子收入的33.58%、2024年合計占36.31%、2023年合計占58.46%。目前財報顯示，公司量價松動明顯，2025年，摻鐿光纖和摻鉺光纖銷售均價分別同比下降約9.18%、21.19%。此外高功率摻鐿光纖單價在短短一年多時間內(nèi)，從百元級滑落到七十多元/米，跌幅超三成。

公司增長動能亦明顯“降速”，上述信號強烈。2025年凈利潤同比增速為26%，此前3年則分別達到162%、48%、38%。如果下游自供趨勢進一步加速，長進光子的壓力將進一步驟增。(文 | 公司觀察，作者 | 黃田 ，編輯 | 曹晟源)