撰文丨一視財(cái)經(jīng) 東陽

編輯 | 高山

2026年開年，中國乳業(yè)上演了一場非常規(guī)的資本操作。1月16日，伊利公稱告，通過境外全資子公司以“先賣后買再加倉”的復(fù)雜操作，合計(jì)掏出11.73億港元，對全球最大原料奶供應(yīng)商優(yōu)然牧業(yè)的持股比例，僅從33.93%微升至36.07%。

一邊是伊利掏出超11億港元的真金白銀“輸血”，另一邊是優(yōu)然牧業(yè)超150億元的短期資金缺口，這筆注資如同杯水車薪。這絕非簡單的母公司救子，而是折射出中國乳業(yè)上游的周期困局、優(yōu)然牧業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張的短視苦果，以及乳業(yè)龍頭伊利貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈布局的深層謀略與心機(jī)。

一、150億的資金缺口如何填補(bǔ)？

要讀懂這場交易的本質(zhì)，首先要拆解“先賣后買再加倉”的操作細(xì)節(jié)。根據(jù)伊利的官方公告，整個(gè)交易分為兩步完成：

第一步是“先舊后新”的置換操作。伊利境外子公司博源投資先以3.92港元/股的價(jià)格，向不少于6名獨(dú)立投資者配售其持有的2.9925億股優(yōu)然牧業(yè)老股，同時(shí)優(yōu)然牧業(yè)以相同價(jià)格向博源投資發(fā)行同等數(shù)量的新股。這一進(jìn)一出，伊利的持股比例沒有發(fā)生任何變化，卻幫助優(yōu)然牧業(yè)從外部市場拿到了約11.59億港元的募資凈額，無需稀釋自身控制權(quán)。

第二步是伊利的額外加倉。在完成上述置換后，博源投資再以同樣3.92港元/股的價(jià)格，額外認(rèn)購優(yōu)然牧業(yè)新發(fā)行的2.9925億股新股，合計(jì)出資11.73億港元。交易全部完成后，伊利對優(yōu)然牧業(yè)的合計(jì)持股比例從33.93%升至36.07%，進(jìn)一步鞏固了第一大股東的地位。

整套操作下來，優(yōu)然牧業(yè)合計(jì)募資凈額約23.30億港元，根據(jù)公司公告，其中約55%的資金將用于償還計(jì)息債務(wù)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，剩余部分用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。以此計(jì)算，這筆募資中僅有約12.8億港元能用于還債，對于優(yōu)然牧業(yè)的巨額債務(wù)缺口而言，僅僅是爭取到了短暫的喘息時(shí)間。

優(yōu)然牧業(yè)的資金困境，早已是公開的秘密。根據(jù)公司2025年中期報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，優(yōu)然牧業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為16.81億元，而一年內(nèi)到期的短期借款高達(dá)173.32億元，以此粗略計(jì)算，公司短期資金缺口超過150億元。與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在高位，2023年至2025年上半年分別為71.65%、72.15%和71.77，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

更嚴(yán)峻的是，優(yōu)然牧業(yè)已經(jīng)陷入了“增收不增利”的虧損怪圈。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年上半年，公司歸母凈利潤分別為-10.50億元、-6.91億元、-2.97億元，兩年半累計(jì)虧損超20億元。盡管2025年上半年虧損有所收窄，經(jīng)營活動現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)28.69億元的凈流入，但高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值，依然在持續(xù)吞噬公司利潤——僅2025年上半年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)3.95億元。

對于深陷債務(wù)泥潭的優(yōu)然牧業(yè)而言，這次23億港元的募資，無法從根本上填平百億級的資金缺口，更無法解決公司經(jīng)營層面的核心問題。而對于伊利來說，這場看似“虧本”的交易，卻有著遠(yuǎn)超“輸血救場”的深層邏輯。

二、激進(jìn)擴(kuò)張的短視苦果

優(yōu)然牧業(yè)今日的困境，絕非一朝一夕形成的，而是其上市以來激進(jìn)擴(kuò)張、誤判周期、過度依賴單一客戶的短視行為，在行業(yè)下行周期中集中爆發(fā)的必然結(jié)果。

優(yōu)然牧業(yè)與伊利有著天然的血脈關(guān)聯(lián)，其前身是伊利集團(tuán)旗下的畜牧業(yè)務(wù)部門，2015年正式從伊利分拆獨(dú)立運(yùn)營，2021年6月登陸港交所，以6.98港元/股的發(fā)行價(jià)募資總額約49.94億港元，募資凈額約32.4億港元，成為名副其實(shí)的“中國乳業(yè)上游第一股”。

上市之初，優(yōu)然牧業(yè)就頭頂“全球最大原料奶供應(yīng)商”的光環(huán)，依托伊利的訂單支持，開啟了瘋狂的行業(yè)整合與產(chǎn)能擴(kuò)張之路。

從2019年開始，優(yōu)然牧業(yè)通過一系列并購動作快速搭建全產(chǎn)業(yè)鏈布局：2020年完成國內(nèi)奶牛育種龍頭賽科星的控股收購，補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈最上游的育種短板；2020年10月以23.1億元收購恒天然中國旗下6個(gè)核心牧場，擴(kuò)大高端奶源產(chǎn)能；2022年3月以12.06億港元收購中地乳業(yè)27.16%股權(quán)，進(jìn)一步提升國內(nèi)核心奶源帶的市占率。與此同時(shí)，公司持續(xù)新建牧場擴(kuò)大奶牛存欄規(guī)模，截至2025年6月末，公司在全國運(yùn)營100座規(guī)?；翀觯膛４鏅诹窟_(dá)62.34萬頭，較2019年末實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長。

激進(jìn)擴(kuò)張直接推高了公司的負(fù)債水平。數(shù)據(jù)顯示，2017年優(yōu)然牧業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為36.09%，到2025年中報(bào)已飆升至71.79%，近乎翻倍。2021年上市募集的32.4億港元凈額，在持續(xù)的資本開支中快速消耗，2021-2024年公司投資活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)大額為負(fù)，累計(jì)超294億元，持續(xù)的投入徹底掏空了公司的現(xiàn)金流。

比激進(jìn)擴(kuò)張更致命的，是優(yōu)然牧業(yè)對行業(yè)周期的嚴(yán)重誤判。2020-2021年，國內(nèi)原奶價(jià)格處于上行周期，最高達(dá)到4.38元/公斤，行業(yè)景氣度高漲。優(yōu)然牧業(yè)正是在這一周期高點(diǎn)，加杠桿大舉擴(kuò)張，完全沒有預(yù)留應(yīng)對周期下行的安全墊。然而從2021年9月開始，國內(nèi)原奶價(jià)格進(jìn)入漫長下行通道，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)，2026年2月全國主產(chǎn)省份生鮮乳平均價(jià)格跌至3.04元/公斤，較2021年周期高點(diǎn)累計(jì)跌幅超30%，回到近十年低位。

奶價(jià)持續(xù)下跌，直接擊穿了牧場的盈利底線，行業(yè)虧損面擴(kuò)大至90%以上。盡管優(yōu)然牧業(yè)通過技術(shù)優(yōu)化，將成母牛年化單產(chǎn)提升至13噸以上，2025年上半年公斤奶飼料成本同比下降12%，但依然無法抵消奶價(jià)下行帶來的沖擊。更尷尬的是，優(yōu)然牧業(yè)擴(kuò)張形成的巨大產(chǎn)能，幾乎完全綁定在伊利單一客戶身上。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年優(yōu)然牧業(yè)向伊利銷售原料奶的收入，占其原料奶總營收的94.8%，雙方通過長期合同形成深度綁定的包銷模式。這種模式在上行期給優(yōu)然帶來了穩(wěn)定收入，但在下行期，也讓公司徹底喪失了獨(dú)立的市場化能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一旦下游乳制品消費(fèi)增速放緩，伊利的原料奶需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)然沒有足夠的其他客戶渠道消化產(chǎn)能，只能被動承受價(jià)格與銷量的雙重壓力。

與此同時(shí)，重資產(chǎn)模式帶來的高額折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，成為壓在優(yōu)然牧業(yè)身上的兩座大山。即使公司2025年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)正流入，也依然無法覆蓋巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用和生物資產(chǎn)減值損失。為了緩解現(xiàn)金流壓力，公司不得不開始變賣資產(chǎn)，2025年6月，公司宣布以不超過2.5億元的價(jià)格出售反芻動物營養(yǎng)與健康技術(shù)研究中心補(bǔ)充現(xiàn)金流，但這種“拆東墻補(bǔ)西墻”的操作，根本無法解決根本問題。

從“乳業(yè)上游第一股”到深陷百億債務(wù)困局，優(yōu)然牧業(yè)的墜落，本質(zhì)上是短視擴(kuò)張的必然結(jié)果。它誤把行業(yè)周期的紅利當(dāng)成了自身的核心競爭力，在周期高點(diǎn)加杠桿賭規(guī)模，卻沒有建立起獨(dú)立的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，最終在周期下行時(shí)，只能依靠大股東伊利的“輸血”勉強(qiáng)續(xù)命。

三、伊利為何不得不救？

對于伊利而言，這場11.73億港元的加倉，絕非簡單的“救場”，而是在行業(yè)周期底部，用最小的成本，鎖定中國乳業(yè)上游未來的關(guān)鍵落子，背后是貫穿伊利全產(chǎn)業(yè)鏈布局的深層心計(jì)。

“得奶源者得天下”，是中國乳業(yè)發(fā)展數(shù)十年不變的鐵律。奶源作為乳制品最核心的原材料，直接決定了產(chǎn)品的品質(zhì)、成本和供應(yīng)鏈安全，是乳企核心競爭力的基石。作為中國乳業(yè)龍頭，伊利一直將奶源自主可控作為核心戰(zhàn)略，多年來持續(xù)通過自建、參股、控股等方式，不斷提升自控奶源比例。而優(yōu)然牧業(yè)作為全球最大的原料奶供應(yīng)商，正是伊利奶源布局的核心載體，其生產(chǎn)的原料奶，直接支撐了伊利金典、金領(lǐng)冠等核心高端品類的穩(wěn)定供應(yīng)。

這場“先賣后買再加倉”的操作，最核心的價(jià)值，就是伊利用最小的成本，進(jìn)一步鞏固了對優(yōu)然牧業(yè)的控制權(quán)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。

整個(gè)交易中，伊利僅掏出11.73億港元，就將持股比例提升了2.14個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)通過“先舊后新”的操作，幫助優(yōu)然牧業(yè)從外部市場引入了11.59億港元的資金，無需自己全額承擔(dān)優(yōu)然牧業(yè)的債務(wù)壓力。更重要的是，優(yōu)然牧業(yè)作為獨(dú)立上市主體，伊利作為第一大股東，無需將其巨額負(fù)債并入自身合并報(bào)表，既牢牢掌控了奶源的控制權(quán)，又將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離在上市公司體系之外，避免了自身資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。

與此同時(shí)，伊利持續(xù)強(qiáng)化對優(yōu)然牧業(yè)的經(jīng)營與財(cái)務(wù)管控。2025年6月，優(yōu)然牧業(yè)完成董事會調(diào)整，伊利集團(tuán)前財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心總監(jiān)白文忠、前預(yù)算分析副總監(jiān)李林出任非執(zhí)行董事，直接介入公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營決策，既規(guī)范財(cái)務(wù)運(yùn)作、遏制盲目擴(kuò)張沖動，也進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)鏈協(xié)同，保障伊利奶源供應(yīng)安全。

更深層的戰(zhàn)略邏輯，在于伊利對乳業(yè)周期的精準(zhǔn)把握。當(dāng)前國內(nèi)原奶價(jià)格已經(jīng)觸底企穩(wěn)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2026年2月主產(chǎn)省份生鮮乳價(jià)格環(huán)比止跌回升，被業(yè)內(nèi)普遍解讀為周期拐點(diǎn)的核心標(biāo)志。方正證券、申萬宏源等多家券商研判，2026年國內(nèi)原奶市場將進(jìn)入上行周期，隨著中小牧場持續(xù)出清，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，奶價(jià)有望穩(wěn)步回升。

伊利在周期底部的加倉，本質(zhì)是一次精準(zhǔn)抄底。一旦原奶進(jìn)入上行周期，優(yōu)然牧業(yè)業(yè)績將快速反轉(zhuǎn)，申萬宏源2026年3月研報(bào)預(yù)測，2026年優(yōu)然牧業(yè)歸母凈利潤有望達(dá)13.9億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。屆時(shí)伊利不僅能獲得股權(quán)增值收益，更能鎖定上行周期的奶源供應(yīng)，避免成本上漲與供應(yīng)鏈波動，進(jìn)一步拉開與競爭對手的差距。

從更長遠(yuǎn)的行業(yè)格局來看，伊利的布局，是為了掌控中國乳業(yè)上游的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)。當(dāng)前國內(nèi)乳業(yè)上游正處于加速出清的階段，中小牧場持續(xù)退出，行業(yè)集中度不斷提升，龍頭牧業(yè)企業(yè)的市場份額將持續(xù)擴(kuò)大。通過控股優(yōu)然牧業(yè)，同時(shí)布局中地乳業(yè)、賽科星等企業(yè)，伊利已經(jīng)構(gòu)建起了“育種-飼料-養(yǎng)殖-加工”的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，掌控了國內(nèi)最核心的優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)能。

這種全產(chǎn)業(yè)鏈布局，不僅能保障伊利自身的奶源供應(yīng)，更能讓伊利在行業(yè)競爭中占據(jù)絕對的主動權(quán)。面對未來乳業(yè)的存量競爭，奶源成本將成為乳企競爭的核心要素，伊利通過掌控上游，能夠?qū)崿F(xiàn)奶源成本的精準(zhǔn)管控，支撐高端產(chǎn)品的研發(fā)和推廣，持續(xù)提升產(chǎn)品毛利率，鞏固自身的龍頭地位。同時(shí)，通過優(yōu)然牧業(yè)的市場化運(yùn)作，伊利還能向行業(yè)輸出育種、飼料、養(yǎng)殖等技術(shù)服務(wù)，打開新的增長空間。

對于中國乳業(yè)而言，這場交易標(biāo)志著行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段。未來乳業(yè)的競爭，不再是單一產(chǎn)品和渠道的競爭，而是全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競爭，下游龍頭對上游奶源的掌控力，將成為決定行業(yè)格局的核心因素。上游牧業(yè)企業(yè)也必須擺脫對下游乳企的過度依賴，通過技術(shù)創(chuàng)新、精細(xì)化管理建立核心競爭力，才能在周期波動中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。