作者|深水財經(jīng)社 納蘭

經(jīng)過兩年的行業(yè)深度調(diào)整，一批之前增勢迅猛的區(qū)域白酒龍頭，正在被一步步打回原形。

3月20日，舍得酒業(yè)（600702.SH）披露2025年年報，這家川酒“金花”已經(jīng)風(fēng)光不再，直接被打回多年前的經(jīng)營水平。

數(shù)據(jù)顯示，公司當年實現(xiàn)營業(yè)收入44.19億元，同比下滑17.51%，規(guī)模已低于復(fù)星入主后首個完整年度2021年的49.69億元；而歸母凈利潤僅2.23億元，同比降幅達35.51%，盈利水平甚至不及2018年。

從2021—2023年的高速增長，到連續(xù)兩年深度下滑，舍得酒業(yè)在白酒行業(yè)深度調(diào)整周期中，并未展現(xiàn)出品牌與老酒壁壘的韌性，成為本輪白酒調(diào)整中區(qū)域龍頭由盛轉(zhuǎn)衰的典型樣本。

一、業(yè)績連降兩年，盈利水平退回多年前

復(fù)星入主后的2021—2023年，舍得酒業(yè)一度站上發(fā)展巔峰，營收從接近50億元攀升至近60億元規(guī)模，凈利潤連續(xù)多年保持在12億元以上，成為次高端賽道增長最快的企業(yè)之一。

但自2024年起，行業(yè)需求走弱、渠道庫存高企、內(nèi)部經(jīng)營波動等多重壓力集中顯現(xiàn)，公司業(yè)績驟然失速。

根據(jù)舍得酒業(yè)2025年年報數(shù)據(jù)，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入44.19億元，較2024年的53.57億元再度下滑17.51%，連續(xù)兩年兩位數(shù)下跌，營收規(guī)模已回落至2021年以下水平。

盈利端的下滑更為慘烈，2025年歸母凈利潤2.23億元，在2024年同比大幅下滑80.46%的基礎(chǔ)上繼續(xù)下跌35.51%，不僅較2023年16.85億元的峰值縮水近九成，甚至低于2018年全年盈利水平，主業(yè)盈利能力出現(xiàn)實質(zhì)性退化。

扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤僅2億元，同比下滑50.31%，反映出核心酒類業(yè)務(wù)的盈利基礎(chǔ)已極為薄弱。

毛利率與凈利率同步走低，進一步印證了公司盈利質(zhì)量的惡化。

2025年公司綜合毛利率70.12%，同比下降1.6個百分點，凈利率僅4.8%，較上年同期再降1.6個百分點。在白酒行業(yè)整體仍保持較高毛利水平的背景下，舍得酒業(yè)的盈利收縮，既源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，也受制于剛性成本高企、產(chǎn)能利用率不足帶來的規(guī)模效應(yīng)消失。

二、中高檔酒塌方，省內(nèi)省外同步下滑

從產(chǎn)品與市場結(jié)構(gòu)來看，舍得酒業(yè)2025年中高端產(chǎn)品成為下滑重災(zāi)區(qū)，而普通酒反而有所增長，但是普通酒較小的體量顯得獨木難支。

舍得酒業(yè)去年依靠大眾酒與電商渠道勉強維持局部亮點，難以扭轉(zhuǎn)整體頹勢。

年報顯示，2025年舍得中高檔酒類實現(xiàn)收入31.20億元，同比大幅下滑23.83%，在酒類收入中占比超八成，是業(yè)績下滑的核心拖累因素。

次高端價格帶需求疲軟、渠道去庫存持續(xù)、終端動銷不暢，直接導(dǎo)致品味舍得、舍之道等核心大單品發(fā)貨量與價盤承壓。

與之形成對比的是，以沱牌品牌為核心的普通酒業(yè)務(wù)逆勢增長，全年實現(xiàn)收入7.33億元，同比增長5.75%，成為唯一正增長板塊。但普通酒毛利率僅37.92%，遠低于中高檔酒74.67%的水平，低毛利產(chǎn)品占比提升，進一步拉低了公司整體盈利水平。

區(qū)域與渠道結(jié)構(gòu)同樣不容樂觀。

分區(qū)域看，作為舍得酒業(yè)傳統(tǒng)基地市場的四川省內(nèi)，2025年實現(xiàn)收入12.06億元，同比下滑20.19%，降幅高于整體酒類業(yè)務(wù)，大本營市場在川酒內(nèi)部激烈競爭中明顯承壓；

省外市場收入26.47億元，同比下滑19.25%，盡管仍占總收入近七成，但全國化擴張成果在行業(yè)調(diào)整期快速縮水，核心市場動銷乏力、新興市場拓展受阻。

渠道層面，傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道深度調(diào)整，2025年實現(xiàn)收入32.49億元，同比下滑25.19%，成為拖累營收的主要渠道。

為消化渠道歷史庫存、穩(wěn)定市場價格體系，公司主動收縮發(fā)貨量，疊加經(jīng)銷商盈利下滑、信心不足，渠道網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整，全年經(jīng)銷商數(shù)量凈減少。

與之相對，電商渠道保持高速增長，全年收入6.04億元，同比增幅高達35.46%，成為公司為數(shù)不多的亮點。但電商渠道收入占比僅約一成五，體量過小，難以對沖傳統(tǒng)渠道的大幅下滑。

三、現(xiàn)金流連續(xù)為負，經(jīng)營造血能力持續(xù)弱化

業(yè)績大幅下滑的同時，舍得酒業(yè)的現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化，經(jīng)營端造血能力連續(xù)兩年為負，資金周轉(zhuǎn)壓力顯著上升。

2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-5.23億元，雖較2024年的-7.08億元有所減虧，但仍連續(xù)兩年呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，意味著核心酒類業(yè)務(wù)無法為公司帶來正向現(xiàn)金流入。

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金48.2億元，同比下滑16.4%，回款能力與營收同步走弱。

合同負債1.47億元，同比下降11.0%，反映出下游經(jīng)銷商打款備貨意愿偏弱，渠道端對后市仍持謹慎態(tài)度。

在經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血的背景下，公司仍保持較大規(guī)模的資本開支，投資活動現(xiàn)金流凈額同樣為負，進一步加劇資金端壓力。

為維持運營與項目投入，公司不得不依賴籌資活動補充資金，財務(wù)杠桿壓力逐步累積。

截至2025年末，公司資產(chǎn)負債率42.9%，雖仍處于相對合理區(qū)間，但經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負、存貨占用大量資金，已對公司資金周轉(zhuǎn)形成明顯制約。

四、產(chǎn)能利用率不足五成，存貨高企周轉(zhuǎn)超四年

更值得警惕的是，舍得酒業(yè)在經(jīng)營持續(xù)承壓、終端動銷疲軟的背景下，出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率大幅下滑、存貨持續(xù)攀升卻仍推進擴產(chǎn)的反?，F(xiàn)象，長期戰(zhàn)略與短期經(jīng)營的矛盾極為突出。

從產(chǎn)能端看，公司現(xiàn)有釀酒產(chǎn)能已出現(xiàn)明顯閑置。

2025年，舍得酒業(yè)實際產(chǎn)能僅3.12萬噸左右，對應(yīng)設(shè)計產(chǎn)能的利用率約45.83%，不足一半，超五成產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

產(chǎn)能利用率大幅下滑，直接導(dǎo)致人工、制造費用、動力成本等剛性支出難以攤薄，單位生產(chǎn)成本上升，進一步侵蝕本已薄弱的利潤空間。

2025年公司酒類產(chǎn)品人工工資同比增長4.42%，制造費用及動力成本同比增長20.61%，在收入下滑背景下，剛性成本上漲成為盈利能力下滑的重要原因。

與此同時，公司存貨規(guī)模持續(xù)攀升，周轉(zhuǎn)效率不斷惡化。

經(jīng)2025年年報核實，公司期末存貨賬面價值達59.04億元，較2024年末的52.19億元增長13.13%。

從結(jié)構(gòu)上看，以基酒為主的自制半成品48.73億元，占存貨總量的82.5%，庫存商品7.98億元，同比均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。在

營收連續(xù)下滑的背景下，存貨逆勢擴張，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)效率大幅走低。2025年公司存貨周轉(zhuǎn)率僅約0.3次/年，對應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)約1200天，接近3.3年，較2024年進一步延長，遠高于次高端白酒行業(yè)平均周轉(zhuǎn)水平。

大量資金沉淀在存貨資產(chǎn)中，不僅降低資金使用效率，也帶來潛在的存貨跌價風(fēng)險。但是雖然存貨大幅增長，終端產(chǎn)品價格下滑，但是白酒企業(yè)計提資產(chǎn)減值損失的規(guī)模都比較小，這個未來會不會成為一個“財務(wù)風(fēng)險堰塞湖”？

數(shù)據(jù)顯示，2025年舍得酒業(yè)一共計提了約3800萬元資產(chǎn)減值損失和約1000萬元信用減值損失，其中包括987.53萬應(yīng)收賬款壞賬損失和1234.71萬元存貨減值損失，這相當于其近60億存貨來說，是九牛一毛。

五、逆勢擴產(chǎn)加劇矛盾，長期邏輯面臨現(xiàn)實考驗

即便產(chǎn)能利用率不足五成、存貨周轉(zhuǎn)超四年、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負，舍得酒業(yè)仍在推進大額擴產(chǎn)項目，這一行為也成為市場爭議的重要方面。

公開資料顯示，2022年4月啟動的“增產(chǎn)擴能項目”，總投資70.54 億元、規(guī)劃用地1774畝、工期2022—2027年（原計劃），目標新增年產(chǎn)原酒6萬噸、儲能34.25萬噸、制曲5萬噸。

根據(jù)公司披露，截至2025年末，該擴產(chǎn)項目累計已投資18.39億元。

公司對此的解釋，仍圍繞白酒行業(yè)特殊性與老酒戰(zhàn)略展開，即白酒基酒需要長期儲存，擴產(chǎn)是為了夯實老酒儲備壁壘，為行業(yè)復(fù)蘇后的增長蓄力。

從行業(yè)規(guī)律來看，老酒儲備確實是舍得酒業(yè)的核心資產(chǎn)之一，前瞻性布局產(chǎn)能具備一定合理性。

但問題在于，當前公司現(xiàn)有基酒儲備已足夠支撐未來多年的成品酒生產(chǎn)，終端動銷與渠道消化能力遠滯后于產(chǎn)能投放節(jié)奏。在行業(yè)深度調(diào)整、多數(shù)酒企選擇控產(chǎn)穩(wěn)價、消化庫存的背景下，舍得酒業(yè)逆勢擴產(chǎn)，不僅將進一步加劇產(chǎn)能閑置壓力，增加未來折舊、維護等固定成本，還將繼續(xù)推高存貨規(guī)模，惡化資金周轉(zhuǎn)。

六、舍得酒業(yè)何時能穩(wěn)??？

復(fù)星入主后，舍得酒業(yè)曾憑借老酒戰(zhàn)略與渠道擴張，快速走出歷史困境，躋身次高端白酒第一梯隊。

但2024年以來，在白酒行業(yè)需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整、次高端競爭加劇的大環(huán)境下，公司業(yè)績連續(xù)大幅下滑，營收退回五年前、凈利低于2018年，中高檔酒與傳統(tǒng)渠道雙雙承壓，現(xiàn)金流持續(xù)失血。

更為關(guān)鍵的是，公司在產(chǎn)能利用率不足五成、存貨接近60億元且周轉(zhuǎn)超四年的情況下，仍堅持推進大額擴產(chǎn)，長期戰(zhàn)略布局與短期經(jīng)營壓力形成尖銳矛盾。

對于舍得酒業(yè)而言，老酒儲備雖是獨特壁壘，但只有轉(zhuǎn)化為終端動銷與真實現(xiàn)金流才有價值。如何平衡擴產(chǎn)節(jié)奏、加速渠道去庫存、穩(wěn)定核心產(chǎn)品價盤、恢復(fù)經(jīng)營造血能力，將是其能否走出調(diào)整周期、重回增長軌道的關(guān)鍵。