作者：楓葉

來源：正商參閱（ID:zhengshangcanyue）

千億貝殼，還在風雨中。

過去的2025年，我國房地產行業(yè)經歷深刻重構，全國新房市場規(guī)模繼續(xù)縮水，二手房交易量占比接近“半壁江山”，行業(yè)加速跑進“存量時代”。

事實上，在房地產深度調整的第五年，沒有一家企業(yè)能獨善其身。

就像房產服務行業(yè)龍頭貝殼，本是獨一檔的存在。

起承轉合間，房主質疑它壓價，租戶質疑它費用高，情緒集中卻又無可奈何。

它連接買賣雙方、參與價格形成，卻又無法真正決定市場方向。反而一定程度上活成了行業(yè)與周期的晴雨表。

在眾人的期待中，貝殼交出了一份復雜而微妙的成績單：2025年總營收946億元，同比增長1.2%；利潤同比大幅下滑26.7%至29.91億元。

收入增長與利潤下滑的剪刀差，折射出這家曾經的“互聯網改造標桿”正在經歷一場深刻的“換血”。

是的，以往以規(guī)模取勝的發(fā)展模式，已經失靈了。

房產服務行業(yè)的核心邏輯，正從規(guī)模擴張走向專業(yè)服務。

貝殼董事長兼首席執(zhí)行官彭永東曾在年報致辭中頻繁提及“客戶價值”“AI重塑”“效率驅動”。這聽起來很美，但剝開華麗的辭藻，看到的卻是一個正在經歷劇烈“換擋期”的貝殼。

01

作為房產交易行業(yè)的“龍頭大哥”，貝殼的每一份年報，都是整個房地產市場的“晴雨表”。

近日，貝殼交出2025年成績單，凈收入946億元，同比微增1.2%，非房產交易業(yè)務占比首次達到41%的歷史高點，看起來還過得去。

可是，看似勉強守住營收正增長的體面，實則早已“爆雷”——凈利暴跌26%、核心業(yè)務下滑、高管拿天價薪酬、老股東集體清倉，連曾經的“遮羞布”都快蓋不住了。

2025年，貝殼實現凈利潤29.9億元，較2024年的40.78億元銳減26.7%，相當于一年少賺了11個億。

更難看的數字在第四季度：Q4凈利潤只剩8200萬元，同比暴跌85.7%，堪稱“斷崖式下跌”。

貝殼財報之所以會如此“割裂”，核心原因只有一個：貝殼的錢不好賺了，支柱業(yè)務集體失速。

眾所周知，貝殼靠二手房（存量房）和新房交易“吃飯”的。但2025年，這兩大核心業(yè)務卻雙雙拉胯：存量房業(yè)務凈收入250億元，同比降11.3%；新房業(yè)務凈收入306億元，同比降9.1%，利潤降幅更是夸張，分別下跌19.29%和8.4%。

為了撐場面，貝殼還在硬著頭皮擴張：門店總數漲到61139家，同比增18.5%；移動月活用戶4380萬，略高于上年。但尷尬的是，門店多了、用戶多了，交易額卻沒跟上——2025年總交易額3.18萬億元，同比減少5%，四季度更是直接暴跌36.7%。

這就像開飯店，店面越開越多，來吃飯的人也多了，但人均消費越來越低，最終還是虧了錢。

表面上，公司通過門店擴張和用戶活躍度的提升，試圖向外界傳遞規(guī)模底盤依舊穩(wěn)固的信號；但存量房與新房交易額的雙雙下滑，直接拉低了整體毛利水平。

房地產上升期，行業(yè)普遍信奉的是“大干快上”的邏輯：高杠桿撬動擴張，高周轉追求速度，高投入換規(guī)模，誰鋪得更快、沖得更猛，誰就更容易搶到市場。用速度換規(guī)模，用規(guī)模換增長。那時，甚至有企業(yè)管理層反思“自己還不夠快，還不夠大膽?！?/p>

事實上，市場環(huán)境已經變了。

交易降溫、需求分化、風險出清，意味著“三高”模式賴以成立的土壤正在消失?？梢哉f，房地產舊周期里的那套擴張邏輯，已經失靈了。

以往可能是拼門店、拼人頭、拼覆蓋、拼交易額，規(guī)模決定一切。但當下，行業(yè)真正稀缺的，未必是更大的平臺。

可以肯定的是，房產交易在發(fā)生“質的變化”。

房地產行業(yè)進入深度調整期，盲目擴張無法對沖下行壓力，倒逼企業(yè)向高質量發(fā)展轉型，任何依賴傳統(tǒng)模式、忽視風險管控的企業(yè)，都將面臨嚴峻考驗。

而貝殼這份充滿矛盾的成績單，恰恰印證了行業(yè)的變化。

02

貝殼找房，是左暉時代急于轉型觸網的產物。

以“真房源”作為標準化賣點的鏈家，在2018年就已積累了8000家門店、12萬經紀人，一統(tǒng)江湖做到“二手房龍頭老大”，但彼時的鏈家依然是仍是典型的重資產傳統(tǒng)企業(yè)。

為徹底轉型互聯網企業(yè)續(xù)寫更大的資本故事，左暉在鏈家基礎上成立貝殼找房。

貝殼的模式是開放型平臺，除了自家的鏈家、德佑等品牌，外部合作方、加盟方可以進入，個人房東、經紀人也可以在平臺發(fā)布房源，類似于互聯網平臺模式。

貝殼的出現，切實打擊了中國房產經紀行業(yè)的“假房源”亂象，確實為肅清行業(yè)做了貢獻。

正因如此，更多用戶選擇在貝殼交易。據貝殼2020年年報顯示其總交易額突破3.5萬億元，堪稱“房產中介一哥”。

2020年8月，貝殼赴美上市，靠著互聯網平臺的概念，股價一路飆漲，市值最高時曾突破6000億元，笑傲行業(yè)。

但規(guī)模只是表象，2017年以來，隨著中國“房住不炒”政策落實，各地陸續(xù)加強地產調控政策，比如限購、收緊信貸等措施，這導致貝殼持續(xù)面臨高壓。

財報顯示，2017年到2019年貝殼分別凈虧損5.38億元、4.28億元、21.80億元，僅在2020年實現全年盈利。

2021年，貝殼又遭多次重創(chuàng)：創(chuàng)始人左暉離世，再次由盈轉虧，股價暴跌70%，市值蒸發(fā)4000多億元。

連續(xù)虧損之際，裁員、關店，無疑是貝殼的自救動作。

如果說中介業(yè)務是貝殼的“壓艙石”，那么地產開發(fā)業(yè)務“貝好家”，就是貝殼在行業(yè)逆周期中試圖點燃的“第二增長曲線”。

2023年7月，貝殼宣布進行“一體三翼”戰(zhàn)略升級，貝好家事業(yè)線正式成立，與經紀事業(yè)線、家裝事業(yè)線、普惠租房事業(yè)線并列。這個被寄予厚望的“新翼”，定位為“數據驅動型住宅開發(fā)服務平臺”，背后藏著貝殼進軍房地產開發(fā)領域的決心。

可惜，這一嘗試目前尚未取得理想效果。

貝殼2025年第四季度新房業(yè)務的凈收入為73億元（10億美元），較上年同期的131億元下降44.5%。

之所以總盤子還能轉正，全靠房屋租賃服務這條“細腿”突然變粗：租賃服務凈收入暴增52.8%，從143億躍升至219億，撐起了總營收的23%。

03

一份看似“穩(wěn)健”的成績單，卻暗藏轉型陣痛與分配爭議。

面對房產交易難以逆轉的下行壓力，貝殼不得不加速向“非房產交易”領域尋求增量，房屋租賃服務一躍成為最亮眼的增長極，讓這家公司在外界的認知中，逐漸從“交易平臺”向“居住服務商”轉變。

雖然家裝家居業(yè)務收入154億元（同比增長4.4%）和房屋租賃服務收入219億元（同比暴增52.8%）成為亮點，但這兩項業(yè)務的毛利率遠低于傳統(tǒng)房產交易。

家裝業(yè)務毛利率31.4%，租賃業(yè)務毛利率僅8.6%，而存量房業(yè)務毛利率為39.3%，新房業(yè)務為25%。高毛利業(yè)務萎縮、低毛利業(yè)務擴張的直接結果，是貝殼整體毛利率從2024年的24.6%下滑至2025年的21.4%。

這種“以量補價”的增長模式，實質上是以犧牲盈利能力為代價。

為了做大營收規(guī)模，貝殼不得不投入重資產模式（省心租），吸納大量房源，導致資產負債表上的“使用權資產”雖然高達191億，但同時也帶來了巨額的租賃負債。

所以2025年的貝殼呈現出的是一種 “結構性增長” ：用低毛利的租賃業(yè)務堆規(guī)模，用高毛利的交易業(yè)務保利潤。

業(yè)績暴跌的同時，貝殼的“天價薪酬”再次引爆全網，成為最大爭議點。

財報顯示，2025年貝殼股份支付薪酬高達19.04億元，雖然比2024年的27.26億元有所回落，但依舊是一筆天文數字。

要知道，公司全年凈利潤也才29.91億元，相當于近三分之二的利潤，都用來支付股份薪酬了。

而這部分薪酬，大部分都集中在兩位核心高管身上。

數據顯示，2021-2024年，彭永東、單一剛兩位高管的總薪酬已經超過30億元，堪稱“中國最能賺的打工皇帝”。2025年即便有所回落，按最低25%的占比推算，兩人合計薪酬也有近5億元；按40%推算，更是接近8億元。

與高管薪酬形成對比的是，貝殼基層經紀人收入水平相對偏低。

據央視網報道，2024年貝殼旗下經紀人數量達49.99萬人，年均收入6.8萬元，月均收入不足6000元。

面對質疑，貝殼官方解釋：這些薪酬不是現金，而是上市時授予的限制性股票，彭永東此前從未變現。但這番解釋，根本無法抹平基層經紀人的心理落差——一邊是高管拿著數十億的“紙面財富”，一邊是基層經紀人頂著行業(yè)寒冬，辛辛苦苦開單卻賺不到錢，“高管吃肉、基層喝湯”的矛盾，直接引發(fā)經紀人集體聲討。

為了平息爭議，彭永東和單一剛搞起了公益：一年捐贈8.4億元，彭永東還出售900萬股股票，將4.4億元稅后所得全部用于幫扶畢業(yè)生租房和經紀人健康，今年又捐出1000萬股股票（價值約4億元）設立專項基金。

企業(yè)發(fā)展的核心是兼顧效率與公平，高管薪酬必須與業(yè)績、責任匹配，否則只會失去基層凝聚力，難以長遠發(fā)展。

04

如果說業(yè)績下滑、薪酬爭議是“表面?zhèn)?，那金融業(yè)務的合規(guī)風險和老股東的“集體逃離”，就是貝殼藏在背后的“暗雷”。

近些年來，貝殼直面著老股東不斷退出的尷尬：2021年融創(chuàng)清倉，套現超10億美元；2022年軟銀清倉，被媒體稱為“孫正義逃離貝殼”；2025年11月，萬科也徹底清倉，理由是“瘦身健體”；高瓴資本、左暉家族信托也紛紛減持。

天眼查顯示，貝殼旗下的金融業(yè)務“理房通”有11個立案信息，2025年還因“未落實交易信息可追溯”“違規(guī)劃轉資金”被行政處罰。

與此同時，資本市場對貝殼的信心，也在崩塌。

若從上市以來的高點計算，不到六年間貝殼美股股價下跌超過80%，市值蒸發(fā)超744億美元（約合人民幣5137億元）。

而在這輪艱難轉型的背后，新業(yè)務板塊中金融服務的風險管控隱憂、回款能力的邊際變化，以及資本市場的信心波動，都讓貝殼的未來充滿了更多不確定性。

真正能夠穿越周期的能力，從來不是規(guī)模本身，而來自持續(xù)為消費者創(chuàng)造真實價值的能力。

當潮水退去，裸泳的人會非常難堪，但那些默默在岸邊鋪石頭、搭橋的人，反而能看清水下的每一寸地形。

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