港股市場，終于開始認(rèn)真對待養(yǎng)老這門生意。

作者 | 李曼玉

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股市場，終于開始認(rèn)真對待養(yǎng)老這門生意。

在中國養(yǎng)老行業(yè)，無論是泰康、九如城，還是各地的地方龍頭，至今沒有誕生過一家真正意義上的全國性上市連鎖品牌。養(yǎng)老，大概是中國消費(fèi)賽道里最后幾塊還沒有被資本認(rèn)真丈量過的土地之一。

在2026年，這個“第一”，有人來搶了。

錦欣康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)正式向港交所主板遞交招股書，聯(lián)席保薦人是中金公司和廣發(fā)證券（香港），若順利，將成為內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股。

錦欣康養(yǎng)上市背后，是范玉蘭一場孤注一擲的跨界豪賭。

作為“輔助生殖第一股”錦欣生殖的絕對掌舵人，她在生殖醫(yī)療賽道站穩(wěn)腳跟、功成名就之際，選擇跳出舒適區(qū)，跨界闖入競爭白熱化的康養(yǎng)賽道。

短短十余年，錦欣康養(yǎng)從跨界新手，逆襲成為醫(yī)養(yǎng)行業(yè)的絕對龍頭，核心運(yùn)營指標(biāo)牢牢鎖定全國第一，38家養(yǎng)老設(shè)施、三大核心區(qū)域全覆蓋，以絕對優(yōu)勢碾壓同類競品，成為行業(yè)內(nèi)無人能及的標(biāo)桿存在。

中國的養(yǎng)老行業(yè)，從來不缺需求，也不缺故事。但資本對這門生意，歷來保持距離。理由很簡單：重資產(chǎn)、慢回報、利潤薄、風(fēng)險高。從2010年代開始，無數(shù)機(jī)構(gòu)前赴后繼地進(jìn)場，又悄無聲息地退出。

一邊是“全國第一”的光環(huán)，一邊是利潤下滑的隱憂。這家公司，到底是真的走通了，還是走到了一個新的路口？

一

養(yǎng)老第一股的故事，要從一個女醫(yī)生說起。

范玉蘭，是錦欣集團(tuán)的創(chuàng)始人，也是成都市錦江區(qū)婦幼保健院的前院長，在成都醫(yī)療圈有一個響亮的外號：“送子觀音”。

幾十年里，她幫無數(shù)家庭把孩子帶到了這個世上。但隨著時間流逝，她開始意識到，這些孩子的父母，正在以肉眼可見的速度變老。

范玉蘭看到了一幕在中國家庭里反復(fù)上演的場景：父母老了、病了、不能自理了，子女束手無策。

送進(jìn)養(yǎng)老院？找遍周邊，不是環(huán)境差得讓人不放心，就是真遇上急癥，院里連個能接住的醫(yī)生都沒有，只能打120往三甲醫(yī)院送。

這一折騰，好不容易安頓下來的老人，往往就此一蹶不振。

2012年，范玉蘭創(chuàng)立錦欣康養(yǎng)，把錦欣集團(tuán)的醫(yī)療基因第一次引入養(yǎng)老領(lǐng)域。

錦欣集團(tuán)的底子，要追溯到1951年，最早是一家區(qū)級婦幼保健機(jī)構(gòu)，幾十年間逐漸走向市場化，慢慢發(fā)展出生殖、醫(yī)療、康養(yǎng)三大業(yè)務(wù)板塊。

2019年，錦欣生殖在港股上市，成了“錦欣系”第一張資本化的名片?？叼B(yǎng)，是這個醫(yī)療帝國下一步要走的棋。

不過，真正讓錦欣康養(yǎng)走上快車道的，是另一個人的加入。

2017年，鐘勇加入錦欣康養(yǎng)，開始全面主導(dǎo)公司的戰(zhàn)略方向。他帶來了一個在當(dāng)時聽起來頗為大膽的判斷：養(yǎng)老行業(yè)的機(jī)會，恰恰在于大多數(shù)人不敢碰的那部分。

彼時，中國養(yǎng)老市場呈現(xiàn)出一種奇怪的失衡：低端床位空著大把，真正有專業(yè)失能照護(hù)能力的機(jī)構(gòu)少之又少。

市場不是沒有需求，而是沒有人愿意認(rèn)真供給“難服務(wù)”的那一端。鐘勇的邏輯是：越難，壁壘越高；把最難的人服務(wù)好，才能建立真正的品牌信任。

他給錦欣康養(yǎng)定了一個目標(biāo)：做“醫(yī)養(yǎng)融合版亞朵”。

亞朵是什么？一家標(biāo)準(zhǔn)化連鎖酒店，全國開店，服務(wù)有口皆碑，不高端、不廉價，靠可復(fù)制的體系贏得口碑。鐘勇想在養(yǎng)老這條賽道上，走出同樣的邏輯。

2022年，錦欣康養(yǎng)與福星醫(yī)養(yǎng)完成戰(zhàn)略重組，錦欣福星康養(yǎng)集團(tuán)正式誕生，規(guī)模和版圖一下子擴(kuò)大了一圈。

與此同時，公司開始系統(tǒng)性地搭建自己的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，不只是在養(yǎng)老院旁邊掛個診室，而是背后一套老年病醫(yī)院、精神病醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、綜合醫(yī)院的分層體系，真的能接住老人突發(fā)的急重癥。

這套打法，在融資市場也收到了回應(yīng)。2016年，達(dá)風(fēng)投資第一筆6000萬A輪進(jìn)來。2020至2021年，兩輪政府產(chǎn)業(yè)資本共8000萬入場。

到了2023年，春華資本領(lǐng)投、博奧資本跟投，一口氣砸下約5.8億元，這是頂級市場化資本正式下注的信號。IPO前夕，專注醫(yī)療領(lǐng)域的OrbiMed再追加4000萬美元。

節(jié)奏越來越快，錢越來越大，指向同一個終點(diǎn)。

截至2025年9月，錦欣康養(yǎng)在全國運(yùn)營38家護(hù)理設(shè)施，管理床位8333張，員工超過4000人。

從一個人的一個判斷，到一家擁有十幾年積累的連鎖機(jī)構(gòu)，這條路走得不快，但走得很實(shí)。

二

中國的養(yǎng)老市場，從來不缺玩家。

泰康做高端養(yǎng)老社區(qū)，瞄準(zhǔn)退休中高收入群體，一個床位的入住門檻動輒百萬起；九如城深耕長三角，走的是輕資產(chǎn)運(yùn)營路線；各地還有大量地方性機(jī)構(gòu)，依靠政府補(bǔ)貼和本地關(guān)系維持運(yùn)營。

這是一個競爭者多、但真正建立起全國性品牌的少之又少的市場。

錦欣康養(yǎng)走的是一條不一樣的路，既不和泰康搶高凈值客戶，也不靠政策補(bǔ)貼過日子，而是專門盯著那批“最難服務(wù)、最剛性需求”的老人：80歲以上、行動不便、患有慢性病或認(rèn)知障礙。

月費(fèi)通常在4500至5500元之間，主打的是有真實(shí)照護(hù)需求的普通家庭，不是為了服務(wù)少數(shù)有錢人。

這個定位，在數(shù)字上給出了回答。

整體入住率84.8%，按醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老設(shè)施入住率全國排名第一；行業(yè)平均只有50%。川渝地區(qū)的機(jī)構(gòu)，老人平均入住年限超過3年。

住進(jìn)來，不想走。

這背后，是幾套相互咬合的競爭壁壘。

第一道壁壘，是真正的醫(yī)養(yǎng)融合。

市面上大多數(shù)機(jī)構(gòu)的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”，停留在“有個診室、出事打120”的層面。錦欣的做法，是在機(jī)構(gòu)背后搭一套完整的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)：老年病醫(yī)院、精神病醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、綜合醫(yī)院，分層接診，彼此協(xié)同。中醫(yī)館還嵌入社區(qū)，雙向轉(zhuǎn)診，打通機(jī)構(gòu)內(nèi)外的照護(hù)通道。

這套體系的真正價值，不只是“出了事有地方送”。

一個有認(rèn)知障礙的老人，在普通機(jī)構(gòu)可能只是被當(dāng)作“難管理的問題”；在錦欣，背后有精神科醫(yī)生參與制定照護(hù)方案，護(hù)理員知道該如何應(yīng)對情緒波動，家屬定期收到專業(yè)評估報告。醫(yī)療的介入，讓照護(hù)從“看管”變成了“治療”。

第二道壁壘，是可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化體系。

連鎖養(yǎng)老最難的地方，不是開第一家，而是保證第一百家的服務(wù)水準(zhǔn)不崩。

錦欣內(nèi)部有一套“標(biāo)準(zhǔn)化框架+地域適配包”的打法：核心護(hù)理流程全國統(tǒng)一、嚴(yán)格執(zhí)行；但飲食、文娛、語言溝通等環(huán)節(jié)，靈活本地化。上海老人和成都老人，接受的是同一套照護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，吃的是各自熟悉的味道，聽到的是各自習(xí)慣的方言。

這套體系，讓錦欣的擴(kuò)張有了可復(fù)制的底層邏輯，而不是每進(jìn)入一個新城市都要從零摸索。

第三道壁壘，是輕資產(chǎn)模式打開的擴(kuò)張空間。

養(yǎng)老行業(yè)重，是因為大多數(shù)機(jī)構(gòu)只會自己建、自己買。錦欣走的是四條路并行：自主開發(fā)、收購、第三方出地錦欣運(yùn)營、對外輸出管理服務(wù)收費(fèi)。后兩條是“輕”路，不用自己扛基建成本，典型項目的投資回報周期可以壓縮到5至6年，比行業(yè)平均快了不少。

回報周期縮短，是資本真正愿意進(jìn)來的核心原因。

這三道壁壘疊在一起，構(gòu)成了錦欣在行業(yè)里的真實(shí)護(hù)城河。不是某一點(diǎn)特別強(qiáng)，而是醫(yī)療能力、服務(wù)體系、擴(kuò)張模式三者形成了一個難以被單點(diǎn)復(fù)制的組合。

三

現(xiàn)在，錦欣康養(yǎng)在做一件中國養(yǎng)老行業(yè)從未有人做成過的事：成為內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股。

為什么是現(xiàn)在？

這個答案或許能從融資節(jié)奏里看出來。春華資本2023年砸下5.8億，OrbiMed緊隨其后追加4000萬美元，這些錢不是慈善，背后都有退出預(yù)期。

IPO，是頂級資本等待的那個時刻。市場窗口、政策環(huán)境、公司規(guī)模，幾個條件在這個節(jié)點(diǎn)基本齊了，不沖，窗口隨時會關(guān)。

上市融來的錢，也有明確的去處，那就是繼續(xù)擴(kuò)張。

過去兩年，錦欣已經(jīng)打出了三步棋：川渝大本營穩(wěn)住26家機(jī)構(gòu)、5022張床位，是現(xiàn)金流的基礎(chǔ)；2024至2025年斥資2.86億元，從復(fù)星醫(yī)藥旗下收購上海國松集團(tuán)，強(qiáng)行打入長三角；同期花逾1億港元買下香港安老院舍，踏入大灣區(qū)。

這套地域擴(kuò)張有內(nèi)在邏輯。川渝是驗證地，長三角是復(fù)制地，上海、杭州、蘇州老齡化深、消費(fèi)能力強(qiáng)，對專業(yè)照護(hù)的支付意愿高。

大灣區(qū)則是更長遠(yuǎn)的布局，香港安老院市場成熟、監(jiān)管透明，站穩(wěn)之后，有利于打通內(nèi)地和香港之間的資金與口碑通路。

版圖是清晰的，但問題也是真實(shí)的。

翻開招股書，財務(wù)面有亮點(diǎn)，也有值得擔(dān)憂的地方。營收從2023年的4.89億增長到2024年的6.05億，漲幅23.8%；2024年凈利潤4031萬，同比增長49%，增長勢頭看起來不錯。

但2025年前三季度，凈利潤同比下降31%，只剩2610萬元。

擴(kuò)張的賬，到了該還的時候。

與此同時，商譽(yù)從2023年底的幾乎為零，激增至2025年三季末的2.22億元，全部來自并購上海國松留下的賬。川渝大本營的營收也出現(xiàn)了小幅下滑，從4.01億降到3.93億，這個細(xì)節(jié)值得關(guān)注：大本營如果疲軟，新擴(kuò)張的區(qū)域又還在爬坡，兩頭承壓，利潤就會持續(xù)受擠。

這些數(shù)字，港股投資者一定會問。

更大的挑戰(zhàn)，是規(guī)模擴(kuò)張和服務(wù)質(zhì)量之間那根弦。養(yǎng)老不像賣標(biāo)準(zhǔn)品，每一個老人的需求都不一樣，護(hù)理團(tuán)隊的水平直接決定口碑。

從38家機(jī)構(gòu)擴(kuò)張到更大規(guī)模，如何在人才培養(yǎng)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、文化傳遞上保持一致性，是錦欣接下來最難解的題。

這不是資本能直接解決的問題。

3.2億老年人背后，是3.2億個家庭正在或即將面對的同一道難題。

錦欣康養(yǎng)用了十幾年，干了一件別人覺得費(fèi)力不討好的事：專門去服務(wù)那些最難服務(wù)的老人，把最難的需求，熬成了最硬的壁壘。

這不是一個關(guān)于風(fēng)口的故事，而是一個關(guān)于耐心的故事。

至于上市之后，那些80多歲、躺在床上的老人，能不能得到更好的照護(hù)，這才是這件事真正的答案。

資本可以退出，但那張床，還得有人來鋪。