這兩天我連續(xù)看了幾份UBS（瑞銀集團(tuán)）的中國研究，結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局剛出的最新數(shù)據(jù)，再把政策文件和市場信號(hào)放在一起看，我的判斷越來越清楚了。我給大家用我的視角解讀一下我最近閱讀的資料。

現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)很典型的弱修復(fù)階段。

什么叫弱修復(fù)。

就是政策沒有全面大水漫灌，居民也沒有真正恢復(fù)信心，房子還在筑底階段，收入只是企穩(wěn)，但局部的消費(fèi)、局部的城市、局部的行業(yè)，已經(jīng)開始慢慢回暖了。

這個(gè)階段不要還拿著過去那套粗暴的思維去看市場。要么覺得中國消費(fèi)已經(jīng)全面起來了，要么覺得什么都不行。這兩種判斷都太粗，要去用分化的眼光，更細(xì)致的眼光洞察市場。因?yàn)檎嬲臋C(jī)會(huì)，往往就在這種分化里。UBS的核心判斷其實(shí)非常一致。講宏觀政策，說中國現(xiàn)在是先觀察再出手，政策不急著強(qiáng)刺激，監(jiān)管也沒有完全松下來。講居民消費(fèi)，說消費(fèi)情緒確實(shí)從低谷里回升了一點(diǎn)，但還遠(yuǎn)沒回到2024年初的狀態(tài)。

先說消費(fèi)。

很多人這段時(shí)間會(huì)有一種錯(cuò)覺，覺得政策喊提振消費(fèi)，地方又在發(fā)補(bǔ)貼，股市也反彈過一陣，是不是消費(fèi)已經(jīng)徹底起來了。但如果你把數(shù)據(jù)翻開看，就知道事情沒有那么簡單。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的2026年1到2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.8%，比去年12月快了1.9個(gè)百分點(diǎn)�？雌饋硎窃谛迯�(fù)，但這個(gè)增速并不算強(qiáng)。餐飲收入增長4.8%，明顯好于商品零售的2.5%，說明恢復(fù)得更快的還是吃喝、出行、線下生活這些即時(shí)消費(fèi)場景，而不是大額耐用品。統(tǒng)計(jì)局也明確說，當(dāng)前消費(fèi)市場是穩(wěn)中有升，但恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。

UBS在2月底到3月初做了1000人的問卷。結(jié)果顯示，居民消費(fèi)情緒確實(shí)比2025年初的低點(diǎn)好了一些。凈增加消費(fèi)的人占比從2月調(diào)查時(shí)的14%升到22%。有金融投資的人里面，31%的人說自己凈資產(chǎn)在增加，高于2月時(shí)的17%。這說明這輪消費(fèi)回暖，不是因?yàn)榇蠹彝蝗桓涣耍枪墒袔?dòng)、收入預(yù)期和情緒稍微修復(fù)了一點(diǎn)。

為什么講叫弱修復(fù)呢，如果是真的復(fù)蘇，你會(huì)看到居民收入明顯改善，房價(jià)預(yù)期穩(wěn)定，大家敢買大件商品，敢做長期支出或者超前消費(fèi)。可現(xiàn)在并不是。工資收入趨穩(wěn)、消費(fèi)預(yù)期改善，但這倆數(shù)據(jù)仍低于2024年初。政府補(bǔ)貼包括以舊換新還在起作用，但邊際效果正在遞減，未來真正能拉動(dòng)消費(fèi)的，還是收入增長、就業(yè)穩(wěn)定和財(cái)富效應(yīng)。

再把政策放進(jìn)來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)邏輯就更完整了。

2025年3月印發(fā)的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，核心思路不是單純發(fā)券，而是增收減負(fù)、穩(wěn)就業(yè)、拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道、改善服務(wù)消費(fèi)供給。到2026年1月，國務(wù)院辦公廳又印發(fā)了《加快培育服務(wù)消費(fèi)新增長點(diǎn)工作方案》，繼續(xù)把養(yǎng)老、托育、文旅、體育、情緒體驗(yàn)式消費(fèi)這些方向往前推。發(fā)改委在3月的發(fā)布會(huì)上也明確說，育兒補(bǔ)貼、勞動(dòng)工資等提振消費(fèi)配套政策還會(huì)繼續(xù)推出。

這其實(shí)已經(jīng)說明一個(gè)問題。

上面也知道，消費(fèi)的問題不只是有沒有補(bǔ)貼，而是老百姓有沒有持續(xù)花錢的底氣。所以你看現(xiàn)在的消費(fèi)，不是全面開花，而是結(jié)構(gòu)分化。

什么方向會(huì)先恢復(fù)？

第一類，是低決策成本的改善型消費(fèi)。

UBS調(diào)查里，意愿提升最明顯的是食品飲料、國內(nèi)旅游、日用品、線下娛樂這幾類。說白了，就是老百姓愿意為讓自己過得舒服一點(diǎn)花錢，但不愿意輕易做大額、長期、帶杠桿的支出。

所以餐飲、茶飲、零食、本地生活、性價(jià)比零售、商超便利、平價(jià)休閑，這些板塊邏輯會(huì)更順。它們吃到的是小額高頻消費(fèi)回暖，不需要居民對(duì)未來特別樂觀，只要沒那么悲觀就行。國家統(tǒng)計(jì)局1到2月數(shù)據(jù)里，餐飲修復(fù)強(qiáng)于整體，也印證了這一點(diǎn)。

第二類，是國內(nèi)出行和體驗(yàn)式服務(wù)。

UBS的問卷里，國內(nèi)旅游消費(fèi)意愿上升得很明顯，出境游和房產(chǎn)反而偏弱。國務(wù)院的服務(wù)消費(fèi)新增長點(diǎn)方案，也明確點(diǎn)了文旅、體育、養(yǎng)老、托育、家政、健康、情緒體驗(yàn)式服務(wù)這些方向。

這背后的邏輯很簡單。

居民現(xiàn)在愿意買當(dāng)下的體驗(yàn)，不愿意押長期的大票。

所以酒店、景區(qū)、演藝、本地休閑、銀發(fā)服務(wù)、托育服務(wù)、情緒陪伴型消費(fèi)、新型線下場景，這些方向會(huì)比傳統(tǒng)大件消費(fèi)更容易先恢復(fù)。不是因?yàn)榇蠹腋绣X了，而是因?yàn)檫@類消費(fèi)更像情緒釋放和生活補(bǔ)償，門檻低，反饋快。

第三類，是部分受益于政策的家電和消費(fèi)電子。

這類要分開看。它并不是純市場自發(fā)復(fù)蘇，而是政策托著走。中央的提振消費(fèi)政策和各地活動(dòng)還在繼續(xù)，以舊換新仍然能托住一部分家電、數(shù)碼、綠色消費(fèi)需求。商務(wù)部今年初也在繼續(xù)推進(jìn)綠色消費(fèi)行動(dòng)。

但這一類的缺點(diǎn)也很明顯，就是持續(xù)性未必強(qiáng)。UBS明確提到，補(bǔ)貼仍在支撐消費(fèi)，但力度和邊際效果都不如一年前。也就是說，這些行業(yè)有交易性機(jī)會(huì)，有階段性修復(fù)，但你不能把它理解成居民自發(fā)需求已經(jīng)全面回來。

第四類，是受益于財(cái)富效應(yīng)修復(fù)的部分可選消費(fèi)。

這也是很多人容易忽略的一點(diǎn)。UBS這份調(diào)查里，其實(shí)已經(jīng)點(diǎn)明了，股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)意愿是有幫助的，尤其是有金融投資的人群更明顯。

所以如果后面資本市場繼續(xù)穩(wěn)，一些面向城市中產(chǎn)的美妝、運(yùn)動(dòng)、品牌服飾、消費(fèi)升級(jí)類賽道，也會(huì)有邊際改善。但這里我還是那句話，這不是全面牛市邏輯，而是局部修復(fù)邏輯。因?yàn)榉孔記]穩(wěn)之前，中國居民的財(cái)富預(yù)期不可能真正回到過去。

接下來再說房價(jià)。

房子這個(gè)問題，才是決定中國消費(fèi)能不能真正起來的總閥門。

因?yàn)檫^去二十年，中國居民財(cái)富預(yù)期的核心錨，其實(shí)不是股市，而是房子。你只要房子還在下跌，很多家庭就會(huì)天然偏保守。哪怕收入沒怎么降，消費(fèi)也會(huì)收著來。UBS在消費(fèi)者調(diào)查里提到，過去半年沒有房租收入的受訪者占比升到47%，是三年來最高，雖然租賃市場有一些接近底部的跡象，但整體仍然偏弱。

官方數(shù)據(jù)也說明了這個(gè)現(xiàn)實(shí)。

一邊是價(jià)格端有邊際改善。國家統(tǒng)計(jì)局解讀2月70城數(shù)據(jù)時(shí)說，2月份商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比降幅繼續(xù)收窄，一線城市新房價(jià)格環(huán)比由降轉(zhuǎn)平，北京和上海上漲0.2%，70個(gè)大中城市里新房價(jià)格上漲或持平的城市數(shù)量比上月增加了9個(gè)。這個(gè)信號(hào)說明，核心城市的價(jià)格正在進(jìn)入筑底階段。

但另一邊，量和資金端依然很弱。

2026年1到2月，全國新建商品房銷售面積同比下降13.5%，住宅銷售面積下降15.9%，銷售額下降20.2%，住宅銷售額下降21.8%。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.1%，個(gè)人按揭貸款同比下降41.9%。這說明房價(jià)局部止跌，不等于市場已經(jīng)恢復(fù)，開發(fā)商現(xiàn)金流和居民按揭意愿都還沒真正回來。

所以我對(duì)房價(jià)的判斷很明確。

接下來更可能出現(xiàn)的，是強(qiáng)城市、強(qiáng)地段、強(qiáng)產(chǎn)品先穩(wěn)住，弱城市、弱地段、弱產(chǎn)品繼續(xù)陰跌。也就是說，房地產(chǎn)會(huì)越來越像股票市場，而不是過去那種全國一起漲的資產(chǎn)。核心城市核心區(qū)域，也許能先看到價(jià)格企穩(wěn)和成交恢復(fù)。大量普通城市、遠(yuǎn)郊、老破大、弱學(xué)區(qū)、沒有產(chǎn)業(yè)承接的房子，可能還要繼續(xù)出清。

這對(duì)消費(fèi)的影響很大。

因?yàn)榉績r(jià)如果只是局部穩(wěn)，不是全面穩(wěn)，那居民消費(fèi)也只能是局部修復(fù)，不會(huì)是全國一起放開花錢。換句話說，未來幾年中國消費(fèi)的主線，不是大家重新進(jìn)入資產(chǎn)膨脹時(shí)代，而是在收入趨穩(wěn)和房價(jià)筑底的大背景下，形成一種更保守、更講性價(jià)比、更講即時(shí)滿足的新消費(fèi)結(jié)構(gòu)。

這時(shí)候，哪些行業(yè)會(huì)受壓。

第一，奢侈品和高客單價(jià)炫耀型消費(fèi)，恢復(fù)會(huì)慢。

UBS在調(diào)查里直接寫了，手袋珠寶、房產(chǎn)、出境游，是意愿最弱的幾類消費(fèi)，而且還在進(jìn)一步走弱。

這很好理解。高端消費(fèi)最吃財(cái)富預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格。房價(jià)沒穩(wěn)，居民不會(huì)輕易回到那種大手筆消費(fèi)狀態(tài)。尤其是很多中產(chǎn)過去幾年已經(jīng)被房價(jià)下跌、收入不確定、資產(chǎn)縮水教育過一次了。

第二，地產(chǎn)鏈的大部分中下游，恢復(fù)不會(huì)快。

地產(chǎn)投資還在負(fù)增長，新開工仍然下降兩位數(shù)，按揭貸款大幅下滑，這意味著家裝、家具、建材、部分家居耐用品，雖然會(huì)有局部政策刺激，但行業(yè)總量邏輯還沒真正反過來。

第三，純靠補(bǔ)貼吃飯的板塊，后面會(huì)越來越考驗(yàn)真實(shí)需求。

這一點(diǎn)很多人容易忽視。補(bǔ)貼可以把需求提前，但不能無限創(chuàng)造需求。UBS已經(jīng)說得很清楚，政策支持能短期提振消費(fèi)，但效果一到兩年就會(huì)遞減。

所以未來最值得重視的，不是哪個(gè)板塊補(bǔ)貼最多，而是哪個(gè)板塊即使補(bǔ)貼消退后，仍然有真實(shí)現(xiàn)金流和真實(shí)客流。

中國消費(fèi)沒有真正復(fù)蘇，房價(jià)也沒有真正止跌，但有些行業(yè)已經(jīng)開始先活過來了。這個(gè)階段最容易犯的錯(cuò)誤有兩個(gè)。

一個(gè)錯(cuò)誤，是看見政策喊提振消費(fèi)，就以為消費(fèi)大牛市來了。另一個(gè)錯(cuò)誤，是看見房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還弱，就覺得全市場都沒機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，真正的現(xiàn)實(shí)是中間態(tài)。

國家在穩(wěn)消費(fèi)，也在穩(wěn)樓市，但現(xiàn)在能起作用的，不再是過去那種一把a(bǔ)llin的總量刺激，而是收入穩(wěn)定、服務(wù)擴(kuò)容、局部財(cái)富效應(yīng)修復(fù)、核心城市先止跌、結(jié)構(gòu)性行業(yè)先恢復(fù)。政府工作報(bào)告把“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”放在重點(diǎn)任務(wù)前列，同時(shí)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。可從最新數(shù)據(jù)看，消費(fèi)在修，樓市也在磨，但兩者都還沒到強(qiáng)趨勢反轉(zhuǎn)的時(shí)候。

所以如果大家問我，未來一年最該怎么理解中國內(nèi)需。

我的答案是，不要再等那個(gè)大家一起大手大腳花錢、房價(jià)重新普漲、所有消費(fèi)股齊飛的舊時(shí)代了。那個(gè)時(shí)代即便不是結(jié)束了，至少也已經(jīng)離我們很遠(yuǎn)。新的機(jī)會(huì)會(huì)更分散，也更現(xiàn)實(shí)。

它不屬于所有人，但會(huì)屬于那些能抓住新消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的人。屬于本地生活和小額高頻，屬于國內(nèi)旅游和服務(wù)體驗(yàn)，屬于養(yǎng)老托育和情緒價(jià)值，屬于部分受益于政策托底的家電數(shù)碼，也屬于那些現(xiàn)金流穩(wěn)定、能吃到中產(chǎn)邊際修復(fù)的消費(fèi)公司。至于房子，我的看法仍然是，未來它更像城市分化和資產(chǎn)分層的游戲，而不是全民閉眼買就能漲的時(shí)代。

說到底，這一輪中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，最重要的不是總量有多猛，而是誰先恢復(fù)信心，誰先恢復(fù)現(xiàn)金流，誰先恢復(fù)訂單。

錢不會(huì)突然回來。但有些錢，已經(jīng)開始慢慢回來了。