來源：廣發(fā)證券研究

文｜閆俊剛 陳飛彤 周偉 張力月 羅英

我們判斷未來國內(nèi)政策著力點(diǎn)或?qū)男枨髠?cè)管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段，以期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。中國或正走一條中國特色的供給側(cè)變化道路：不依賴純市場出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”。下階段估值提升或?qū)殡S著對供給側(cè)改革逐步形成一致認(rèn)知的過程而發(fā)生。

摘 要

回溯新能源高速發(fā)展以來的汽車行業(yè)格局變化：①動(dòng)力類型的轉(zhuǎn)型一定程度上降低了造車門檻；②持續(xù)新能源（NEV）政策以及多次的需求側(cè)政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式；④資本市場一定程度的助力等多重因素作用下延緩了市場化的出清速度，也加劇了總體利潤率的下滑。展望未來一定時(shí)期，我們判斷條件①無法改變，但其影響已經(jīng)不大，條件②③④都有機(jī)會(huì)改變。并考慮到NEV技術(shù)路線已基本收斂，其全球系統(tǒng)性領(lǐng)先已確立，三重壓力（出口博弈加劇、參與主體再平衡、國內(nèi)需求側(cè)補(bǔ)貼逐步退出）同時(shí)顯現(xiàn)，我們判斷未來國內(nèi)政策著力點(diǎn)或?qū)男枨髠?cè)管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段，以期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

他山之石：美日百年整合史可以借鑒的規(guī)律有：（1）利潤率是整合能否推進(jìn)的前提條件：日本MITI政策力度極強(qiáng)但在企業(yè)盈利時(shí)推動(dòng)不力，美國尾部車企利潤極度承壓后后自然死亡；（2）外部沖擊與信用收縮加速出清：美國大蕭條、日本石油危機(jī)等均發(fā)揮了倒逼作用。中國或正走一條中國特色的供給側(cè)變化道路：不依賴純市場出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”。

基于以上分析，我們對供給側(cè)改革的“三步走”推演如下：1.0政策信號(hào)期（2024/11-2026H1）：政策或從“防止內(nèi)卷”遞進(jìn)到“綜合整治”，制度工具或已備好；2.0監(jiān)管深水區(qū)（2026H2-2028）：生產(chǎn)資質(zhì)/投資管理與質(zhì)量監(jiān)管執(zhí)法或是這個(gè)階段的重要觀測窗口；3.0合格供給主體格局或形成（十五五期間）：供給端或最終收斂：國資、民資、科技、外資在新格局下實(shí)現(xiàn)再平衡；豪華與大眾分層競爭，總體品牌數(shù)量收縮；在中國特色供給側(cè)改革下，中國品牌全球競爭力進(jìn)一步向上。

對供給側(cè)改革問題，市場大概率還沒有形成一致預(yù)期。而我們則堅(jiān)定認(rèn)為汽車行業(yè)的供給側(cè)改革相比當(dāng)下的需求側(cè)管理是一個(gè)更為長期和必要的政策，且其時(shí)間窗口已然打開，或許并不是主要因?yàn)檎吡Χ茸銐驈?qiáng)，而是因?yàn)樾袠I(yè)利潤率足夠低而使其加速。當(dāng)下階段的關(guān)鍵是我們?nèi)绾握J(rèn)知供給側(cè)改革的問題？尤其是投資上如何理解過去、現(xiàn)在以及應(yīng)對未來發(fā)生的一些變化？請結(jié)合我們的邏輯推演以及提示的一些公開跟蹤方法，重視后續(xù)供給側(cè)變化帶來行業(yè)的中期趨勢性機(jī)會(huì)。

投資建議：我們認(rèn)為，下階段估值提升或?qū)殡S著對供給側(cè)改革逐步形成一致認(rèn)知的過程而發(fā)生?？紤]投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考。

需求劇烈波動(dòng)；外部沖擊；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期等。

正 文

一、為什么現(xiàn)在需要重視供給側(cè)變化？

回溯新能源高速發(fā)展以來的汽車行業(yè)格局變化：①動(dòng)力類型的轉(zhuǎn)型一定程度上降低了造車門檻；②持續(xù)NEV政策以及多次的需求側(cè)政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式主要關(guān)注需求側(cè)；④資本市場一定程度的助力等，多重因素作用下延緩了市場化的出清速度，競爭加劇下行總體利潤率的下滑。對于上述條件，展望未來一定時(shí)期，我們判斷條件①無法改變，但其影響已經(jīng)不大，條件②③④都有機(jī)會(huì)改變，未來諸多政策的著力點(diǎn)大概率將從過去的需求端管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段。

我們認(rèn)為行業(yè)已從政策培育期進(jìn)入到市場成熟期，考慮到以下三個(gè)條件均已成立，展望未來幾年，供給側(cè)改革或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入最佳時(shí)間窗口期。

（1）技術(shù)路線已基本收斂，以三電為典型代表的增量產(chǎn)品或已進(jìn)入技術(shù)迭代相對放緩，創(chuàng)新相對難于突破的狀態(tài)。我們認(rèn)為，創(chuàng)新間歇期恰恰是供給側(cè)整合的最佳窗口，在新技術(shù)路線尚未定型時(shí)供給側(cè)的改革有可能制約創(chuàng)新者，而在技術(shù)路線已基本收斂后供給側(cè)的改革將主要淘汰低效者。

（2）中系電動(dòng)化在全球系統(tǒng)性領(lǐng)先地位已確立，以動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈為例，根據(jù)中國工業(yè)報(bào)中援引工業(yè)和信息化部裝備工業(yè)發(fā)展中心副主任姚振智的介紹，動(dòng)力電池產(chǎn)量從2020年的83.4GWh增長至2024年的超過1000GWh，四年間增長十倍多。產(chǎn)業(yè)集中度與全球競爭力顯著提升，在全球動(dòng)力電池裝車量排名前十的企業(yè)中，中國企業(yè)穩(wěn)占六席，合計(jì)市場份額超過60%。產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)方面，根據(jù)中國工業(yè)報(bào)，我國已構(gòu)建起完備的動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈體系，向全球供應(yīng)了70%左右的電池材料、超60%的動(dòng)力電池。

（3）下一階段三重壓力將會(huì)同時(shí)顯現(xiàn)，供給側(cè)管理必要性逐步提升：

①出口博弈加劇的常態(tài)化。典型案例是中歐，例如在2024年10月，歐盟對中國電動(dòng)車征收最高45.3%的稅。

②國資/外資/民營/科技公司份額再平衡。過去在驅(qū)動(dòng)技術(shù)的選擇和儲(chǔ)備上，由于不同的戰(zhàn)略引領(lǐng)，國內(nèi)終端市場份額發(fā)生巨大變化，中國品牌持續(xù)向上；隨著需求與供給側(cè)的變化，或?qū)⒅鸩叫纬尚缕胶狻?/p>

③需求側(cè)管理將逐步退出。2026年1月1日起符合條件的新能源汽車購置稅從免征變?yōu)闇p半征收（5%），帶來單車最高減稅額從3萬元降至1.5萬元的變化，2028年起或?qū)⒒謴?fù)全額征收。同時(shí)，以舊換新補(bǔ)貼力度也在逐步遞減，2026年起從“定額補(bǔ)貼”修改為“定比例補(bǔ)貼”，低價(jià)車型可享受補(bǔ)貼金額顯著下降。

基于以上背景分析，我們認(rèn)為近階段及未來政策著力點(diǎn)大概率將從過去的需求端管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段。怎么跟蹤？核心變量依舊是量、價(jià)、利的表現(xiàn)，所以我們將依舊借用25年8月17日報(bào)告《汽車行業(yè)跟蹤分析：如何看待乘用車26年國內(nèi)需求和銷量節(jié)奏？》的思路進(jìn)行跟蹤。

從相關(guān)政策來看，不同部門已陸續(xù)開始出臺(tái)制度、監(jiān)管工具，或?qū)⒓铀偻苿?dòng)供給側(cè)整合。多部門從生產(chǎn)質(zhì)量管控、市場秩序規(guī)范、金融端收緊、價(jià)格合規(guī)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)五個(gè)維度密集施策，監(jiān)管信號(hào)的系統(tǒng)性與協(xié)調(diào)性或顯著增強(qiáng)。

二、他山之石– 中美日在行業(yè)集中過程中的供給側(cè)變化復(fù)盤歸納

既然判斷時(shí)間窗口已然打開，接下來的關(guān)鍵問題是：這場整合會(huì)怎么發(fā)生？我們復(fù)盤了完整走完分散、集中、寡頭周期階段的美國和日本，試圖尋找中國汽車行業(yè)的參考坐標(biāo)。

其一，美國1908至1929年間的行業(yè)集中是一段完全由市場力量驅(qū)動(dòng)的供給側(cè)自發(fā)出清，在技術(shù)裂變、資本重組與宏觀沖擊三重因素作用下，美國市場收斂至三家寡頭，過程高效但代價(jià)血腥，政府鼓勵(lì)競爭。

其二，日本1961至1985年間通產(chǎn)?。∕ITI）主導(dǎo)的行政整合嘗試，政府從產(chǎn)業(yè)保護(hù)、技術(shù)扶植到強(qiáng)制合并逐步升級(jí)，但在企業(yè)普遍盈利的環(huán)境下行政命令遭遇行業(yè)抵抗，最終整合的實(shí)際推手并非政策本身，而是石油危機(jī)等外部沖擊。

以史為鑒，我們把中國當(dāng)前處境放到兩個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)之間去定位，或能回答三個(gè)問題：中國整合的驅(qū)動(dòng)力從哪來？節(jié)奏的快慢？整合的模式是什么？

從美國和日本歷史來看，我們認(rèn)為行業(yè)利潤率是供給側(cè)整合能否推進(jìn)的前提條件。以日本為例， 1960年代MITI推行“乘用車三組編制計(jì)劃”，政策力度不可謂不強(qiáng)，但結(jié)果卻差強(qiáng)人意。原因并非政策設(shè)計(jì)有缺陷，而是當(dāng)時(shí)日本汽車行業(yè)產(chǎn)能從15萬輛增長至300萬輛/年，企業(yè)普遍盈利良好，企業(yè)沒有動(dòng)機(jī)接受被合并的安排。

反觀美國，供給側(cè)變化之所以能夠發(fā)生，根本原因在于福特流水線引發(fā)的成本結(jié)構(gòu)變化，使得尾部車企利潤空間被壓縮。疊加上1920至1921年的衰退和1929年大蕭條兩次宏觀沖擊，弱勢企業(yè)在利潤消失后自然退出。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，汽車制造業(yè)利潤率從2017年的7.8%持續(xù)下降至2025年的4.1%，據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年價(jià)格戰(zhàn)直接損失1776億元（前11個(gè)月累計(jì)），涉及227款車型降價(jià)，84.4%的經(jīng)銷商遭遇價(jià)格倒掛；我們認(rèn)為已逐步接近整合臨界點(diǎn)，在行業(yè)利潤在走向足夠低的過程中，供給側(cè)整合的時(shí)間窗口正在打開。與此同時(shí)，由于補(bǔ)貼退坡帶來的銷量端承壓，尾部企業(yè)的經(jīng)營壓力進(jìn)一步加大，若市場利潤率持續(xù)下行倒逼啟動(dòng)整合，頭部車企有望在供給側(cè)變化后迎來量、利空間的打開。

中國的供給側(cè)變化或正走自己的獨(dú)特道路，既不依賴純市場出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”的有序供給側(cè)改革。

美國的行業(yè)集中讓當(dāng)今意識(shí)到純市場出清代價(jià)過于血腥，日本的教訓(xùn)則是行政強(qiáng)制整合在企業(yè)尚有客觀利潤時(shí)難以落地。中國當(dāng)前的做法或是兩者的折中：通過監(jiān)管環(huán)境的漸進(jìn)收緊，抬高行業(yè)的合規(guī)底線，讓不達(dá)標(biāo)的企業(yè)在市場競爭中自行退出。

在整合路徑上，中國可能同時(shí)出現(xiàn)兩種模式。民資決策效率較高，或更可能出現(xiàn)類似克萊斯勒收購道奇式的直接并購，例如吉利在重慶論壇宣布不再新建或擴(kuò)大工廠產(chǎn)能，而是充分利用全球過剩產(chǎn)能。國資之間或則更可能出現(xiàn)類似豐田入股大發(fā)式的股權(quán)重組和品牌歸攏。

三、我們?nèi)绾瓮蒲輫鴥?nèi)供給側(cè)變化？

基于以上分析，我們認(rèn)為中國將既不完全依賴市場自發(fā)出清，也不試圖以行政命令強(qiáng)制合并，而是通過政策信號(hào)釋放、監(jiān)管環(huán)境漸進(jìn)收緊與市場化退出機(jī)制的協(xié)同配合，引導(dǎo)供給側(cè)有序整合的過程概括為“供給側(cè)變化”三步走；從政策信號(hào)期（1.0），到監(jiān)管深水區(qū)（2.0），再到合格供給主體格局或形成（3.0）。這一推演的特點(diǎn)或是后期可逆性弱。1.0階段若宏觀需求超預(yù)期回暖、利潤率修復(fù)，進(jìn)程可能中止，但總體供給側(cè)改革必要性提升的趨勢不變；2.0階段若有主體因違規(guī)而處罰或退出，將會(huì)整體改變生態(tài)，多方力量或形成共振，加速向3.0階段推進(jìn)。

四、投資建議

對供給側(cè)問題，市場大概率還沒有形成一致預(yù)期。而我們則堅(jiān)定認(rèn)為汽車行業(yè)的供給側(cè)改革相比當(dāng)下的需求側(cè)管理是一個(gè)更為長期和必要的政策，且其時(shí)間窗口已然打開。當(dāng)下階段的關(guān)鍵是我們?nèi)绾握J(rèn)知供給側(cè)改革的問題？尤其是投資上如何理解過去、現(xiàn)在以及應(yīng)對未來發(fā)生的一些變化？請結(jié)合我們的邏輯推演以及提示的一些公開跟蹤方法，重視后續(xù)的供給側(cè)變化帶來行業(yè)的中期趨勢性機(jī)會(huì)。

考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考，且下階段估值提升或?qū)殡S在這一預(yù)期逐步形成的過程中。

本報(bào)告的核心推演建立在供給側(cè)整合按"三步走"節(jié)奏推進(jìn)的假設(shè)之上，以下因素可能影響其節(jié)奏和力度：

需求劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。若宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行或消費(fèi)信心持續(xù)低迷，行業(yè)需求可能出現(xiàn)下跌，此時(shí)供給側(cè)整合的節(jié)奏或可能被打亂。反之，若需求超預(yù)期回暖，行業(yè)利潤率回升，企業(yè)接受整合的意愿或也會(huì)下降。

外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。中歐貿(mào)易博弈升級(jí)、地緣政治變化、全球經(jīng)濟(jì)衰退等外部沖擊可能從兩個(gè)方向影響推演：一方面可能加速出清，另一方面或也可能引發(fā)政策轉(zhuǎn)向保護(hù)，使整合進(jìn)程更加復(fù)雜化。

政策執(zhí)行力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。核心的假設(shè)是監(jiān)管從"立規(guī)"走向"執(zhí)法"，但若相關(guān)部門的執(zhí)法力度弱于預(yù)期，或地方政府繼續(xù)通過補(bǔ)貼和擔(dān)保維持僵尸產(chǎn)能，則供給側(cè)出清速度或?qū)⒙谖覀兊耐蒲荨?/p>

報(bào)告作者：

閆俊剛 S0260516010001

陳飛彤 S0260524040002

周偉 S0260522090001

張力月 S0260524040004

羅英 S0260525110001