電力“四小豪門”之一的華潤(rùn)電力（HK：00836），賺錢能力依舊，但是“發(fā)動(dòng)機(jī)”卻換了。

華夏能源網(wǎng)獲悉，3月18日，華潤(rùn)電力公布了其2025年業(yè)績(jī)，全年?duì)I業(yè)額達(dá)1020.10億港元，同比下降3.11%。其中，股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)為152.43億港元，同比2024年增長(zhǎng)9.9%。

讓外界頗感意外的是，華潤(rùn)電力的核心業(yè)務(wù)盈利情況出現(xiàn)巨變：可再生能源業(yè)務(wù)股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)為76.04億港元，較2024年下降17.6%；火電業(yè)務(wù)股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)為76.39億港元，較2024年增長(zhǎng)64.7%。

這與前幾年的情況形成明顯反差。2021年和2022年，由于當(dāng)時(shí)煤價(jià)過(guò)高，發(fā)電全行業(yè)凈虧損上千億元、幾百億元，而華潤(rùn)電力正是憑借可再生能源發(fā)電的優(yōu)異表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。

短短三年后，華潤(rùn)電力的可再生能源業(yè)務(wù)卻變得黯淡起來(lái)，在裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)的情況下利潤(rùn)反而在下滑；曾經(jīng)不被外界看好的火電業(yè)務(wù)，卻形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，盈利能力變得極為亮眼。

那么，這背后到底是何原因？這一趨勢(shì)會(huì)持續(xù)多久？

新能源盈利出現(xiàn)下滑危機(jī)

2021年，是華潤(rùn)電力的高光時(shí)刻。

那一年，五大發(fā)電集團(tuán)旗下核心上市公司均由盈轉(zhuǎn)虧。其中，大唐發(fā)電（SH：601991）虧損92.64億元，同比暴跌404.71%，降幅幅度最大；而華能國(guó)際（SH：600011）虧損金額最大，高達(dá)102.64億元。

華潤(rùn)電力卻在這一年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收898億港元，同比上升29.1%；凈利潤(rùn)雖然同比大降了79%，但依然盈利了15.93億港元。具體來(lái)看，利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)榛痣姌I(yè)務(wù)?虧損了59.42億港元?，由盈轉(zhuǎn)虧，而可再生能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了83.81億港元利潤(rùn)，同比大幅增長(zhǎng)了85.4%。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，正是因?yàn)榭稍偕茉吹膹?qiáng)勁表現(xiàn)，華潤(rùn)電力才在遍地狼煙的2021年保持了盈利，這在當(dāng)時(shí)是非常難得的。

此后三年間，仍是主要得益于可再生能源的良好表現(xiàn)，華潤(rùn)電力的賺錢能力一路開(kāi)掛：2022年，凈利潤(rùn)70.42億港元（可再生能源盈利86.45億港元）；2023年，凈利潤(rùn)110.03億港元（可再生能源盈利97.26億港元）；2024年，凈利潤(rùn)143.88億港元（可再生能源盈利92.28億港元）。

當(dāng)然，在華潤(rùn)電力可再生能源盈利一路凱歌高奏的時(shí)候，事情已經(jīng)出現(xiàn)了微妙變化：對(duì)比2023年的97.26億港元盈利，2024年92.28億港元的盈利出現(xiàn)了約5億的下滑。盡管降幅不大，但信號(hào)意義明顯。

2025年，這一趨勢(shì)延續(xù)并擴(kuò)大。2025年，華潤(rùn)電力可再生能源業(yè)務(wù)利潤(rùn)為76.04億港元，較2024年大幅下降了17.6%。

值得注意的是，利潤(rùn)下降還是在裝機(jī)不斷上升的情況下出現(xiàn)的。2021年底，華潤(rùn)電力風(fēng)光新能源裝機(jī)容量為1544萬(wàn)千瓦。到了2025年底，新能源裝機(jī)數(shù)已經(jīng)增至4485.1萬(wàn)千瓦（單是2025年一年，華潤(rùn)電力的可再生能源裝機(jī)就凈增了1362.5萬(wàn)千瓦），是2021年的2.9倍。

3月18日，華潤(rùn)電力在香港召開(kāi)2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)（圖源：官網(wǎng)）

裝機(jī)量是三倍，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)卻下滑，為何？主要原因有三個(gè)：

其一，電價(jià)大降。過(guò)去幾年間，新能源綜合電價(jià)已經(jīng)從之前的燃煤基準(zhǔn)電價(jià)大幅下降到了0.2元錢甚至更低；

其二是棄電率上升。截至2025年底，很多省區(qū)市的風(fēng)光新能源棄電率，事實(shí)上已經(jīng)超過(guò)了三成甚至更多。

其三，新能源發(fā)電小時(shí)數(shù)下滑。2025年，華潤(rùn)電力附屬風(fēng)電場(chǎng)平均利用小時(shí)為2307小時(shí)，同比下降24小時(shí)；光伏電站為1296小時(shí)，同比減少119小時(shí)。盡管這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)仍高于全國(guó)平均水平，但新能源業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間被明顯壓縮。

隨著全國(guó)新能源棄電率上升、新能源電價(jià)下降成為趨勢(shì)，華潤(rùn)電力的可再生能源業(yè)務(wù)盈利下滑或?qū)⑦€會(huì)延續(xù)。

煤電“印鈔機(jī)”又開(kāi)了起來(lái)

新能源大幅動(dòng)蕩之際，華潤(rùn)電力的煤電業(yè)務(wù)，卻在穩(wěn)步恢復(fù)賺錢能力。

截至2025年底，華潤(rùn)電力總計(jì)擁有火電裝機(jī)4479.6萬(wàn)千瓦，與4485.1萬(wàn)千瓦的可再生能源裝機(jī)不相上下。2025年華潤(rùn)電力火電業(yè)務(wù)利潤(rùn)76.39億港元，相比2024年的46.39億港元，大幅增長(zhǎng)了64.7%。其中，純火電業(yè)務(wù)（不含煤炭）的核心利潤(rùn)增幅更高，達(dá)到79.8%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)73.36億港元。

火電賺錢能力大增，得益于一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——電火價(jià)差的拉大，即電價(jià)與燃料成本的差額增加。2025年，華潤(rùn)電力附屬燃煤電廠的電火價(jià)差為每兆瓦時(shí)人民幣148.7元，同比增加11.1元?！斑@主要是因?yàn)槊簝r(jià)降幅大于電價(jià)降幅且煤耗同比下降?！比A潤(rùn)電力表示。

2021年、2022年時(shí)，動(dòng)力煤價(jià)格高點(diǎn)在1300元/噸，現(xiàn)如今已降至700元、800元。煤價(jià)降了，燃煤基準(zhǔn)電價(jià)又沒(méi)有出現(xiàn)大幅下滑，煤電業(yè)務(wù)的盈利也基本上就穩(wěn)了，曾經(jīng)的“印鈔機(jī)”又轟鳴了起來(lái)。

上市以來(lái)（2003年-2024年）華潤(rùn)電力營(yíng)收利潤(rùn)情況（來(lái)源：官網(wǎng)）

當(dāng)然，煤電賺錢能力企穩(wěn)，這當(dāng)中還有容量電價(jià)政策的支持。2024年，國(guó)家推出煤電容量電價(jià)，煤電企業(yè)受益明顯；2026年，煤電容量電價(jià)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)從當(dāng)初的30%提升到了50%。接下來(lái)，在低煤價(jià)和高標(biāo)準(zhǔn)煤電容量電價(jià)的雙重加持下，煤電的盈利會(huì)更加穩(wěn)。

煤電盈利能力企穩(wěn)回升，還有一個(gè)外界很難肉眼觀測(cè)到的因素在暗暗發(fā)揮作用——相比于新能源棄電率的大幅攀升，煤電的發(fā)電量相對(duì)比較穩(wěn)當(dāng)，這是機(jī)制體制決定的。被定位為“壓艙石”的煤電，不大會(huì)會(huì)像新能源一樣為棄電率的大幅提升而憂愁。

比如，2026年電力中長(zhǎng)期合同簽約指導(dǎo)意見(jiàn)提出，燃煤發(fā)電企業(yè)年度合同不低于上一年上網(wǎng)電量的70%，月度及以上合同不低于預(yù)計(jì)市場(chǎng)化電量的80%?！懊弘娭虚L(zhǎng)期合同簽約比例要求”這件事，事實(shí)上決定著煤電的發(fā)電量系統(tǒng)占比。

目前，中國(guó)的電量結(jié)構(gòu)中，非市場(chǎng)化電量占比超過(guò)30%，市場(chǎng)化電量占比在66%左右。市場(chǎng)化電量中，中長(zhǎng)協(xié)占比近九成，現(xiàn)貨市場(chǎng)占比近一成。中長(zhǎng)協(xié)電量中，煤電被硬性規(guī)定了高占比，意在保障電力安全、保供，但也間接限制了新能源電量的占比空間。

煤電賺錢能力的回歸，讓華潤(rùn)電力保持了整體盈利的穩(wěn)定性。但新能源賺錢能力的大幅退化，直接讓華潤(rùn)電力的業(yè)務(wù)方向發(fā)生改變，2026年公司的新能源裝機(jī)目標(biāo)定在了500萬(wàn)千瓦，對(duì)比2025年新增新能源裝機(jī)1362.5萬(wàn)千瓦，已經(jīng)大幅縮水。如此態(tài)度變化，對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展是個(gè)壞信號(hào)。