3月20日，頭頂“港股企業(yè)級大模型AI應(yīng)用第一股”光環(huán)的滴普科技（01384.HK），交出了上市后的首份年度成績單。這份財報像一枚硬幣的兩面：一面是營收的強勁增長和虧損的大幅收窄，另一面是高達9.35億元的賬面虧損與激增的行政開支。

營收4.15億元，同比增長70.8%；凈虧損9.35億元，同比減虧25.53%。表面看，這是一份“增收又減虧”的答卷，但深入剖析財務(wù)細節(jié)，一個更為復(fù)雜的困局浮出水面——超七成營收淪為“紙面富貴”，經(jīng)營現(xiàn)金流“失血”加劇，公司增長質(zhì)量正面臨嚴峻考驗。

一邊是資本市場曾經(jīng)的狂熱追捧——上市時創(chuàng)下7569倍超額認購的“超購?fù)酢奔o(jì)錄；一邊是財報中依然存在的巨額虧損。當(dāng)喧囂褪去，這家被稱為“中國版Palantir”的AI公司，究竟是已駛?cè)敫哔|(zhì)量增長的快車道，還是陷入了盈利前夜的最后陣痛？

營收狂奔與現(xiàn)金“失血”的背離

滴普科技的2025年財報中，最亮眼的莫過于AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)。公司于2023年底推出的FastAGI企業(yè)級人工智能解決方案，2025年實現(xiàn)收入2.54億元，同比暴漲181.5%，營收占比從37.2%躍升至61.3%，正式成為第一大業(yè)務(wù)支柱。這一數(shù)據(jù)印證了公司從傳統(tǒng)數(shù)據(jù)智能向AI解決方案轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略成效。

與此同時，公司毛利率從51.9%提升至55.1%，經(jīng)調(diào)整凈虧損大幅收窄71.4%至2753.5萬元，連續(xù)四個會計年度實現(xiàn)減虧。從經(jīng)營指標(biāo)看，滴普科技似乎正走在良性發(fā)展的軌道上。

然而，光鮮數(shù)據(jù)的另一面，隱藏著令人不安的財務(wù)隱患。

2025年，滴普科技的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)同比激增85.05%至3.08億元，占到同期營收的74%。換言之，公司每實現(xiàn)100元收入，就有74元尚未收回現(xiàn)金，而是以應(yīng)收賬款的形式掛在賬上。更令人擔(dān)憂的是，這一比例在過去幾年持續(xù)攀升——2022年至2024年，貿(mào)易應(yīng)收款項分別為4103.4萬元、7436.7萬元和1.66億元，占營收比重從41%逐年上升至68%。2025年，這一比例突破七成，創(chuàng)下新高。

回款效率的惡化更為直觀。公司貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的146天，增至2023年的181天，再到2024年的199天，2025年上半年進一步攀升至237天。這意味著，公司銷售回款周期已接近8個月，資金被客戶占用的時間越來越長。

應(yīng)收賬款的高企直接沖擊了現(xiàn)金流健康。2025年，滴普科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出1.99億元，較2024年的1.18億元凈流出額擴大了68.99%。一邊是營收高速增長，一邊是現(xiàn)金持續(xù)失血，這種“增長卻缺錢”的窘境，揭示了公司增長質(zhì)量的深層隱憂。

優(yōu)先股“紙面虧損”背后的真實代價

從利潤表看，滴普科技2025年凈虧損9.35億元，同比減虧25.53%。但這一數(shù)字需要仔細拆解——真正拖累凈利潤的，并非經(jīng)營層面的問題，而是一筆非經(jīng)營性損失。

2025年，公司附有優(yōu)先權(quán)的股份的金融負債公允價值變動達7.35億元，雖同比減少36.4%，但仍占年內(nèi)虧損絕對值的78.6%。這是由會計規(guī)則導(dǎo)致的賬面虧損：公司向首次公開發(fā)售前投資者發(fā)行的附有優(yōu)先權(quán)的股份，在上市后估值重估，產(chǎn)生大額公允價值損失。這筆虧損并不涉及真金白銀的流出，但客觀上放大了賬面虧損的規(guī)模。

剔除優(yōu)先股公允價值變動、股份支付及上市開支等項目后，滴普科技經(jīng)調(diào)整凈虧損僅2753.5萬元，同比大幅收窄71.4%。這個數(shù)字更接近公司真實的經(jīng)營虧損水平，也解釋了為何管理層在業(yè)績說明會上強調(diào)“經(jīng)營性盈利預(yù)期明確”。

然而，“紙面虧損”雖可剝離，但經(jīng)營層面持續(xù)燒錢的現(xiàn)實卻難以回避。2025年，公司銷售及營銷開支1.06億元，同比增長18.5%；研發(fā)開支1.08億元，同比增長32.3%；行政開支更是飆升330.3%至2.12億元，主要由于股份支付開支增加及上市開支增加。三大費用合計4.25億元，已全面趕超同期營收規(guī)模，形成“收入追不上開支”的局面。

公司首席運營官石宜在業(yè)績說明會上表示，2025年70%的研發(fā)費用投向AGI相關(guān)產(chǎn)品與解決方案研發(fā)，2026年將繼續(xù)加大相關(guān)投入。這意味著，在未來一段時間內(nèi)，高投入、高虧損仍將是滴普科技的基本運營模式。

AI引擎能否驅(qū)動盈利閉環(huán)？

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，滴普科技正經(jīng)歷一場深刻轉(zhuǎn)型。FastAGI企業(yè)級人工智能解決方案收入暴漲181.5%，成為公司增長的核心引擎；而傳統(tǒng)的FastData企業(yè)級數(shù)據(jù)智能解決方案收入僅增長5.2%，營收占比從2023年的94.9%急劇萎縮至38.7%。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的切換，反映了企業(yè)級AI市場的需求變化。隨著大模型技術(shù)的成熟，企業(yè)客戶不再滿足于數(shù)據(jù)治理和分析，而是希望AI能直接參與業(yè)務(wù)流程、輔助決策甚至替代部分人工。滴普科技的FastAGI方案恰好切入這一痛點，為制造、零售、醫(yī)療、交通等行業(yè)提供多場景的Agentic人工智能應(yīng)用。

從客戶數(shù)據(jù)看，公司2025年客戶總數(shù)從89名增長至130名，增幅達46.1%，其中FastAGI解決方案的客戶數(shù)量由20名增加至70名，增長250%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)的多元化也在推進，前五大客戶營收占比從2022年的43%降至2025年上半年的31.7%。

但問題是，AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，為何未能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的改善？答案或許在于企業(yè)的收費模式和客戶結(jié)構(gòu)。滴普科技主要服務(wù)中大型企業(yè)客戶，這類客戶通常議價能力強、付款周期長，且項目定制化程度高，導(dǎo)致回款周期被拉長。公司在業(yè)績說明會上表示，將繼續(xù)深耕大型集團客戶，同時探索輕量化部署和線上部署模式。能否通過產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化降低對定制化開發(fā)的依賴，進而改善回款效率，將是公司未來需要破解的難題。

市場競爭的壓力也在加大。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024年滴普科技在中國企業(yè)級大模型人工智能應(yīng)用解決方案市場排名第五，市場份額為4.2%。排名前四的公司——百度、科大訊飛、阿里巴巴、商湯——分別占據(jù)11%、9.7%、7.3%、6.9%的市場份額。這些競爭對手不僅擁有更強的資金實力和技術(shù)積累，還具備滴普科技所沒有的云服務(wù)生態(tài)和客戶基礎(chǔ)。

在專業(yè)層，商湯、曠視、第四范式等在計算機視覺、決策AI等領(lǐng)域深耕多年；在底層，金蝶、用友等傳統(tǒng)SaaS廠商正在加速嵌入AI能力，同樣具備客戶基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)理解。滴普科技能否在激烈的競爭中保持先發(fā)優(yōu)勢，仍是未知數(shù)。