如何重新看待多資產(chǎn)策略？

近期中東局勢驟然升級，引發(fā)全球金融市場劇烈震蕩。在傳統(tǒng)避險邏輯下，投資者原本期待資產(chǎn)間“蹺蹺板”效應(yīng)能緩沖風(fēng)險，然而現(xiàn)實卻是原油暴漲的同時，全球股市、債市及多數(shù)大宗商品普遍承壓，出現(xiàn)短暫的“同向波動”現(xiàn)象。

對于近年來在財富管理板塊中推行“大類資產(chǎn)配置”的基金投顧業(yè)務(wù)，以及持續(xù)布局“多資產(chǎn)”策略的券商資管而言，這場極端行情無疑是一次挑戰(zhàn)。

為此，券商中國記者采訪多家券商基金投顧業(yè)務(wù)負責(zé)人、資管業(yè)務(wù)投資經(jīng)理等人士，試圖從這場壓力測試中梳理出策略的盲點與進化的方向，以及對市場各參與方的啟示。

大類資產(chǎn)緣何同跌

過去一周（3月23日至27日），全球資本市場經(jīng)歷大幅震蕩。A股上證指數(shù)一度跌破3800點；美股主要指數(shù)持續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)新低；多個國家地區(qū)的國債收益率上行；黃金金價一度跌穿4100美元；ICE布油保持震蕩上行走勢……這輪“股債金三殺”的罕見行情，也讓近年來采取“大類資產(chǎn)配置”理念的投資者感受到陣痛。多位受訪機構(gòu)人士認為，這背后既有策略層面的原因，也與當(dāng)前市場的特殊環(huán)境密切相關(guān)。

第一創(chuàng)業(yè)證券資管投資經(jīng)理袁超在接受券商中國記者采訪時認為，此次部分“多資產(chǎn)配置組合”看似失效，有兩方面原因。一是僅實現(xiàn)“資產(chǎn)分散”，未實現(xiàn)“風(fēng)險分散”?！敖鼉赡旯善?、商品市場行情核心背景是‘全球流動性寬松、財政擴張、AI引領(lǐng)制造業(yè)復(fù)蘇’，大部分類別資產(chǎn)的上漲邏輯高度一致；而本次市場波動的核心是‘滯脹交易’，即高通脹引發(fā)需求下降，同時貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，所有對經(jīng)濟增長、市場流動性敏感的資產(chǎn)如債券、黃金、股票，可能會同步出現(xiàn)下跌?！?/p>

相對而言，現(xiàn)金，以及原油、能化等部分抗通脹商品，能夠適配滯脹場景，成為市場中的“避風(fēng)港”，若配置組合中缺失這類資產(chǎn)，較難實現(xiàn)風(fēng)險對沖。

二是資金交易趨同與負債端不穩(wěn)定加劇波動。袁超解釋，前期在AI、美元替代、“HALO交易”等市場敘事下，各類資金的交易集中度、操作趨同度顯著上升；同時理財?shù)鹊惋L(fēng)險偏好資金入市，使得負債端的穩(wěn)定性與當(dāng)前較為擁擠的資產(chǎn)端嚴重不匹配。當(dāng)市場風(fēng)險偏好快速下降時，負債端的集中贖回會引發(fā)流動性沖擊，進而大概率造成各類資產(chǎn)普跌，進一步削弱了資產(chǎn)分散的效果。

中信建投證券財富委相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人也有相似觀點，其表示，黃金作為傳統(tǒng)的對沖資產(chǎn)和避險資產(chǎn)，在經(jīng)歷了連續(xù)幾年的上漲以后，波動率大幅提升，已經(jīng)呈現(xiàn)出了和權(quán)益風(fēng)險資產(chǎn)趨同的特征，這是很多投資者朋友們感覺到“資產(chǎn)分散，但風(fēng)險不分散”的主要原因。

多資產(chǎn)策略是否失靈

既然本輪大類資產(chǎn)分散未能完全規(guī)避風(fēng)險，那么“多資產(chǎn)配置策略”是否就此失靈？對此，多位受訪人士認為，這次極端行情暴露了傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置策略的盲點，而非策略本身失效。

中金財富基金投顧業(yè)務(wù)相關(guān)人士表示，“我們更傾向于認為，多資產(chǎn)配置策略更多是經(jīng)歷了一次壓力測試，不能簡單判定為‘失靈’。當(dāng)所有資產(chǎn)共振下跌，往往都是流動性沖擊。流動性沖擊不可怕，主要看流動性何時緩解?！?/p>

該人士談到，這次流動性沖擊下的全球資產(chǎn)普跌，恰恰暴露了傳統(tǒng)多資產(chǎn)配置的一個盲點：更多時候投資者把焦點局限在資產(chǎn)分散，但資產(chǎn)分散只是風(fēng)險分散的維度之一。“股票、債券、商品看似是不同的資產(chǎn)類別，但可能共同暴露于同一個宏觀風(fēng)險因子上，比如利率或流動性。當(dāng)宏觀預(yù)期發(fā)生重大變化時，風(fēng)險的源頭（宏觀因子）會同時作用到所有有暴露的資產(chǎn)上，造成同步下跌?！?/p>

國金資管資產(chǎn)配置團隊也不認為多資產(chǎn)配置策略“失靈”，“我們發(fā)現(xiàn)，對商品譜系的覆蓋，對于減緩其他資產(chǎn)在地緣超預(yù)期演繹時的動蕩有較為顯著的正面意義。我們覺得在這樣的波動環(huán)境下，恰是市場區(qū)分不同的多資產(chǎn)配置產(chǎn)品并加深策略理解深度的時機?！?/p>

該團隊解釋，如果一個多資產(chǎn)配置組合中資產(chǎn)過少或者同質(zhì)化程度較高時，很可能對宏觀風(fēng)險估算不完全，這往往是追逐個別強勢資產(chǎn)類別的趨勢，而非系統(tǒng)性地規(guī)劃多資產(chǎn)擺布。另一方面，試圖全面捕捉風(fēng)險不意味著沒有風(fēng)險，多資產(chǎn)策略通過組合投資優(yōu)化承擔(dān)的風(fēng)險，但最終組合表現(xiàn)出的波動與底層各資產(chǎn)波動直接相關(guān)。

首創(chuàng)證券資產(chǎn)管理事業(yè)部權(quán)益與衍生品業(yè)務(wù)部劉冰談到，“多資產(chǎn)配置”策略的核心在于降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，而非消除所有風(fēng)險。傳統(tǒng)配置模型建立在資產(chǎn)間“長期穩(wěn)定的低相關(guān)性”假設(shè)之上。然而，在地緣沖突這類“黑天鵝”事件中，全球風(fēng)險偏好快速收縮、流動性預(yù)期突變，單一風(fēng)險因子（地緣風(fēng)險、通脹預(yù)期）主導(dǎo)定價，導(dǎo)致各類資產(chǎn)相關(guān)性短期急劇抬升，出現(xiàn)“同跌”特征。這并非策略失效，而是極端系統(tǒng)性風(fēng)險下的正常表現(xiàn)。

啟示是什么

既然多資產(chǎn)配置策略并未真正“失靈”，那么本次極端行情暴露出的問題，給投資者帶來哪些啟發(fā)？財富管理機構(gòu)與資管機構(gòu)又該如何調(diào)整投資策略？成為市場關(guān)注的焦點。

劉冰認為，要警惕高擁擠度資產(chǎn)，優(yōu)化分散維度。他談到，本次行情說明資產(chǎn)擁擠度是尾部風(fēng)險重要的前置信號，當(dāng)單一資產(chǎn)或策略被市場過度追捧時，其與其他資產(chǎn)的相關(guān)性也會在危機時刻急劇抬升，最終導(dǎo)致“分散化失效”。

“傳統(tǒng)‘資產(chǎn)分散’的表層邏輯，已不足以抵御這種共振式下跌，而是需要向‘因子分散’延伸，通過配置通脹、利率、地緣等不同風(fēng)險因子的資產(chǎn)，降低單一因子沖擊對組合的影響?！眲⒈硎?。

這一觀點也得到前述中金財富基金投顧業(yè)務(wù)相關(guān)人士的認同，其補充談到，要進一步加強對組合風(fēng)險管理的重視，“回撤不僅是客戶短期承受能力的問題，更是一種‘波動率稅’，即回撤越大，修復(fù)所需的漲幅就越大，這對長期復(fù)利的損耗是加速的?！?/strong>

對此，該人士認為未來的多資產(chǎn)策略有兩個進化方向。一是在策略設(shè)計思路方面，從單一的資產(chǎn)風(fēng)險平價擴展到宏觀因子風(fēng)險平價，可以更加從容應(yīng)對宏觀環(huán)境變化，實現(xiàn)更廣義的風(fēng)險分散；二是在模型實施方面，可以施加更加嚴格的目標波動率約束，或者在風(fēng)險模型中更重視尾部風(fēng)險的刻畫。

中信建投證券財富委相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人也表示，不能用靜態(tài)的、機械的眼光看待各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，黃金、債券、權(quán)益等大類資產(chǎn)所呈現(xiàn)的風(fēng)險收益特征都是動態(tài)變化，需要動態(tài)評估。同時，從資產(chǎn)配置角度看，不但需要分析各資產(chǎn)自身的特征，更需要仔細地分析資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系和對沖關(guān)系，才能打造更具韌性的組合。

袁超同樣認為，大類資產(chǎn)策略的核心在于資產(chǎn)分散配置不應(yīng)浮于簡單的資產(chǎn)分散，需厘清市場不同時間維度下的主要風(fēng)險點，預(yù)設(shè)不同的宏觀事件路徑，根據(jù)各類資產(chǎn)對風(fēng)險、宏觀事件的暴露度，做到通過資產(chǎn)配置實現(xiàn)風(fēng)險以及路徑的分散或?qū)_。

他還強調(diào)，需同時重視現(xiàn)金配置價值，強化風(fēng)險資產(chǎn)倉位控制，預(yù)留充足流動性應(yīng)對市場波動與流動性沖擊。

國金資管資產(chǎn)配置團隊談到，資產(chǎn)配置在選擇放入資產(chǎn)時一定要充分考慮背后的風(fēng)險來源，以及背后的邏輯構(gòu)成。納入的資產(chǎn)一定要足夠廣泛，這個廣泛不是指數(shù)量多，而是指資產(chǎn)價格背后的驅(qū)動因素要足夠豐富和分散，在“重配置、輕擇時”的核心策略下能夠依靠配置的低相關(guān)及豐富性或能夠更好地跨過波動市場環(huán)境。

責(zé)編：楊喻程

排版：劉珺宇

校對：彭其華

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