疫情后的美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了驚人的韌性，從通脹飆升、俄烏沖突到美國加征關(guān)稅，一連串沖擊與危機(jī)都未能將其擊垮。專家和分析師們不斷預(yù)言“不可避免的衰退”，2024年唱衰拜登經(jīng)濟(jì)如是，去年特朗普加征關(guān)稅后亦如是，但都未能應(yīng)驗(yàn)。

如今，高管們不無道理地提出疑問：席卷中東的美以對伊朗戰(zhàn)爭，是否終將引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退？雖然戰(zhàn)爭對新聞頭條和能源價格的影響顯而易見，但其對經(jīng)濟(jì)的影響卻遠(yuǎn)非如此清晰。戰(zhàn)爭總是迫使分析師在不可知的地緣政治動蕩之上，做出不可靠的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

在此情境下，領(lǐng)導(dǎo)者能做的最好的事，是深入思考地緣政治驅(qū)動因素，以及能源危機(jī)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。盡管這場沖突可能導(dǎo)致多重逆風(fēng)疊加，將美國經(jīng)濟(jì)推入衰退，但這遠(yuǎn)非定局。

歷史教訓(xùn)的陷阱

地緣政治動蕩時期，專家和分析師常轉(zhuǎn)向歷史尋找先例和模板。歷史上充滿了能源危機(jī)的案例，但也容易誤讀。

以1990年經(jīng)濟(jì)衰退為例。海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)后油價飆升，是對本已因1980年代末儲蓄貸款危機(jī)而脆弱不堪的美國經(jīng)濟(jì)的最后一擊。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)對油價的敏感度遠(yuǎn)高于今日，單位產(chǎn)出的能源消耗是現(xiàn)在的兩倍。沙漠風(fēng)暴行動后，油價回歸溫和水平，為復(fù)蘇掃除了這一障礙。情境至關(guān)重要。

從1970年代石油危機(jī)中汲取教訓(xùn)也充滿誘惑但暗藏風(fēng)險。能源價格飆升造成了巨大破壞，因?yàn)橥涱A(yù)期“脫錨”，這意味著高能源價格毫無阻礙地傳導(dǎo)至利率，嚴(yán)重削弱了貨幣政策或財政政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲軟的能力。而如今，通脹預(yù)期牢牢錨定。

歷史具有獨(dú)特性，并無固定公式。今天什么才是關(guān)鍵？

持續(xù)時間比價格更重要

盡管油價總能登上頭條，但價格波動的持續(xù)時間比價格水平更重要。油價在300美元維持幾天，遠(yuǎn)好于在150美元維持?jǐn)?shù)月。

戰(zhàn)爭進(jìn)入第三周，在雙方對上游石油設(shè)施的攻擊升級后，以“天”為單位的短期持續(xù)時間已越來越不可能。難點(diǎn)在于無人——包括白宮——知曉戰(zhàn)爭將持續(xù)多久。盡管華盛頓可以決定升級局勢或?qū)で笸寺罚晾暑I(lǐng)導(dǎo)層的決策也是其中一環(huán)。

隨著伊朗政權(quán)固守立場，其對能源價格的影響仍高度不確定，而其戰(zhàn)略考量可能與特朗普政府截然不同。

雖然遠(yuǎn)非絕對可靠，但金融市場或許能提供關(guān)于可能持續(xù)時間的最佳判斷。它們持續(xù)納入新信息，并產(chǎn)生企業(yè)可用于對沖未來風(fēng)險的實(shí)際價格。盡管近期油價已劇烈波動43%（截至3月19日，從每桶67.02美元升至96.14美元），但2026年底到期的期貨價格波動幅度則更為溫和，漲幅為23%（從63.73美元升至78.41美元）。換言之，交易員總體上認(rèn)為戰(zhàn)爭持續(xù)時間有限，沖擊更多是對低油價機(jī)制的打斷，而非躍入高油價機(jī)制。

沖擊如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

即使能源價格沖擊的長度和程度不可知，我們?nèi)钥砷_始勾勒這些逆風(fēng)減緩經(jīng)濟(jì)、并可能將其推入衰退的傳導(dǎo)渠道。

首要區(qū)別在于供應(yīng)中斷與價格沖擊。供應(yīng)中斷并非平等沖擊所有經(jīng)濟(jì)體；霍爾木茲海峽關(guān)閉主要沖擊亞洲經(jīng)濟(jì)體，并在一定程度上影響歐洲。然而，油價是全球性的，因此能瞬間傳導(dǎo)至世界經(jīng)濟(jì)的各個角落。

對美國經(jīng)濟(jì)而言，能源價格傳導(dǎo)至宏觀影響有五大渠道值得考慮：

1. 通脹與實(shí)際工資

能源價格上漲推高通脹，對無法避開加油站的消費(fèi)者而言構(gòu)成實(shí)際工資削減（購買力下降）。2026年實(shí)際工資增長預(yù)計在0.7%左右，在此經(jīng)濟(jì)周期中，它是美國消費(fèi)增長的關(guān)鍵引擎（另一引擎——招聘——已陷入停滯）。短期能源價格飆升可能僅削減約0.1%，但持續(xù)上漲可能抹去今年所有實(shí)際工資增長。盡管如此，家庭可以通過減少儲蓄來緩沖能源沖擊對消費(fèi)的影響。

2. 財富效應(yīng)

股價下跌相當(dāng)于資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，會抑制消費(fèi)，盡管我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)其韌性。當(dāng)前股市跌幅（-5%）尚未達(dá)到技術(shù)性回調(diào)的標(biāo)準(zhǔn)（定義為跌幅超過-10%），即使進(jìn)入熊市（跌幅達(dá)-20%）也未必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。僅本輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，就曾兩度出現(xiàn)未伴隨衰退的熊市（2022年與2025年）。即便市場下跌20%，美國企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債表仍將保持相對穩(wěn)健。

3. 投資

波動性和不確定性削弱企業(yè)信心和投資，導(dǎo)致項(xiàng)目暫停、推遲或擱置。持續(xù)高油價可能刺激部分能源行業(yè)投資，但不足以抵消經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域因項(xiàng)目暫停、推遲或取消而造成的損失。不過，作為經(jīng)濟(jì)增長重要推力的AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮，其發(fā)展勢頭不太可能因油價波動而根本性動搖（盡管該行業(yè)本身也存在風(fēng)險）。從總體趨勢看，商業(yè)投資將成為經(jīng)濟(jì)增長的又一阻力，但若沖突持續(xù)時間有限，我們預(yù)計其負(fù)面影響將較為溫和。

4. 金融狀況

金融市場的波動性可能增加信貸流動和成本，并抑制資本市場活動。大多數(shù)美國企業(yè)的活動對油價并不特別敏感，但市場波動、估值下降、高信用利差或信貸條件收緊，都會給尋求招聘或投資的企業(yè)造成摩擦。此處的影響方向也是負(fù)面的，但我們預(yù)計其宏觀影響較小，除非沖突進(jìn)一步升級。

5. 貨幣政策

即使美國央行傾向于關(guān)注核心通脹而非能源驅(qū)動的通脹，新一輪模糊且高于其政策目標(biāo)、并持續(xù)走高的通脹數(shù)據(jù)，也可能削弱其主動降息以支撐經(jīng)濟(jì)的意愿。自戰(zhàn)爭開始以來，市場對政策路徑的降息預(yù)期減少，也證實(shí)了這一點(diǎn)。這構(gòu)成了又一個增長阻力，盡管其影響程度相對有限。

高管應(yīng)如何應(yīng)對

在高層領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)對這場最新沖擊時，我們建議：

1、勿混淆地緣政治危機(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)。前者可導(dǎo)致后者，但亦有許多地緣政治危機(jī)未留下宏觀經(jīng)濟(jì)印記的例子。

2、分析，而非預(yù)測。在這種情況下，高管能做的最好是分析沖擊的驅(qū)動因素及其傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的渠道，并隨著事實(shí)演變重新評估。

3、審慎參考?xì)v史，警惕類比陷阱。差異往往比相似性更具洞察價值。要摒棄“歷史必然重演”的思維定式——?dú)v史的每一章都是獨(dú)特的創(chuàng)作。

4. 建立系統(tǒng)性思維。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的本質(zhì)不在于沖擊事件本身，而在于系統(tǒng)遭受沖擊時的狀態(tài)，以及各利益相關(guān)方隨之產(chǎn)生的復(fù)雜反應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

5. 警惕“末日敘事”的誘惑。輿論場往往青睞那些擅長描繪極端悲觀圖景的聲音。理解下行風(fēng)險固然關(guān)鍵，但對極小概率的尾部風(fēng)險更需保持審慎——應(yīng)深入拷問：究竟在何種極端情形下，所有預(yù)設(shè)的“系統(tǒng)性斷路器”才會同時失效？

系列沖擊 vs. 多重沖擊疊加

過去幾年，專家們常從沖擊和危機(jī)中推斷，常引用歷史先例自信地預(yù)言災(zāi)難。但在每次（通脹、利率、戰(zhàn)爭、關(guān)稅）推斷中，都誤判了經(jīng)濟(jì)的韌性。每次沖擊都帶來了周期性風(fēng)險和不確定性，但無一強(qiáng)大到足以壓倒經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

新冠疫情后的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張如今已進(jìn)入第六年，可謂久經(jīng)考驗(yàn)，或許也疲憊不堪，需要時間從每次挫折中恢復(fù)。最大的風(fēng)險并非單一沖擊，而是多重沖擊疊加，共同壓垮經(jīng)濟(jì)的韌性。

但無人知曉一系列沖擊在何處結(jié)束，多重沖擊疊加又從何處開始。經(jīng)濟(jì)消化了通脹沖擊和高利率后，關(guān)稅再次重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)——但衰退仍未發(fā)生。

如今，隨著特朗普“解放日”一周年臨近，正當(dāng)經(jīng)濟(jì)看似筑就更為穩(wěn)固的根基時，新一輪沖擊已驟然降臨。當(dāng)“可被逐步消化的連續(xù)沖擊”與“難以承受的多重危機(jī)疊加”之間的界限日益模糊，經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險已然清晰浮現(xiàn)。根據(jù)上述傳導(dǎo)渠道，價格上漲持續(xù)時間越長，越可能剝奪經(jīng)濟(jì)維持所需的基本支撐力。

菲利普·卡爾松-斯萊扎克（Philipp Carlsson-Szlezak）、保羅·斯沃茨（Paul Swartz）| 文

菲利普·卡爾松-斯萊扎克是波士頓咨詢公司紐約辦公室董事總經(jīng)理兼合伙人，公司全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。合著《沖擊、危機(jī)與虛假警報：如何評估真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險》（哈佛商業(yè)評論出版社，2024年）。保羅·斯沃茨是BCG亨德森研究所執(zhí)行董事兼高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家，駐波士頓咨詢公司紐約辦公室。合著《沖擊、危機(jī)與虛假警報：如何評估真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險》（哈佛商業(yè)評論出版社，2024年）。

周強(qiáng) | 編校

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