文丨小李飛刀

3月27日，牧原股份公布了2025年全年成績(jī)單，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)158億元，再次印證了公司具備穿越周期的能力。

這背后離不開(kāi)多年來(lái)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑的成本“護(hù)城河”。此外，屠宰肉食“第二增長(zhǎng)曲線”業(yè)務(wù)發(fā)力，進(jìn)一步推動(dòng)公司從周期股向價(jià)值股蛻變，其重要性已不可小覷。

【經(jīng)營(yíng)再現(xiàn)韌性】

2025年，牧原營(yíng)收為1441.45億元，同比增長(zhǎng)4.5%，再刷年度歷史新高，歸母凈利潤(rùn)為154.87億元，而不少豬企再度陷入虧損。

要知道，全年活豬均價(jià)為14.4元/公斤，創(chuàng)下2019年以來(lái)新低，但牧原依舊展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)韌性。

牧原優(yōu)于對(duì)手的最大核心競(jìng)爭(zhēng)力，源于養(yǎng)殖成本優(yōu)勢(shì)。2025年，公司完全成本約為12元/公斤，年度降幅達(dá)14.3%，高于豬價(jià)同期降幅。這不僅完成了年初設(shè)定目標(biāo)，也領(lǐng)先行業(yè)平均水平約20%。

▲牧原成本優(yōu)勢(shì)，來(lái)源：一凡整理

多年來(lái)，牧原在種、料、康、養(yǎng)、舍等20大方面持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高豬效、物效與人效，養(yǎng)殖成績(jī)卓有成效。2023-2025年，公司完全養(yǎng)豬成本累計(jì)下降3.7元，2026年預(yù)期目標(biāo)則降至11.5元/公斤左右。

盈利持續(xù)復(fù)蘇背景下，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入凈額已連續(xù)兩年超300億元，負(fù)債水平持續(xù)下降，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也更加健康。全年總負(fù)債下降171億元，超額完成目標(biāo)。公司最新資產(chǎn)負(fù)債率為54.15%，較2023年高點(diǎn)大幅下行近8個(gè)百分點(diǎn)，已回到安全穩(wěn)健水平。

此外，牧原最新銀行授信及各類融資工具空間充足，疊加現(xiàn)金成本大幅低于完全成本2元/公斤，現(xiàn)金流充裕、穩(wěn)健，能夠從容應(yīng)對(duì)未來(lái)低豬價(jià)周期。

在更強(qiáng)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力下，牧原有了高分紅堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2025年度，牧原預(yù)計(jì)再分紅24.35億元，疊加半年度已分紅金額，全年累計(jì)將分紅74.38億元，分紅率高達(dá)48%，兌現(xiàn)了此前承諾，與廣大中小投資者共享公司發(fā)展成果。

【屠宰成新增長(zhǎng)極】

2025年的經(jīng)營(yíng)成果中，牧原屠宰肉食業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)成為一抹亮色。

全年，該業(yè)務(wù)收入為452.3億元，同比大幅增長(zhǎng)86.3%，并首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，完成了從培育期到貢獻(xiàn)利潤(rùn)的根本性轉(zhuǎn)變。

牧原進(jìn)軍屠宰業(yè)務(wù)始于2019年，當(dāng)年契合了國(guó)家“運(yùn)豬”向“運(yùn)肉”的政策轉(zhuǎn)變。到2020年底，牧原在內(nèi)鄉(xiāng)投產(chǎn)首個(gè)屠宰廠，開(kāi)啟正式運(yùn)營(yíng)階段。之后，公司圍繞養(yǎng)殖主產(chǎn)區(qū)配套建設(shè)多家屠宰廠，投產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。到2025年末，業(yè)務(wù)已遍布全國(guó)20個(gè)省市，設(shè)立超70個(gè)銷售分支。

2020-2025年，屠宰業(yè)務(wù)收入六年時(shí)間增超70倍，復(fù)合年均增長(zhǎng)率位居中國(guó)大型同行業(yè)企業(yè)之首。占收入比重也大幅提升，2025年已成為貢獻(xiàn)公司近三分之一營(yíng)收的核心板塊，公司第二增長(zhǎng)級(jí)的價(jià)值已開(kāi)始兌現(xiàn)。

▲牧原屠宰業(yè)務(wù)營(yíng)收變化，來(lái)源：市值觀察整理

未來(lái)，牧原屠宰肉食業(yè)務(wù)依舊具備良好成長(zhǎng)性。

2025年，公司屠宰量翻倍有余，達(dá)2866萬(wàn)頭，2026年還將繼續(xù)提升屠宰規(guī)模，內(nèi)部目標(biāo)為3800萬(wàn)頭以上。除此之外，在價(jià)格維度，還有更多提升盈利能力的辦法。

成本端可以繼續(xù)降本增效。相較于普通中小型屠宰廠，牧原屠宰業(yè)務(wù)具備天然優(yōu)勢(shì)，包括就近運(yùn)輸帶來(lái)運(yùn)輸損耗減少、智能設(shè)備、工藝帶來(lái)屠宰損耗下降等。在生產(chǎn)效率和運(yùn)營(yíng)能力上還可繼續(xù)精進(jìn)，以控成本。

在渠道層面，農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場(chǎng)占比約70%，商超、餐飲及食品加工企業(yè)等大客戶占比約30%。后者渠道搭建銷售網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)營(yíng)門檻更高，盈利能力自然也更可觀，牧原計(jì)劃進(jìn)一步將資源向后者傾斜。

在產(chǎn)品層面，目前精分割占比偏小，但盈利要高于白條。受制于分割中心建設(shè)以及經(jīng)營(yíng)更加精細(xì)化，需要一步一個(gè)腳印。在屠宰總量擴(kuò)大背景下，精分割比例仍有望小步上行。

由此可見(jiàn)，牧原屠宰肉食業(yè)務(wù)還將繼續(xù)壯大，占營(yíng)收比重可能會(huì)繼續(xù)上升。那么，這一業(yè)績(jī)新支柱將對(duì)牧原整體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要且深遠(yuǎn)影響。

一方面，屠宰作為下游，牧原可以進(jìn)行養(yǎng)殖回溯，為上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)提供數(shù)據(jù)支持，通過(guò)養(yǎng)殖、屠宰聯(lián)動(dòng)管理產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而提升產(chǎn)品價(jià)值。據(jù)測(cè)算，屠宰規(guī)?；螅型款^生豬再創(chuàng)造50-80元附加值。

另一方面，屠宰業(yè)務(wù)能長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利，成為整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)的“穩(wěn)定器”之一，且能賦予企業(yè)更強(qiáng)的價(jià)值股特征。

做一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)假設(shè)，未來(lái)牧原養(yǎng)殖規(guī)模的三分之二若由自己屠宰，頭均盈利按至少100元粗略估算，屠宰業(yè)務(wù)每年或穩(wěn)定盈利至少50億元。若給到15倍估值，那么屠宰業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值或超750億元。

在A股，雙匯發(fā)展為屠宰及肉制品龍頭標(biāo)桿，市場(chǎng)按價(jià)值股定價(jià)，給予PE估值近20倍，要遠(yuǎn)高于養(yǎng)殖10倍左右的估值水平。再看港股，萬(wàn)洲國(guó)際近期不斷刷新歷史，較2023年底部反彈兩倍以上。

未來(lái)，伴隨牧原屠宰規(guī)模繼續(xù)提升以及盈利全面展開(kāi)，該業(yè)務(wù)的價(jià)值與重要性不言而喻。

【從周期到價(jià)值的蛻變】

當(dāng)前，資本市場(chǎng)仍有一部分聲音，認(rèn)為牧原是帶有一定成長(zhǎng)屬性的周期股，給到的現(xiàn)有估值高于多數(shù)同行豬企，合情合理。

在市值觀察看來(lái)，這一市場(chǎng)定位不一定公允，牧原事實(shí)上已基本完成了從周期股到價(jià)值股的蛻變。

回溯業(yè)績(jī)，2014年A股上市以來(lái)，除2023年，每年均實(shí)現(xiàn)較好盈利。尤其是2019年以來(lái)，牧原累計(jì)盈利超800億元，而多數(shù)同行基本回吐非洲豬瘟爆發(fā)帶來(lái)的高豬價(jià)紅利，甚至有的豬企被迫進(jìn)行破產(chǎn)重組。

不管豬價(jià)如何波動(dòng)，牧原養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的韌性盈利表現(xiàn)，證明主營(yíng)穿越周期的能力，業(yè)績(jī)周期性被大幅削弱。

一般而言，資本市場(chǎng)所言周期股除業(yè)績(jī)伴隨價(jià)格大幅波動(dòng)特征外，還包括資本開(kāi)支保持上行趨勢(shì)的周期性變化。

2025年7月開(kāi)啟的反內(nèi)卷，中國(guó)養(yǎng)豬業(yè)也面臨重大且深刻的變化。

反內(nèi)卷是一項(xiàng)中長(zhǎng)期政策，導(dǎo)向是推動(dòng)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向以成本控制、養(yǎng)殖效率和產(chǎn)品質(zhì)量為核心的高質(zhì)量發(fā)展。這一轉(zhuǎn)變，可能讓曾經(jīng)大起大落的豬周期大幅弱化，豬價(jià)中長(zhǎng)期有望進(jìn)入更穩(wěn)定的中樞通道（短期看，控能繁母豬到生豬出欄影響豬價(jià)，至少需10個(gè)月才會(huì)有成效）。

這一舉措會(huì)導(dǎo)致未來(lái)豬企很難再盲目上產(chǎn)能，會(huì)驅(qū)動(dòng)養(yǎng)豬業(yè)繼續(xù)降低資本開(kāi)支，未來(lái)豬企也傾向于將所獲利潤(rùn)更大比例通過(guò)分紅回饋投資者，那么，前述所言的這一層面的周期特征也被大幅削弱了。

從周期向價(jià)值的轉(zhuǎn)變，往往也蘊(yùn)含著估值的重要轉(zhuǎn)變。

煤炭便是一個(gè)典型案例。過(guò)去多年，煤炭為典型周期股，因煤價(jià)、產(chǎn)能、業(yè)績(jī)伴隨周期波動(dòng)劇烈。直到2020年9月，中國(guó)正式宣布“雙碳”目標(biāo)（2030年前碳達(dá)峰，2060年前碳中和），讓市場(chǎng)相信，煤炭業(yè)資本開(kāi)支將不可逆下降，即便煤價(jià)再高也無(wú)法大規(guī)模上產(chǎn)能了，疊加分紅比例上升，市場(chǎng)開(kāi)始真正認(rèn)真反饋煤炭屬性轉(zhuǎn)變。

從那時(shí)算起，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)漲超三倍，中煤能源漲超四倍，兗礦能源更是大漲五倍，近期仍多次刷歷史新高。然而，這期間煤價(jià)經(jīng)歷了從2021年高峰下跌70%的情形。

煤企股票大漲與煤價(jià)大跌呈現(xiàn)的大劈叉，背后正是市場(chǎng)交易周期定位到價(jià)值定位轉(zhuǎn)變的結(jié)果。生豬業(yè)的反內(nèi)卷，類似于煤炭“雙碳”政策，也料會(huì)加速生豬板塊估值體系的轉(zhuǎn)變。

現(xiàn)在的牧原，更像是2020年的中國(guó)神華——公司資本支出趨勢(shì)性下降，自由現(xiàn)金流增厚，疊加分紅比例上升以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降帶來(lái)股權(quán)成本下降，貼現(xiàn)回來(lái)的現(xiàn)有價(jià)值趨于上行。

▲牧原固定資本開(kāi)支陸續(xù)下降，來(lái)源：Wind

過(guò)去幾年，中國(guó)神華在內(nèi)的煤炭板塊完成估值回歸，有一個(gè)重要前提是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向偏愛(ài)高股息的價(jià)值類資產(chǎn)。如今，對(duì)包含牧原在內(nèi)的生豬業(yè)的回歸，或同樣需要市場(chǎng)風(fēng)格環(huán)境的配合。

當(dāng)前，科技為首的成長(zhǎng)類資產(chǎn)已歷經(jīng)兩年趨勢(shì)性上漲后，整體估值處于多年較高水平，而消費(fèi)、紅利為首的價(jià)值類資產(chǎn)卻處于近幾年相對(duì)低位。3月以來(lái)，中東局勢(shì)升溫，流動(dòng)性趨于收緊，或?qū)⒓铀俅笫邢騼r(jià)值風(fēng)格切換。

總而言之，牧原養(yǎng)殖主營(yíng)業(yè)務(wù)憑借成本優(yōu)勢(shì)多次穿越周期，屠宰業(yè)務(wù)也已成為第二增長(zhǎng)極，驅(qū)動(dòng)公司完成從周期到價(jià)值的華麗轉(zhuǎn)身，高質(zhì)量發(fā)展之路也將越走越寬。

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