3月31日，上海百英生物科技股份有限公司（下稱“百英生物”）將迎來北交所上會(huì)大考。

這家專注于抗體和蛋白表達(dá)、抗體發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化業(yè)務(wù)的CRO（合同研究組織）公司，曾于2023年6月沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，歷經(jīng)兩輪問詢后因體量?jī)?yōu)勢(shì)不足主動(dòng)撤回。

此次轉(zhuǎn)向北交所，百英生物擬發(fā)行1986.691萬股（不含超額配售），計(jì)劃募集4.91億元，用于上海研發(fā)中心升級(jí)與江蘇生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目。招股書及顯示，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：2022年至2025年，營(yíng)業(yè)收入從2.6億元增至6.08億元，歸母凈利潤(rùn)從5765.29萬元躍升至2.16億元；境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比更是從2022年的25.71%，飆升至2025年上半年的62.99%。

然而，境內(nèi)外收入確認(rèn)“雙軌制”、毛利率逆勢(shì)高增、大客戶換血、第三方回款占比攀升及股權(quán)層面的合規(guī)性爭(zhēng)議，讓公司先后遭遇北交所兩輪問詢。這多維度的拷問，既是對(duì)其經(jīng)營(yíng)成色與合規(guī)底色的深度檢驗(yàn)，也是對(duì)CRO中小玩家資本化路徑的一次現(xiàn)實(shí)探索。

收入確認(rèn)“雙軌制”引疑

收入準(zhǔn)確性是IPO審核的核心，百英生物境內(nèi)外差異化的收入確認(rèn)政策，成為監(jiān)管問詢的重中之重。

招股書披露，百英生物對(duì)境內(nèi)客戶以“收到驗(yàn)收郵件”為收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，對(duì)境外客戶則以“公司發(fā)出結(jié)項(xiàng)郵件”為確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，兩套標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵區(qū)別在于：境內(nèi)需要客戶主動(dòng)反饋，境外只需公司自己發(fā)一封郵件即可。

同時(shí)，境內(nèi)外均存在“按訂單結(jié)算/整體結(jié)項(xiàng)”與“按月結(jié)算”兩種模式，北交所質(zhì)疑，這種雙重模式是否存在通過調(diào)整結(jié)算時(shí)點(diǎn)調(diào)節(jié)收入、引發(fā)跨期風(fēng)險(xiǎn)的可能。

百英生物在回復(fù)中援引藥明生物、金斯瑞生物科技等可比公司案例，稱義翹神州、睿智醫(yī)藥等企業(yè)均以交付技術(shù)成果為收入確認(rèn)依據(jù)，因此公司境外以發(fā)送結(jié)項(xiàng)郵件確認(rèn)收入符合行業(yè)慣例與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

公司解釋，境外抗體藥物研發(fā)體系成熟，客戶對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果認(rèn)知深入，無需額外驗(yàn)收，但這一邏輯能否完全覆蓋所有境外客戶？

數(shù)據(jù)顯示，境外業(yè)務(wù)已成為公司核心收入來源：2022年至2025年上半年，境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為25.71%、48.16%、55.23%、62.99%，占比持續(xù)攀升。若部分境外客戶后續(xù)對(duì)服務(wù)成果提出異議，可能導(dǎo)致收入跨期或沖減風(fēng)險(xiǎn)。

此外，按月結(jié)算模式的規(guī)模也在擴(kuò)大，境內(nèi)月結(jié)客戶收入占比從2022年的8.6%升至2025年上半年的16.01%，2025年下半年又新增境外月結(jié)客戶（艾伯維開始執(zhí)行月結(jié)政策）。

盡管公司模擬測(cè)算顯示，按月結(jié)算模式對(duì)各期收入的影響比例不足0.2%，聲稱對(duì)賬時(shí)點(diǎn)、頻次和周期穩(wěn)定，不存在跨期風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管層對(duì)“單方確認(rèn)收入”“結(jié)算模式調(diào)整”的關(guān)注，本質(zhì)是對(duì)收入確認(rèn)嚴(yán)謹(jǐn)性的拷問。

從應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)來看，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面凈額分別為7880.34萬元、8005.97萬元、7742.05萬元和9893.92萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例介于10.07%至13.09%之間，2025年上半年前五大應(yīng)收賬款中境外客戶占三家（艾伯維、強(qiáng)生、莫德納），合計(jì)近1700萬元。

公司坦言，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款余額仍有可能進(jìn)一步增加。如果公司主要客戶的信用狀況發(fā)生不利變化，則可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能按期收回或無法收回，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

毛利率逆勢(shì)高增，大客戶“換血”

收入端的拷問尚未平息，毛利率與同行背離、大客戶結(jié)構(gòu)劇烈變動(dòng)等疑點(diǎn)又接踵而至。

2022年至2025年上半年，百英生物CRO服務(wù)綜合毛利率分別為65.06%、65.23%、69.5%、68.44%，而同行可比公司義翹神州同期CRO服務(wù)毛利率為66.96%、69.62%、47.58%、52.22%。2024年起，兩者變動(dòng)趨勢(shì)完全相反，百英生物毛利率反超義翹神州20余個(gè)百分點(diǎn)，且持續(xù)維持高位。

公司解釋，其高毛利率主要得益于技術(shù)提升、效率優(yōu)化、原材料成本下降及境外高毛利業(yè)務(wù)占比提升；而義翹神州毛利率下滑，則主要受美國(guó)生物工程中心投入、蘇州及泰州子公司業(yè)務(wù)拓展、收購(gòu)加拿大SignalChem Biotech Inc整合，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的價(jià)格承壓等因素影響。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面，公司同樣呈現(xiàn)“反?！睉B(tài)勢(shì)。2025年全年歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比增長(zhǎng)74.41%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比增長(zhǎng)83.76%，均大幅高于營(yíng)收增速。

2026年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告更是顯示，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)84.06%至93.27%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)81.48%至100.1%，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，且較2025年全年進(jìn)一步飆升。

客戶結(jié)構(gòu)層面，百英生物呈現(xiàn)“高新增、高分散”特征，2024年抗體和蛋白表達(dá)服務(wù)新增客戶435家、存量客戶558家，前五大客戶收入占比長(zhǎng)期低于30%。

而大客戶“換血”頻繁，2023年上半年，2022年的前三大客戶樂普生物、和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥集體退出前五大；2024年起，復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物也從名單中消失，取而代之的是莫德納、阿斯利康等境外巨頭。

北交所質(zhì)疑，這種客戶結(jié)構(gòu)是否意味著原客戶維系困難、新客戶拓展乏力，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與增長(zhǎng)持續(xù)性存憂。公司回應(yīng)稱，新客戶轉(zhuǎn)為存量客戶的比率整體維持在較高水平，核心業(yè)務(wù)存量客戶銷售額持續(xù)增長(zhǎng)。但頻繁的大客戶更迭，仍讓市場(chǎng)對(duì)其客戶黏性與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性打上問號(hào)。

第三方回款攀升+股權(quán)爭(zhēng)議

百英生物的回款模式與股權(quán)運(yùn)作也存在諸多合理與合規(guī)性爭(zhēng)議。

第三方回款占比逐年提升是重要關(guān)注點(diǎn)。2022年至2025年上半年，公司第三方回款金額分別為769.26萬元、3097.72萬元、4587.66萬元、4230.65萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例從2.96%升至17.14%，其中境外平臺(tái)交易占第三方回款的比例均超70%，成為愈發(fā)重要的交易場(chǎng)景。

這些回款主要來自境外交易平臺(tái)、客戶集團(tuán)財(cái)務(wù)公司代付及法定代表人代付等情形，部分還存在未簽訂代付協(xié)議的情況。

盡管公司稱平臺(tái)交易基于客戶下單便捷性和支付安全性考慮，資金流與實(shí)物流一致，但第三方回款路徑增加了收入真實(shí)性的核查難度。北交所明確要求排查是否存在虛構(gòu)交易、資金體外循環(huán)，以及發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與第三方回款支付方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或利益安排。保薦機(jī)構(gòu)需通過函證、走訪、資金流水核查等方式，充分驗(yàn)證回款真實(shí)性。

股權(quán)層面的爭(zhēng)議更具話題性。總經(jīng)理程千文入職僅5個(gè)月，即于2020年4月“0元購(gòu)”獲得公司9%激勵(lì)股權(quán)，對(duì)應(yīng)公允價(jià)值約972萬元，且未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，僅綁定3年服務(wù)期。而生物醫(yī)藥行業(yè)核心管理人員股權(quán)激勵(lì)通常與服務(wù)期、業(yè)績(jī)承諾掛鉤，且股權(quán)比例與任職年限、貢獻(xiàn)度正相關(guān)。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓還曾因工商變更操作失誤分兩次完成：首次變更誤將“公司總股份9%”填寫為“實(shí)控人查長(zhǎng)春個(gè)人股份9%”，直至次月才完成修正，暴露了公司早期股權(quán)管理的不規(guī)范。

公司回應(yīng)稱，此次轉(zhuǎn)讓是為引進(jìn)核心管理人才，程千文在戰(zhàn)略制定、融資拓展等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用，但并未提供量化數(shù)據(jù)佐證其入職短期內(nèi)的實(shí)際貢獻(xiàn)；其披露的程千文入職后主持決策并執(zhí)行的代表性重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)均集中在2021年及之后，與2020年4月的股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)點(diǎn)存在明顯時(shí)間差。

公司進(jìn)一步解釋，鑒于2019年發(fā)行人業(yè)務(wù)規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在不確定性，暫無法給予程千文與其總經(jīng)理崗位匹配的固定月薪；同時(shí)考慮到程千文曾持有江蘇圣奧4.48%股權(quán)、年薪超百萬，且需異地工作，最終商定以“偏低固定月薪2.4萬元+附三年全職工作解鎖條件的股權(quán)贈(zèng)予”的方式引入，體現(xiàn)共擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的原則。

此外，實(shí)控人查長(zhǎng)春在IPO前夕的大額套現(xiàn)也引發(fā)關(guān)注。2021年7月至2022年8月，查長(zhǎng)春兩次轉(zhuǎn)讓股權(quán)合計(jì)套現(xiàn)1.33億元，其中2022年8月的轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)公司估值28億元，較2021年5月增資時(shí)的7億元大幅增長(zhǎng)，短短15個(gè)月估值翻四倍。

百英生物的IPO之路，既受益于CRO行業(yè)的蓬勃發(fā)展，也面臨著賽道擁擠、競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)壓力。3月31日的上會(huì)結(jié)果，將為這場(chǎng)充滿爭(zhēng)議的資本化之路給出答案，市場(chǎng)拭目以待。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）