來源|《財經(jīng)》新媒體

作者 |芮斯

由人工智能引領(lǐng)的新一輪科技浪潮，正以前所未有的速度和廣度，重塑全球產(chǎn)業(yè)的格局。作為數(shù)字經(jīng)濟的基石與智能技術(shù)的核心載體，半導(dǎo)體行業(yè)也迎來了高速增長期。

據(jù)WSTS（世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織）2月公布的數(shù)據(jù)，2025年全球半導(dǎo)體銷售額同比增長25.6%，規(guī)模達到7917億美元，并預(yù)估2026年繼續(xù)保持強勁增長，將同比增長26.3%，達到9750億美元。

在這輪半導(dǎo)體景氣爆發(fā)周期中，憑借對產(chǎn)業(yè)的深度研究和前瞻性布局，鄭曉曦管理的基金業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日，她的代表作“南方信息創(chuàng)新”，最近一年收益率達66.85%，跑贏業(yè)績基準(zhǔn)48.27個百分點；麾下另外兩只基金——南方半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、南方科創(chuàng)板3年定開，同期收益率分別為48.34%、34.42%，分別取得了18.98%、16.22%的超額收益。

周期拐點逆勢布局

鄭曉曦在半導(dǎo)體板塊蟄伏已久。

回溯南方信息創(chuàng)新的公開持倉可以看到，她從2022年三季度開始，就逆勢布局了以半導(dǎo)體為代表的自主可控產(chǎn)業(yè)鏈，在提升整體配置權(quán)重的同時，逐漸將投資重心聚焦到半導(dǎo)體設(shè)備、關(guān)鍵零部件、核心材料及EDA軟件等上游“硬核”領(lǐng)域。

這一從下游設(shè)計到上游制造的持倉變化，精準(zhǔn)踩中了半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的演化路徑，有效捕捉到產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的紅利。

在2022年的三季報中，鄭曉曦闡述了當(dāng)時加倉半導(dǎo)體板塊的原因：“近期國產(chǎn)化帶動之下，國內(nèi)晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，核心設(shè)備和零部件開始突破，龍頭公司的在手訂單和收入持續(xù)超預(yù)期，我們看好自主可控帶來的半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的大趨勢”。

她的判斷也在后來得到印證。2024年以來，半導(dǎo)體板塊迎來自主可控和周期拐點向上的共振，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)打開了巨大的增長空間。

這一趨勢在2025年持續(xù)深化。正如她在基金四季報中提到的，上市公司三季報數(shù)據(jù)顯示，科技制造板塊業(yè)績持續(xù)高景氣，環(huán)比進一步提速，在A股中一枝獨秀。其中，電子行業(yè)的營收利潤高增長，ROE持續(xù)改善，需求周期整體向上，半導(dǎo)體行業(yè)保持了15%以上的收入增速，是電子中表現(xiàn)最好的二級子行業(yè)。

鄭曉曦對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)趨勢的敏銳嗅覺，源于對硬科技領(lǐng)域的長期跟蹤和研究積累。

2008年7月，碩士畢業(yè)后的鄭曉曦加入南方基金，先后擔(dān)任通信、軍工、中小市值、建材、石化方向的研究員。經(jīng)過8年行研沉淀和3年基助鍛煉，她于2019年6月升任基金經(jīng)理，接管的第一只產(chǎn)品正是南方信息創(chuàng)新。

走上投資崗位后，她長期在半導(dǎo)體、消費電子、軟件開發(fā)、通信設(shè)備行業(yè)配置較多。鄭曉曦堅持研究創(chuàng)造價值，深入調(diào)研產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從基本面入手，投資具有核心競爭優(yōu)勢和高成長性的優(yōu)秀上市公司。

中觀視角下的三維指標(biāo)

鄭曉曦的投資框架，是從中觀視角出發(fā)，自上而下把握趨勢，自下而上精選個股。

首先，從國家長期科技戰(zhàn)略和全球產(chǎn)業(yè)演進規(guī)律出發(fā)，確立半導(dǎo)體及AI等具備長周期成長空間的賽道。

其次，通過分析行業(yè)復(fù)合增速、政策支持力度、競爭格局變化等量化與定性指標(biāo)，篩選出未來3-5年受益的細分領(lǐng)域。

最后，自下而上深入研究企業(yè)的技術(shù)壁壘、產(chǎn)品卡位、管理能力和創(chuàng)新實力，投資于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的領(lǐng)軍企業(yè)。

落實到具體的投資決策上，她重點關(guān)注三個指標(biāo)，并賦予不同的權(quán)重。

行業(yè)景氣周期排在第一位，權(quán)重占比在40%-50%。從近幾十年來的產(chǎn)業(yè)變遷來看，每一輪重要的產(chǎn)業(yè)成長都會經(jīng)過四個周期，即“導(dǎo)入期-成長期-成熟期-衰退期”。

她希望在產(chǎn)業(yè)由導(dǎo)入期邁向高速增長期的轉(zhuǎn)折點買入，然后長期持有，直到走過高速成長期，進入成熟期時兌現(xiàn)。

“如果在導(dǎo)入期或成長早期介入，更多體現(xiàn)為主題投資性質(zhì)，需要很長時間才能實現(xiàn)0的突破。而如果已經(jīng)實現(xiàn)了0到1的突破，正在進入1到10甚至10到100的高速增長，是投資最理想的階段。”鄭曉曦進一步解釋背后的邏輯。

排在第二位的是企業(yè)競爭壁壘，包含技術(shù)壁壘和產(chǎn)品護城河兩個部分，權(quán)重占比在30%-40%之間。

“尤其是科技驅(qū)動、新質(zhì)生產(chǎn)力方向的公司，超額收益主要來源于這些方面。”在鄭曉曦看來，企業(yè)競爭壁壘越高，潛在的投資價值也越大。而競爭壁壘的形成往往與公司治理、管理層、核心研發(fā)技術(shù)路線、內(nèi)部運作效率、對未來第二成長曲線的前瞻布局等方面息息相關(guān)。

相比前兩個指標(biāo)，鄭曉曦把估值水平放在相對次要的位置。

由于科技創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)投入往往先行，不能立刻帶來訂單及收入，需要持續(xù)迭代才能實現(xiàn)量產(chǎn)突破。鄭曉曦認為，對科技股的投資應(yīng)弱化估值，更加專注于公司的創(chuàng)新能力和管理團隊，真正優(yōu)秀的公司會隨著產(chǎn)業(yè)成長和份額擴張，逐漸消化估值壓力。

以高壁壘應(yīng)對高波動

高成長與高波動，共同構(gòu)成了科技投資的底色。這就給基金經(jīng)理提出了一大考驗：如何在平衡勝率與賠率的同時，做好回撤控制？

鄭曉曦的做法是，以產(chǎn)業(yè)周期為錨，通過選股來實現(xiàn)組合凈值回撤的控制。一方面，通過布局高壁壘企業(yè)，來回避技術(shù)壁壘發(fā)生變化或短期市場預(yù)期過高的個股；另一方面，盡量在左側(cè)布局超跌的優(yōu)質(zhì)公司來控制組合，避免右側(cè)追高。

2025年二季度，TMT板塊遭遇大幅回調(diào)，她所管理的產(chǎn)品回撤幅度顯著低于同類產(chǎn)品，展現(xiàn)出較強的抗跌韌性。

相較于海外成熟市場，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)規(guī)模偏小、技術(shù)實力相對薄弱，與海外競爭對手存在代際差距，需要持續(xù)投入研發(fā)資源。

“這些都是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展早期的客觀因素，不是說投資半導(dǎo)體芯片就一定要承受高波動，當(dāng)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)奠定全球領(lǐng)先地位、占據(jù)優(yōu)勢市場份額時，相關(guān)企業(yè)將成長為現(xiàn)金流充沛、波動性較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”鄭曉曦相信，這一天一定會到來。

展望后市，鄭曉曦堅定看好國家產(chǎn)業(yè)升級的大方向，圍繞三大主線深入挖掘投資機會。

一是看好半導(dǎo)體自主可控，“國內(nèi)先進制程半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控將加速，在政府和產(chǎn)業(yè)界的共同努力下，半導(dǎo)體的自主可控更加樂觀，國產(chǎn)化率將持續(xù)提升”。

二是找尋結(jié)構(gòu)性投資機會，“消費電子芯片走出了景氣下行階段，開啟了新一輪景氣上行周期，需求回暖帶來產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)補庫存，產(chǎn)品價格穩(wěn)定向上，企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)”。

三是工業(yè)領(lǐng)域芯片景氣周期觸底等待反彈，包括汽車芯片、功率半導(dǎo)體、高端工控芯片、特種裝備芯片等領(lǐng)域，在競爭格局優(yōu)化后有望重回增長。