更深層的隱憂在于，日本首相高市早苗推行的經(jīng)濟(jì)政策正面臨更大的質(zhì)疑。

作者｜胡慧茵

編輯｜張星

排版｜黃玥

受中東局勢(shì)顯示進(jìn)一步升級(jí)的跡象、油價(jià)大幅上漲等因素影響，日本股市遭遇“黑色星期一”。

3月30日，日本東京股市開盤即下跌，一度下跌超5%，午盤后跌勢(shì)緩和，收盤跌2.79%，報(bào)51885.85點(diǎn)。由于日本經(jīng)濟(jì)高度依賴中東石油，投資者對(duì)其陷入滯脹的憂慮不斷，以至于日本金融市場(chǎng)遭遇股債匯“三殺”。

3月30日，東京債券市場(chǎng)各種期限的國(guó)債收益率仍在上揚(yáng)。其中，日本20年期國(guó)債收益率漲至3.308%，日本30年期國(guó)債收益率升至3.79%，日本40年期國(guó)債收益率升至4.033%。在東京外匯市場(chǎng)，日元對(duì)美元匯率持續(xù)走軟，繼前一日跌穿160關(guān)口后，3月30日日元對(duì)美元一直維持在1比159.7。

“如今日本股債匯‘三殺’的局面并不尋常，值得高度警惕，”復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，石油沖擊是供給端的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)停滯與通脹疊加已是典型的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，若再出現(xiàn)資本外流，問(wèn)題將更加棘手。

日本股債匯“三殺”的局面，暴露出其經(jīng)濟(jì)的深層脆弱性。在多重不確定性交織之下，市場(chǎng)對(duì)日本提前至4月加息的預(yù)期顯著升溫。然而，在3月30日的日本國(guó)會(huì)答問(wèn)中，日本央行行長(zhǎng)植田和男并未明確承諾立即加息，而是著重闡述如何管理加息過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，折射出央行的兩難處境。更深層的隱憂在于，日本首相高市早苗推行的經(jīng)濟(jì)政策正面臨更大的質(zhì)疑。

“高市經(jīng)濟(jì)學(xué)”的政策藥方與現(xiàn)實(shí)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。資料圖

股債匯齊跌下的風(fēng)險(xiǎn)

信息來(lái)源：據(jù)CFETS、興業(yè)研究數(shù)據(jù)梳理

3月30日早盤，日本金融市場(chǎng)陷入一片恐慌，日經(jīng)225種股票平均價(jià)格指數(shù)一度下跌超5%，東京證券交易所股票價(jià)格指數(shù)跌幅超過(guò)4%。午后，跌勢(shì)逐步緩解，最終日經(jīng)225指數(shù)收盤跌2.79%。

當(dāng)天，行業(yè)隸屬于半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備的東京電子和Advantest跌幅分別為1.15%和5.19%，作為制造業(yè)代表的豐田汽車下跌1.52%。從板塊看，東京證券交易所33個(gè)行業(yè)板塊多數(shù)下跌，證券及商品期貨交易業(yè)、運(yùn)輸機(jī)械、玻璃及土石制品等板塊跌幅靠前。

事實(shí)上，近一月以來(lái)，東京股市已遭遇多輪大幅下跌。自3月2日至今，日經(jīng)225指數(shù)已累計(jì)下跌近7000點(diǎn)。孫立堅(jiān)認(rèn)為，主要有三個(gè)原因造成日股下跌。他表示，首先，日本對(duì)中東能源的依賴度極高，尤其是石油進(jìn)口。其能源供應(yīng)大部分來(lái)自阿聯(lián)酋、沙特等中東國(guó)家，且運(yùn)輸線路高度依賴霍爾木茲海峽。日本作為制造業(yè)大國(guó)，石油供應(yīng)受阻對(duì)其汽車等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，以及日本政府所倡導(dǎo)的半導(dǎo)體、電子等新興產(chǎn)業(yè)均構(gòu)成巨大壓力；

其次，近年來(lái)大量海外資金流入日本，投向新興產(chǎn)業(yè)。此前，即使日本股市跌，但匯市會(huì)漲，這說(shuō)明資金并未流出日本，更多是出現(xiàn)股市漲日元貶的格局，但現(xiàn)在出現(xiàn)“三市”齊跌，實(shí)屬不正常，對(duì)汽車、半導(dǎo)體、金融等主力板塊形成全面拖累，進(jìn)而影響企業(yè)盈利；

第三，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。此前市場(chǎng)普遍樂(lè)觀，認(rèn)為中東緊張局勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久，但現(xiàn)實(shí)情況打破了這種預(yù)期，導(dǎo)致恐慌情緒蔓延。投資者從“逢低買入”的心態(tài)轉(zhuǎn)為普遍觀望，這種一致性的預(yù)期逆轉(zhuǎn)非常危險(xiǎn)，可能使日本經(jīng)濟(jì)不僅無(wú)法擺脫通縮，反而面臨新的困境。

隨著全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，近年來(lái)，日本股市被視作規(guī)避美國(guó)市場(chǎng)高波動(dòng)性和地緣風(fēng)險(xiǎn)的“避風(fēng)港”。但出于擔(dān)憂油價(jià)上漲將打擊日本經(jīng)濟(jì)，外資開始拋售日股，其“避險(xiǎn)資產(chǎn)”效應(yīng)似乎逐漸失效。日本交易所集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，在截至3月13日的一周里，海外投資者凈拋售了約4910億日元(約合31億美元)的日本股票，是去年9月以來(lái)的最大單周凈賣出額。

“疊加全球避險(xiǎn)情緒升溫，外資持續(xù)拋售日股，形成股市下跌、日元貶值、資金外流的負(fù)向循環(huán)，還放大了日股跌幅?！敝袊?guó)國(guó)際問(wèn)題研究院亞太所特聘研究員項(xiàng)昊宇向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

引發(fā)關(guān)注的是，此次日股下跌并非單純的股市調(diào)整，而是伴隨著債市和匯市的同步崩塌。日債頻頻被拋售，對(duì)此項(xiàng)昊宇稱，日本國(guó)債收益率上揚(yáng)，一方面是日本央行4月加息預(yù)期升溫，推動(dòng)中短期利率攀升；其次，日本政府?dāng)U張性財(cái)政政策導(dǎo)致國(guó)債發(fā)行增加，市場(chǎng)擔(dān)憂財(cái)政可持續(xù)性，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債遭大量拋售。

至于日元，其跌勢(shì)迅猛，日元對(duì)美元一度跌破160關(guān)口，創(chuàng)2024年7月以來(lái)最低。項(xiàng)昊宇表示，日元下跌的核心驅(qū)動(dòng)因素是美日利差極端分化與中東局勢(shì)沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)因通脹維持高利率，降息周期推遲，而日本央行3月維持0.75%利率不變，催生大規(guī)模套息交易，投資者借入低息日元兌換美元，持續(xù)壓制日元。同時(shí)，油價(jià)上漲加劇日本貿(mào)易逆差，企業(yè)為支付進(jìn)口賬單被迫拋售日元，形成“油價(jià)漲-日元拋-匯率貶”的惡性循環(huán)。

是否滿足加息條件？

盡管日本央行3月決定維持政策利率不變，但目前，決策層內(nèi)部對(duì)日本通脹前景和政策路徑的分歧正顯著擴(kuò)大，鷹派立場(chǎng)也較以往更為強(qiáng)硬。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，3月30日國(guó)會(huì)答問(wèn)中，日本央行行長(zhǎng)植田和男向市場(chǎng)傳遞一種“可控的鷹派”信號(hào)。他并未直接承諾立即加息，而是著重闡述了央行如何管理加息過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，特別是長(zhǎng)期利率的失控和匯率貶值帶來(lái)的通脹壓力。他強(qiáng)調(diào)，如果短期政策利率能夠以“適當(dāng)?shù)牟椒ァ鄙险{(diào)，那么長(zhǎng)期利率將保持“穩(wěn)定的走勢(shì)”。反之，如果短期利率調(diào)整不當(dāng)，未能有效遏制通脹，導(dǎo)致通脹過(guò)度上升，那么長(zhǎng)期利率也存在“過(guò)度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)”。

日本央行的擔(dān)憂不難理解，因?yàn)槿绻鼪Q定提前加息，可能會(huì)引致更嚴(yán)重的后果。孫立堅(jiān)則稱，日本央行正處于兩難處境，若不加息，則匯率貶值與輸入性通脹壓力難解；若貿(mào)然提前加息，可能加劇惡性循環(huán)，企業(yè)融資成本上升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，股市估值也將承壓，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)拋售加劇、市場(chǎng)預(yù)期惡化，實(shí)際收入進(jìn)一步縮水。

具體而言，項(xiàng)昊宇認(rèn)為中小企業(yè)融資成本上升疊加加薪壓力，可能引發(fā)破產(chǎn)潮；房貸家庭負(fù)擔(dān)加重，擠壓可支配收入；政府債務(wù)利息支出增加，將加劇財(cái)政可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。

即便如此，包括法國(guó)巴黎銀行、巴克萊在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，日本央行在4月加息的概率正顯著攀升。索恩堡投資管理公司分析師Lei Wang指出，目前令人擔(dān)憂的是日本的工資水平、定價(jià)行為以及通脹預(yù)期的螺旋式上升。近期產(chǎn)出缺口和價(jià)格趨勢(shì)數(shù)據(jù)的走強(qiáng)，進(jìn)一步增強(qiáng)了日本央行4月加息的理由。

中國(guó)社科院日本研究所日本問(wèn)題專家龐中鵬向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，若日本加息節(jié)奏或幅度失控，極易觸發(fā)?財(cái)政危機(jī)、企業(yè)倒閉潮、資本外逃與全球市場(chǎng)動(dòng)蕩?。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期其將采取?“極緩、極小步”?的漸進(jìn)路徑，以平衡多重目標(biāo)?。

哪些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為日本央行加息決策的關(guān)鍵依據(jù)？孫立堅(jiān)表示，一是工資與通脹的關(guān)系。雖然2025財(cái)年日本大企業(yè)加薪5.25%，中小企業(yè)加薪4.65%，均創(chuàng)多年新高，但通脹可能侵蝕工資漲幅，實(shí)際工資已連續(xù)多月負(fù)增長(zhǎng)，這將抑制需求并擠壓企業(yè)利潤(rùn)。二是通脹水平能否穩(wěn)定在2%的目標(biāo)以上，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)真正走出通縮。三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，目前GDP增速、制造業(yè)PMI等指標(biāo)仍顯疲弱。最令人擔(dān)憂的是滯脹風(fēng)險(xiǎn)。若上述三點(diǎn)均不理想，政府政策將難以奏效，只能靠結(jié)構(gòu)性調(diào)整緩慢修復(fù)。此外，外部因素包括中東沖突、美國(guó)關(guān)稅政策、美元走勢(shì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響可能比內(nèi)部因素更為重大。

高市“三支箭”開錯(cuò)藥方

美以伊沖突引發(fā)的能源價(jià)格上漲，不僅將加劇日本輸入性通脹壓力，還讓“高市經(jīng)濟(jì)學(xué)”的政策弊端與結(jié)構(gòu)性漏洞越發(fā)凸顯。

日本首相高市早苗自上臺(tái)后，就開始推行“高市經(jīng)濟(jì)學(xué)”，主要聚焦三個(gè)方面：一是貨幣寬松政策；二為所謂“負(fù)責(zé)任的積極財(cái)政政策”；三為“通過(guò)大膽的危機(jī)管理投資實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)”。

孫立堅(jiān)表示，“第一支箭”是在安倍時(shí)代用于對(duì)抗通縮，但在當(dāng)前通脹已起、經(jīng)濟(jì)可能停滯的背景下，繼續(xù)寬松可能加劇通脹，形成結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配?！暗诙Ъ奔捶e極財(cái)政政策，面臨財(cái)政來(lái)源問(wèn)題。一方面要兌現(xiàn)減稅承諾，如降低消費(fèi)稅，另一方面卻因擴(kuò)大多個(gè)領(lǐng)域的開支導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U大，甚至可能走向通過(guò)印鈔彌補(bǔ)赤字，實(shí)質(zhì)是壓低民眾購(gòu)買力，這與發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)有的財(cái)政紀(jì)律相悖?！暗谌Ъ笔俏C(jī)管理投資，日本政府的初衷是投向半導(dǎo)體、人工智能、綠色能源等，但現(xiàn)實(shí)中大量資金被用于國(guó)防開支。

龐中鵬進(jìn)一步表示，能源漲價(jià)加重民生負(fù)擔(dān)，政府被迫增加補(bǔ)貼如電費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)援助，但財(cái)政空間已因高債務(wù)極度受限?，畢竟截至2025年日本國(guó)債占GDP比重已達(dá)到235%，另外，日本政府主導(dǎo)的Rapidus等半導(dǎo)體項(xiàng)目雖具戰(zhàn)略意義，但?在全球競(jìng)爭(zhēng)中盈利前景不明?，且可能加劇公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。?

當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)正面臨一系列包括增長(zhǎng)緩慢、全球最高的公共債務(wù)，以及人口老齡化持續(xù)等棘手難題。然而，“高市經(jīng)濟(jì)學(xué)”并未起到效果，反倒讓人覺得似是“病急亂投醫(yī)”的做法。

孫立堅(jiān)認(rèn)為，“高市經(jīng)濟(jì)學(xué)”的政策藥方與現(xiàn)實(shí)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。龐中鵬也指出，在能源價(jià)格持續(xù)上漲背景下，高市早苗的“三支箭”不僅“效果不明顯”，反而可能加劇滯脹風(fēng)險(xiǎn)?。其政策組合在通脹高企、債務(wù)高企、增長(zhǎng)乏力的三重壓力下，顯得結(jié)構(gòu)性失衡，市場(chǎng)信心已出現(xiàn)動(dòng)搖，未來(lái)若無(wú)重大政策調(diào)整，日本經(jīng)濟(jì)恐陷入更深的困境。

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