10年期國(guó)債收益率強(qiáng)勢(shì)下破1.75%關(guān)鍵心理關(guān)口，30年期國(guó)債收益率跌至2.25%附近——這是近三周債市持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的集中爆發(fā)，是資金面極度寬松與機(jī)構(gòu)"缺資產(chǎn)"邏輯共振的必然產(chǎn)物。

本輪行情底層支撐清晰：資金面極度寬松（DR001圍繞1.2%附近運(yùn)行），理財(cái)-債基資金持續(xù)凈申購(gòu)形成正向循環(huán)，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃明確后供給側(cè)不確定性出清，票據(jù)利率超季節(jié)性下行（10月期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至0.79%）印證信貸需求持續(xù)偏弱。

但華泰證券與中郵證券最新研報(bào)不約而同發(fā)出預(yù)警：短期內(nèi)市場(chǎng)慣性仍在，未來1-2周風(fēng)險(xiǎn)整體可控；但"最順暢的階段"已接近尾聲，利差壓縮進(jìn)入后半程，空間逐步收窄，中期風(fēng)險(xiǎn)正在悄然累積。

兩家券商均指出，推動(dòng)此輪行情的核心力量是以公募基金為代表的交易盤"抬轎子"，而非配置盤的積極入場(chǎng)——這一結(jié)構(gòu)性特征，決定了當(dāng)前點(diǎn)位的內(nèi)在脆弱性。

最大風(fēng)險(xiǎn)變量已經(jīng)亮起黃燈：資金價(jià)格突破央行政策利率，正向"政策利率減20BP"下限逼近，央行態(tài)度成為懸在市場(chǎng)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。華泰證券警示，若DR001回升至1.3%—1.4%區(qū)間將帶來明顯波動(dòng)；中郵證券則直言，悲觀情形下資金價(jià)格中樞若被迫回歸政策利率，交易盤或面臨相互踩踏局面。

本輪行情四大驅(qū)動(dòng)力

華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在4月22日研報(bào)中，系統(tǒng)梳理了本輪行情的四大驅(qū)動(dòng)力。

其一，資金面持續(xù)且極度寬松是本輪行情的核心支撐。

3月以來外部不確定性上升，穩(wěn)增長(zhǎng)成為政策重心，流動(dòng)性環(huán)境適度寬松；年初央行大額流動(dòng)性投放疊加2月、3月財(cái)政存款分別凈減少6165億元、8547億元，財(cái)政發(fā)力顯著提升市場(chǎng)流動(dòng)性；信貸需求邊際走弱，銀行體系資金淤積現(xiàn)象明顯；銀行負(fù)債端利率下調(diào)疊加人民幣升值帶動(dòng)結(jié)匯需求回升，共同推動(dòng)DR001圍繞1.2%附近運(yùn)行。華泰證券將此概括為"一力降十會(huì)"——極度寬松的資金面壓過了一切基本面和通脹擾動(dòng)。

其二，交易盤是行情的重要推力。

近期理財(cái)-債基持續(xù)獲得凈申購(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)被動(dòng)配置壓力顯著上升，基金交易盤成為市場(chǎng)主要買入力量，形成"資金流入→收益率下行→申購(gòu)進(jìn)一步增加"的正向循環(huán)。相較而言，配置盤偏謹(jǐn)慎，銀行近期以低位兌現(xiàn)收益為主，保險(xiǎn)配置力度偏弱。

其三，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃落地，供給不確定性出清。

此前市場(chǎng)對(duì)發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏及期限結(jié)構(gòu)存在擔(dān)憂，隨著方案明確，壓制因素解除，近兩周凈供給較少，為超長(zhǎng)端利率下行打開了空間，20年、50年超長(zhǎng)期國(guó)債在本輪行情中表現(xiàn)尤為亮眼，超長(zhǎng)端補(bǔ)漲成為核心特征。

其四，票據(jù)利率超季節(jié)性下行，信貸偏弱信號(hào)明確。

4月票據(jù)利率提前持續(xù)大幅下行，10月期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至0.79%，突破年內(nèi)新低且低于季節(jié)性水平。票據(jù)與國(guó)債、同業(yè)存單利差分別下至-37BP、-62BP，指向4月信貸投放一般，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍偏弱。

股債同漲背后的結(jié)構(gòu)拆解

中郵證券在4月20日研報(bào)中，則對(duì)"股債同漲"這一異?，F(xiàn)象給出了獨(dú)立解釋。

中郵證券指出，4月債券收益率加速下行的同時(shí)，科技等權(quán)益板塊同步回升，這與以往的聯(lián)動(dòng)模式明顯不同。這種背離并非源于市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的整體重新定價(jià)，而更可能是短期資金行為——例如"固收加"產(chǎn)品的集中配置行為所致。

關(guān)鍵判斷在于期限利差并未壓縮。 債市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的定價(jià)體現(xiàn)在期限利差而非收益率絕對(duì)水平。當(dāng)前，30減10期限利差僅略有壓縮，10減1期限利差甚至創(chuàng)出新高，壓縮最多的是30年活躍券與非活躍券之間的利差（主要反映機(jī)構(gòu)對(duì)換券和供給因素的押注）。

這意味著，當(dāng)前行情的本質(zhì)特征是"收益率曲線整體下移"而非"期限溢價(jià)壓縮"，偏高的期限溢價(jià)仍在定價(jià)后期的通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好上行預(yù)期。

中郵證券進(jìn)一步總結(jié)本輪主導(dǎo)邏輯：銀行負(fù)債相對(duì)寬松驅(qū)動(dòng)資金價(jià)格和短端利率持續(xù)下行，1年期國(guó)債利率已下行至1.16%，隔夜利率接近1.2%，7天利率中樞跌破1.4%；短端"買無可買"狀態(tài)下，公募產(chǎn)品等交易賬戶主動(dòng)拉長(zhǎng)久期，帶動(dòng)長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端收益率下行。大行配置賬戶仍需面對(duì)超長(zhǎng)債的持續(xù)供給壓力，所謂"發(fā)行久期縮短"不過是交易盤的"噱頭"。

向下空間幾何？?jī)杉胰探o出不同維度的量化判斷

華泰證券對(duì)后市空間給出了較為明確的量化判斷：當(dāng)前10年期國(guó)債已破前低，繼續(xù)下行空間有限；若30-10年期限利差壓縮至45BP以下，空間或基本到位；30年期國(guó)債在2.2%下方下行阻力將顯著加大。

未來1-2周內(nèi)，寬松資金面、做多慣性及偏弱的4月數(shù)據(jù)將繼續(xù)支撐市場(chǎng)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但"行情最順暢的階段"可能已進(jìn)入尾聲。

中郵證券則從配置盤與交易盤博弈的角度分析空間：長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端要進(jìn)一步下行，需要配置盤與交易盤形成聯(lián)動(dòng)互動(dòng)，但可能性并不高。偏高的期限溢價(jià)維持意味著配置盤不會(huì)急于入場(chǎng)；若長(zhǎng)端繼續(xù)下行，對(duì)配置盤的吸引力反而大大下降。

分析師認(rèn)為，本輪交易盤驅(qū)動(dòng)的行情可能走得比2月份"遠(yuǎn)一些"——因?yàn)橐患径茹y行高吸存單置換后，銀行成本率和FTP定價(jià)大概率均有所下調(diào)——但也僅限于"一些"。踏空者的追漲或延長(zhǎng)交易行情的時(shí)間，也可能見到更低的點(diǎn)位，但只要沒有配置盤的足夠保護(hù)，偏低的點(diǎn)位不會(huì)成為新的利率中樞。