本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我們計(jì)劃撰寫(xiě)一系列“十年十倍股”的研究文章，旨在探尋巨頭企業(yè)的成長(zhǎng)密碼，并為投資決策提供參照。

本系列開(kāi)篇標(biāo)的，選擇了近期備受關(guān)注的濰柴動(dòng)力。

濰柴動(dòng)力在過(guò)去十年間實(shí)現(xiàn)逾十倍的股價(jià)漲幅，其依托內(nèi)生技術(shù)突破與外延式并購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展路徑，本質(zhì)上是中國(guó)龍頭企業(yè)向全球巨頭邁進(jìn)的縮影。

全球化戰(zhàn)略是一個(gè)國(guó)家綜合實(shí)力的體現(xiàn)，過(guò)往商科課程中的全球化案例多以歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)為主。我們有理由相信，未來(lái)的課堂上將涌現(xiàn)越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)的身影。

01

成長(zhǎng)三部曲

截止26年3月30日，濰柴動(dòng)力收盤(pán)價(jià)24.43元，較十年前前復(fù)權(quán)價(jià)2.62元，上漲了將近10倍。考慮到最近幾周最高點(diǎn)價(jià)格曾超過(guò)30元，十年10倍股當(dāng)之無(wú)愧。

圖：濰柴動(dòng)力十年十倍

從公司的PE band來(lái)看，當(dāng)前PE 19.47倍，處于近十年來(lái)相對(duì)高估的區(qū)間，十年內(nèi)PE波動(dòng)區(qū)間介于7倍至21倍左右。過(guò)往PE突破21倍后，常伴隨著股價(jià)的回落。

圖：近十年P(guān)E band

近十年，公司PE震蕩走高，這背后是業(yè)績(jī)的持續(xù)高增。營(yíng)業(yè)收入從2014年的796.37億元增長(zhǎng)至2024年的2156.91億元，增幅達(dá)1.7倍；歸母凈利潤(rùn)從50.25億元增長(zhǎng)至114.03億元，增幅為1.3倍。

其成長(zhǎng)歷程可大致分為“三部曲”：

1.從瀕臨破產(chǎn)到混改上市

濰柴動(dòng)力肇始于建國(guó)前的修理廠，1953年定名為濰坊柴油機(jī)廠。

80年代以前，公司以生產(chǎn)中小功率柴油機(jī)為主，積累了初步的技術(shù)基礎(chǔ)。1983年，公司引進(jìn)奧地利斯泰爾WD615系列柴油機(jī)技術(shù)，成為國(guó)內(nèi)重卡與工程機(jī)械的核心動(dòng)力供應(yīng)商。

進(jìn)入90年代，受制于國(guó)企普遍存在的體制僵化、人浮于事等弊病，濰柴于1998年一度瀕臨破產(chǎn)。

窮則思變，在譚旭光的帶領(lǐng)下，公司推行了一系列改革，成為其從“瀕臨破產(chǎn)”到“全球動(dòng)力裝備龍頭”的根本轉(zhuǎn)折點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了從“活下來(lái)”到“強(qiáng)起來(lái)”再到“引領(lǐng)全球”的三級(jí)跳。

改革的核心在于破除“鐵飯碗”、重構(gòu)市場(chǎng)化機(jī)制、重塑質(zhì)量與執(zhí)行文化。在企業(yè)戰(zhàn)略層面，公司剝離不良資產(chǎn)，聚焦主業(yè)，明確“絕不碰房地產(chǎn)、不搞金融投機(jī)”，并提出“要把發(fā)動(dòng)機(jī)賣(mài)得比房地產(chǎn)還賺錢(qián)”。

1998年，濰柴召開(kāi)千人質(zhì)量大會(huì)，砸毀100多臺(tái)問(wèn)題發(fā)動(dòng)機(jī)，與海爾砸冰箱事件異曲同工，以“砸”立威，重塑質(zhì)量文化。

2004年3月，濰柴動(dòng)力在香港上市，成為中國(guó)內(nèi)燃機(jī)行業(yè)首家在港上市的企業(yè)；2007年，公司以換股吸收合并的方式回歸A股，成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)此方式實(shí)現(xiàn)“H to A”兩地上市的企業(yè)。

2.并購(gòu)整合與全球化布局，打造產(chǎn)業(yè)鏈巨頭

從產(chǎn)品布局來(lái)看，濰柴動(dòng)力以柴油機(jī)業(yè)務(wù)為根基，通過(guò)內(nèi)生技術(shù)研發(fā)與外延并購(gòu)，尤其是全球化布局，已構(gòu)建起“傳統(tǒng)動(dòng)力+清潔動(dòng)力+新能源動(dòng)力”的多元能源格局。

其產(chǎn)品覆蓋從陸地到海洋、從動(dòng)力總成到整車整機(jī)的多個(gè)領(lǐng)域。

尤為難得的是，濰柴的對(duì)外并購(gòu)成功率近乎100%，打破了行業(yè)內(nèi)“七七定律”（即70%的并購(gòu)未達(dá)預(yù)期價(jià)值，其中70%因整合失?。┑哪е洹?/p>

濰柴動(dòng)力并購(gòu)高成功率可歸因于以下幾點(diǎn)：

一是始終聚焦產(chǎn)業(yè)鏈，不做無(wú)關(guān)多元化。并購(gòu)標(biāo)的多以補(bǔ)齊技術(shù)短板為目標(biāo)，未偏離“動(dòng)力裝備”這一核心賽道，如2012年重組凱傲集團(tuán)進(jìn)軍叉車與智能物流，2022年重組雷沃重工布局農(nóng)業(yè)裝備。

二是逆周期布局，低成本介入。例如2009年全球金融危機(jī)期間，公司以299萬(wàn)歐元收購(gòu)法國(guó)博杜安，價(jià)格僅為評(píng)估價(jià)的十分之一。

三是自主研發(fā)托底，確保技術(shù)消化與再創(chuàng)新。技術(shù)是區(qū)分制造業(yè)與科技型企業(yè)的本源，并購(gòu)的目的并非簡(jiǎn)單的“拿來(lái)主義”，而是在原有技術(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)引用、消化與超越。公司每年派遣200名中國(guó)工程師赴海外學(xué)習(xí)，同時(shí)將300項(xiàng)海外技術(shù)進(jìn)行本土化改造。

四是全球化與本土化結(jié)合，深度利益綁定。海外子公司管理層本土化率達(dá)到89%，公司保留原團(tuán)隊(duì)核心成員，摒棄“空降式”管控，并輔以股權(quán)激勵(lì)，有效激發(fā)了員工的主觀能動(dòng)性。

3.新能源全面布局

濰柴動(dòng)力起家于柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，但在新技術(shù)浪潮下，其戰(zhàn)略布局已悄然延伸。

AI算力高速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心缺電問(wèn)題日益凸顯，儲(chǔ)能與AIDC用柴油發(fā)動(dòng)機(jī)由此成為數(shù)據(jù)中心最為核心的備用電源。這一趨勢(shì)，也成為近期濰柴動(dòng)力股價(jià)上漲的重要推手。

在動(dòng)力電池領(lǐng)域，公司于2023年5月與比亞迪合資布局重卡車用電池；2025年3月，濰柴弗迪（煙臺(tái)）新能源動(dòng)力產(chǎn)業(yè)園首臺(tái)電池產(chǎn)品下線，一期項(xiàng)目正式投產(chǎn)。

在燃料電池領(lǐng)域，公司于2018年5月收購(gòu)Ceres Power 20%的股份；2023年2月，發(fā)布全球首款大功率金屬支撐固體氧化物燃料電池商業(yè)化產(chǎn)品；2025年11月，與Ceres簽訂制造許可協(xié)議，計(jì)劃建立面向固定式發(fā)電市場(chǎng)的電堆生產(chǎn)線，產(chǎn)品將應(yīng)用于AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)樓宇及工業(yè)園區(qū)等場(chǎng)景。

從柴油發(fā)動(dòng)機(jī)到新能源，濰柴動(dòng)力的技術(shù)版圖正在有序擴(kuò)張。

02

財(cái)務(wù)表現(xiàn)與增長(zhǎng)邏輯

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，濰柴動(dòng)力在產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)延伸，主營(yíng)業(yè)務(wù)主要來(lái)自重卡、智慧物流與農(nóng)業(yè)裝備三大板塊。

其中，重卡與農(nóng)業(yè)裝備呈現(xiàn)較強(qiáng)周期性，智慧物流穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源等業(yè)務(wù)自2025年上半年起逐步放量。

圖：產(chǎn)品收入構(gòu)成，單位：億元

從歸母凈利潤(rùn)看，2022年為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，主要受重卡業(yè)務(wù)拖累。行業(yè)低谷期，公司并未被動(dòng)收縮，反而加大對(duì)新能源、高端液壓、智能物流等領(lǐng)域的投入。2024年起資本開(kāi)支顯著提速，重點(diǎn)投向氫燃料與純電動(dòng)雙線并進(jìn)的技術(shù)布局。

圖：收入及凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)一定的周期性，單位：億元

圖：2024年以來(lái)企業(yè)資本開(kāi)支加速，單位：億元

近年來(lái)，公司銷售毛利率穩(wěn)定在19%至22%之間，銷售費(fèi)率維持在5%至6%左右，2024年以來(lái)略有回落。

圖：銷售毛利率、凈利率、ROE ，單位：%

管理費(fèi)率介于3.96%-5.4%之間，25年三季報(bào)顯示管理費(fèi)用增幅明顯，與凱傲集團(tuán)效率計(jì)劃有關(guān)，在2025財(cái)年(2025年1月1日至2025年12月31日)需計(jì)提約2.4億至2.6億歐元(約18.7億-20.3億元人民幣)的一次性費(fèi)用。

這一支出主要用于：

?歐洲組織架構(gòu)優(yōu)化：包括裁員補(bǔ)償、工廠布局調(diào)整等

?技術(shù)升級(jí)投入：如AI自動(dòng)化技術(shù)整合

?供應(yīng)鏈效率提升：優(yōu)化物流和庫(kù)存管理

濰柴動(dòng)力研發(fā)費(fèi)用常年維持在營(yíng)業(yè)收入3.6%左右的水平。

從公司的營(yíng)運(yùn)周期來(lái)看，近年存款及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相比2021年以前，均有所拉長(zhǎng)。

總體而言，公司自2024年以來(lái)加速擴(kuò)張，重點(diǎn)集中在氫能源與純電動(dòng)雙線布局。據(jù)機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)，2026年公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)約7%和15%，2027年預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)約6.6%和11.7%。

03

估值與市場(chǎng)預(yù)期

截至2026年3月30日，濰柴動(dòng)力市值2128億元，PE 19.4倍，結(jié)合公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及ROE來(lái)看，當(dāng)前PEG 0.73倍，市賺率1.48倍。

橫向?qū)Ρ?，建筑機(jī)械與重型卡車行業(yè)當(dāng)前PE介于12倍至45倍之間，若結(jié)合2026年盈利預(yù)期，PE預(yù)期值介于11倍至32倍，多數(shù)公司集中在15倍PE左右。濰柴動(dòng)力約處于行業(yè)均值水平。

從PEG指標(biāo)看，公司存在一定程度的低估。市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)看點(diǎn)的一致預(yù)期集中在SOFC、天然氣重卡等新能源板塊以及AIDC數(shù)據(jù)中心備電領(lǐng)域。當(dāng)前及過(guò)往ROE水平均不算高，市賺率處于行業(yè)略高水平。未來(lái)新能源業(yè)務(wù)需要放量，才能形成較好的規(guī)模效應(yīng)與盈利能力。近年公司股利支付率保持在50%左右，股息率TTM為2.66%，市場(chǎng)仍以成長(zhǎng)股的邏輯為其定價(jià)。

考慮重卡的更新周期，從月度銷量來(lái)看，2018年至2021年上半年是重卡銷量的高峰期，按8年更新周期推算，預(yù)計(jì)2026年起將陸續(xù)進(jìn)入換代期。2025年起國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)車型加速淘汰，疊加行業(yè)更新需求，預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具備一定業(yè)績(jī)彈性。

總體來(lái)看，近一年公司股價(jià)已累積較高漲幅，在一定程度上透支了未來(lái)的股價(jià)預(yù)期。

圖：截止26年3月4日建筑機(jī)械與重型卡車行業(yè)部分上市公司估值情況

濰柴動(dòng)力無(wú)疑是中國(guó)工業(yè)體系中的一顆明珠，也是中國(guó)企業(yè)深度參與全球化進(jìn)程的見(jiàn)證者。在第一代領(lǐng)軍人物的帶領(lǐng)下，公司已建立起相對(duì)完善的公司治理與并購(gòu)整合體系，未來(lái)發(fā)展值得期待，核心考量因素在于當(dāng)前價(jià)格與價(jià)值的匹配度。

轉(zhuǎn)載開(kāi)白 | 商務(wù)合作 | 內(nèi)容交流

請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛簀induan008

添加微信請(qǐng)備注姓名公司與來(lái)意