作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

賬上近200億現(xiàn)金、分紅金額超過當(dāng)年凈利潤，這樣的公司，偏偏在大股東減持這件事上讓投資者看不懂。

南山鋁業(yè)是國內(nèi)鋁加工行業(yè)少有的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，從氧化鋁到航空鋁材，從國內(nèi)布局到印尼產(chǎn)能，體量和產(chǎn)業(yè)縱深都走在行業(yè)前列。3月26日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，營收和利潤雙雙維持在較高量級(jí)。但外界的注意力，已經(jīng)被更早發(fā)生的一件事牽走了。

就在年報(bào)披露前約十天，公司控股股東旗下的一致行動(dòng)人怡力電業(yè)，以大宗交易方式在兩天內(nèi)拋售超一億股，套現(xiàn)逾7億元。消息落地時(shí)，距離公司在回購公告中表態(tài)“未來三至六個(gè)月無減持計(jì)劃”，還不足七十天。隨即股價(jià)接連下挫，約一周內(nèi)跌幅近兩成。

這場(chǎng)爭議的核心，不完全是減持本身，而是減持與回購?fù)诓⑿小⒈響B(tài)與行動(dòng)相互矛盾所暴露出的治理層面的問題。

今年一月中旬，南山鋁業(yè)拿出一份回購方案，計(jì)劃用最多六億元自有資金買回股份并予以注銷，設(shè)定的上限價(jià)格為每股7.52元。彼時(shí)公司股價(jià)徘徊在六元以下，市場(chǎng)普遍將這一動(dòng)作解讀為管理層對(duì)公司價(jià)值的正面背書。方案中還附了一條問詢結(jié)論：控股股東及其一致行動(dòng)人，在未來三至六個(gè)月內(nèi)都沒有減持的打算。

不到兩個(gè)月后，局面翻轉(zhuǎn)。三月中旬的兩個(gè)交易日里，怡力電業(yè)通過大宗交易分批賣出，合計(jì)約1.1億股易手，涉及金額超過7.2億元，買賣雙方席位分別鎖定在東吳證券上海世紀(jì)大道營業(yè)部和中信證券大連分公司。

交易完成后，怡力電業(yè)持股比例從22.48%降至21.51%，與南山集團(tuán)的合計(jì)控股比例也隨之下滑近一個(gè)百分點(diǎn)。

時(shí)間節(jié)點(diǎn)的對(duì)比讓這筆交易格外顯眼，就在減持發(fā)生約一個(gè)月前，南山鋁業(yè)還在披露回購的最新進(jìn)展，彼時(shí)已累計(jì)使用約六千五百萬元完成不足千萬股的回購。

上市公司和控股股東，同一時(shí)間段內(nèi)方向相反地在二級(jí)市場(chǎng)操作，兩種行為疊加，加劇了市場(chǎng)的困惑。減持當(dāng)日南山鋁業(yè)股價(jià)單日下跌近5%，隨后數(shù)日仍未止跌，短期累計(jì)跌幅一度接近兩成。

投資者的質(zhì)疑集中在兩點(diǎn)：減持前為何沒有按慣例預(yù)告，以及此前公告中的表態(tài)算不算承諾。

公司方面的回應(yīng)分兩個(gè)層次：怡力電業(yè)持有的這批股份源自2016年的定向增發(fā)，認(rèn)購價(jià)為每股3.31元，按現(xiàn)行規(guī)定，定增取得的股份減持時(shí)可以豁免提前預(yù)披露的義務(wù)；至于回購公告中的“無減持計(jì)劃”措辭，該負(fù)責(zé)人稱其不構(gòu)成正式承諾，只是當(dāng)時(shí)問詢后的一個(gè)回復(fù)，且公告中已說明若后續(xù)有減持會(huì)“及時(shí)公告”，而“及時(shí)”在公司的理解里，指的是事后公告而非提前告知。

這套解釋在程序?qū)用嬗幸欢ㄒ罁?jù)，但邏輯上的不適感并未因此消除。據(jù)界面新聞援引律師意見，若在作出“無減持計(jì)劃”表態(tài)時(shí)已經(jīng)存在減持意向，信息披露層面存在誤導(dǎo)性陳述的風(fēng)險(xiǎn)，并不能因豁免預(yù)披露而一筆帶過。

2025年年報(bào)顯示，南山鋁業(yè)全年?duì)I收約346億元，較上年增長約3個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤約47億元，小幅下滑約2%。若剔除非經(jīng)常性損益，扣非后凈利潤跌幅擴(kuò)大至約6%。營收漲了，到手的利潤反而少了。

拖累利潤的主要原因，是氧化鋁價(jià)格的大幅下行。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)均價(jià)從上一年度的每噸約4000元跌至約3200元，降幅將近兩成。受此影響，氧化鋁業(yè)務(wù)的毛利率收窄約八個(gè)百分點(diǎn)；鋁箔板塊的壓力更為明顯，毛利率幾乎腰斬，同期收入也縮減逾一成五。

反過來支撐利潤的，是境外業(yè)務(wù)和高附加值產(chǎn)品兩條線。境外收入占據(jù)總營收超過一半，毛利率約33%，是境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的兩倍有余。印尼賓坦島產(chǎn)業(yè)園的400萬噸氧化鋁產(chǎn)能在去年底實(shí)現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)，海外低成本資源優(yōu)勢(shì)已從規(guī)劃層面走向?qū)嶋H兌現(xiàn)。

高端產(chǎn)品線的比例雖然不高，但盈利貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超銷量占比：汽車板、航空板等產(chǎn)品的銷量占鋁產(chǎn)品總量約16%，但對(duì)應(yīng)的毛利貢獻(xiàn)接近三成。南山鋁業(yè)目前也是國內(nèi)唯一同時(shí)向波音、空客和中國商飛供應(yīng)航空鋁材的企業(yè)。

財(cái)務(wù)健康度方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率不到20%，貨幣資金約245億元，凈現(xiàn)金規(guī)模接近200億元，有息債務(wù)在同類規(guī)模企業(yè)中屬于偏低水平。2025年度計(jì)劃每10股派現(xiàn)約4.3元，對(duì)應(yīng)股息率逾7%，且分紅總額實(shí)際上已超出當(dāng)年歸母凈利潤。

這些數(shù)字放在一起，指向的是一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、愿意回報(bào)股東的企業(yè)。正因如此，減持爭議的破壞力才更直觀，基本面沒有明顯問題，但控股股東的一個(gè)動(dòng)作，在短期內(nèi)抵消了相當(dāng)一部分市場(chǎng)信心。

據(jù)公開持倉數(shù)據(jù)，截至去年四季度末，社保基金持有南山鋁業(yè)超1.6億股，是后者的第二大重倉股。在這種持股結(jié)構(gòu)下，公司治理層面的表態(tài)是否認(rèn)真、是否前后一致，遠(yuǎn)不只是股價(jià)漲跌的問題。

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