作者：阿飛

瑞茂通（600180.SH）、怡亞通（002183.SZ）、建發(fā)股份（600153.SH）等上市供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)績接連“爆雷”，2025年預(yù)計出現(xiàn)巨額虧損。2026年以來，監(jiān)管與市場開始將目光聚焦于供應(yīng)鏈行業(yè)的流動性問題。

縱使行業(yè)一片風(fēng)聲鶴唳，但也阻止不了部分企業(yè)的IPO步伐，供應(yīng)鏈企業(yè)深圳華富洋供應(yīng)鏈有限公司（以下簡稱“華富洋”）就是其中之一。

近日，華富洋以其境外主體Hope Sea Inc.名義向港交所遞交了招股書。從招股書來看，華富洋自稱是中國最大的綜合電子產(chǎn)品進口供應(yīng)鏈解決方案提供商，曾服務(wù)華為、中興等大廠客戶。

當潮水退去，才知道誰在裸泳。在供應(yīng)鏈行業(yè)集體接受“壓力測試”的當下，華富洋的這場IPO沖刺究竟是一次價值的再發(fā)現(xiàn)，還是又一場資本游戲？

左手搬貨 右手玩錢：華富洋的“雙輪”生意經(jīng)

要理解華富洋的業(yè)務(wù)，首先要看懂供應(yīng)鏈企業(yè)賺錢的“潛規(guī)則”。

傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈服務(wù)主要是幫助客戶倉儲、運輸貨物，涉及進出口的，再幫助清關(guān)。賺的基本是以服務(wù)為主的“辛苦錢”，毛利率普遍不高。以建發(fā)股份為例，其主力收入板塊“供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)”毛利率常年在2%左右。

而基于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)，行業(yè)也衍生出了更高級的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，利用身處交易中心的地位為上下游提供墊資、融資服務(wù)，賺取利息差或資金運作的收益。這能讓企業(yè)的利潤表瞬間“增色”，但也意味著將自身變成了一個“類金融”平臺，對風(fēng)險管理和流動性要求極高。

此次赴港IPO的華富洋正是這種“雙輪驅(qū)動”模式的典型代表。根據(jù)招股書，其主營業(yè)務(wù)分為兩大塊：

一是傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)，為客戶提供從海外進口集成電路等電子產(chǎn)品的全鏈條服務(wù)，包括提貨、倉儲、清關(guān)、配送。這部分收入按交易總額（GMV）的一定比例（約0.2%-0.25%）收取服務(wù)費。

第二則是跨境供應(yīng)鏈金融服務(wù)。由于華富洋客戶需向海外供應(yīng)商支付外匯，而外匯兌換與跨境結(jié)算流程復(fù)雜，華富洋利用其境內(nèi)收取貨款、境外支付外幣的頻繁現(xiàn)金流，從而進行跨境資金運作。

從收入結(jié)構(gòu)上看，2023-2025年，華富洋跨境資金安排凈收益分別貢獻了主營業(yè)務(wù)收入的47.2%、47.6%和41.4%，幾乎與供應(yīng)鏈服務(wù)收入平分秋色。這意味著，華富洋近一半的營收并非來自實體服務(wù)，而是來自金融化的資金操作。

與此同時，華富洋依托實體服務(wù)GMV增長產(chǎn)生的大量流水，供應(yīng)鏈企業(yè)又可以據(jù)此向銀行借錢貸款，然后用“借來的錢”繼續(xù)用于貨款墊付、融資等供應(yīng)鏈金融服務(wù)，從而實現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，撬動更多大杠桿，獲取更大的收入規(guī)模。

從財報上看，華富洋已通過這套快速周轉(zhuǎn)模式，從銀行獲取大量借貸資金。2023-2025年，該公司借款總額分別高達121.86億元、131.34億元、180.84億元，借款金額持續(xù)擴大。

業(yè)績表現(xiàn)上，2023-2025年，華富洋主營業(yè)務(wù)收入從2.21億元增長至2.68億元，年度利潤從8360.9萬元增長至1.08億元，整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

2025年末，華富洋的凈利率已達到40.5%，相較于怡亞通、瑞茂通等供應(yīng)鏈同行不足1%的凈利率水平，華富洋賺錢能力可謂相當夸張。

高杠桿壓頂：資產(chǎn)負債率超95%

華富洋賺錢能力靠的是高財務(wù)杠桿。這套模式下，華富洋財務(wù)方面也承受著一定的壓力。

招股書顯示，截至2025年末，華富洋的資產(chǎn)總額為191.34億元，其中負債總額高達184.10億元，資產(chǎn)負債率從2023年的92.91%上升至2025年末的96.22%，整體負債率呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢，自有資本占比低。

在華富洋總資產(chǎn)中，近九成（約177.77億元）是“受限制現(xiàn)金”。其中絕大部分（174.40億元）是與跨境資金安排相關(guān)的存款，這些錢作為質(zhì)押品無法自由動用。華富洋運營和擴張，實際上依賴外部借款。

2025年末，華富洋借款高達180.84億元，約174.51億元直接用于支撐跨境資金安排業(yè)務(wù)。

華富洋在招股書中表示，收入增長很大程度上取決于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈解決方案產(chǎn)生的大量且頻繁的現(xiàn)金流。如果華富洋供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，將無法產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流以維持大量借款，從而對財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生沖擊。

IPO參考注意到，華富洋當前的財務(wù)結(jié)構(gòu)和近期業(yè)績“爆雷”的供應(yīng)鏈同行瑞茂通較為相似。

根據(jù)瑞茂通2025年半年度報告，該公司有超過90%的貨幣資金為“受限制現(xiàn)金”，金額約為25.49億元，主要存放于金融機構(gòu)和期貨公司的保證金及融資保證金等。同時該公司保證借款為23.06億元，期末資產(chǎn)負債率為72.79%。

2026年1月31日，瑞茂通發(fā)布2025年年度業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額約為25億元，虧損原因為應(yīng)收賬款減值及聯(lián)營企業(yè)投資虧損，同時因金融機構(gòu)逾期及商票逾期產(chǎn)生了約53.17億元的債務(wù)逾期。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，瑞茂通和華富洋的財務(wù)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種為特定業(yè)務(wù)而設(shè)的“結(jié)構(gòu)性存貸雙高”，通過銀行提供的匯率差和金融工具利差獲取收益，這些收益受市場利率、匯率波動、銀行政策影響極大，同樣具有不穩(wěn)定性。一旦供應(yīng)鏈外部環(huán)境出現(xiàn)變化或銀行收緊額度，這塊利潤將迅速萎縮，而高額的利息支出卻剛性存在。

馮氏家族IPO前夕“掏空式”分紅

IPO參考注意到，華富洋的發(fā)展歷程與創(chuàng)始人馮蘇軍及其家族的深度參與緊密相連。

招股書顯示，華富洋2001年由馮蘇軍與兄弟馮蘇宏共同創(chuàng)立，主營電子產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

隨著業(yè)務(wù)開展，馮蘇軍意識到跨境物流節(jié)點的重要性。2006年，馮蘇軍家族在香港注冊成立了富洋進出口有限公司，作為連接國際供應(yīng)商與中國內(nèi)地市場的轉(zhuǎn)運中心。2009年，馮蘇軍將公司更名為“深圳市華富洋供應(yīng)鏈有限公司”，標志著其業(yè)務(wù)定位從電子元件貿(mào)易向更廣泛的供應(yīng)鏈管理服務(wù)延伸。

馮蘇軍的家族成員則在華富洋成長中陸續(xù)承擔重要職責(zé)。其女馮揚于2007年加入公司，逐步負責(zé)運營管理；其女婿張晨光于2011年加入，主要負責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展。

為籌備香港上市并規(guī)劃家族資產(chǎn)，馮氏家族于2025年進行了重組，設(shè)立了兩項家族信托。在IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人馮蘇軍及其妻子楊春葵、女兒馮揚通過兩個家族信托，持有華富洋100%的股權(quán)。董事會中，執(zhí)行董事是女兒和女婿，馮蘇軍任主席。

此次IPO前，馮氏家族也不忘進行分紅，提前為家族獲取一部分收益。

招股書顯示，2023-2025年，華富洋一共進行了3次分紅，金額分別為2.1億元、3.14億元和1.43億元，合計6.67億元。由于家族100%控股，這部分分紅通過家族信托，全部流入了馮氏家族的口袋。

與此同時，華富洋3年的凈利潤合計為2.77億元，這意味著，分紅金額是凈利潤的兩倍以上，不僅分光了當期利潤，還動用了往年的留存收益。招股書顯示，截至2025年末，華富洋留存盈利為7.16億元，此次分紅相當于將華富洋成立23年來積累的48.23%的利潤一次性分走。

需要注意的是，“掏空式”分紅后，華富洋也在招股書中明確表示，此次IPO募資的用途之一是用于“營運資金及一般公司用途”，也就是補充流動資金。

左手將公司巨額利潤以分紅形式套現(xiàn)裝入自家口袋，右手卻向公眾投資者募資來給公司“補血”。很難不讓投資者質(zhì)疑其分紅合理性與募資必要性。