一個(gè)季度6倍，這段時(shí)間絕對(duì)的資金寵兒、模型明星股——智譜也交卷了。相比于如此飆漲的股價(jià)，2025下半年的業(yè)績(jī)顯得平靜多了，但這真得重要嗎？

直接上大菜：

一、收入端： 3月API業(yè)務(wù)ARR 2.5億，其他都是小事！

國內(nèi)的幾個(gè)獨(dú)立模型商中，智譜屬于純“國產(chǎn)大模型”，人才背靠高校、客戶都大約是政府與國企等to B的大客戶。

本地部署重、交付重，市場(chǎng)一直擔(dān)心的是本地部署類項(xiàng)目續(xù)約的持續(xù)性，因此在Agent爆發(fā)之前，市場(chǎng)并不愿意給智譜太多估值溢價(jià)。

1）收入放緩，但開放平臺(tái)業(yè)務(wù)拉上來了：2025年收入合計(jì)7.2億，同比增長(zhǎng)接近132%，在猛飆但是相比去年的160%的增長(zhǎng)有所放緩。

由于上半年業(yè)績(jī)已經(jīng)公布，關(guān)鍵是下半年單獨(dú)拿出來看：收入5.3億，同比僅增99%，放緩趨勢(shì)更為明顯。

而放緩的主要原因確實(shí)應(yīng)驗(yàn)了資金之前的擔(dān)憂——收入占比80%+本地部署業(yè)務(wù)，到了2025年下半年增長(zhǎng)已經(jīng)放緩到了57%，只有3.7億，占比也滑落到了70%。

與此相反，市場(chǎng)真正喜聞樂見的API接口與開放平臺(tái)這種云端部署業(yè)務(wù)下半年同比大幅增長(zhǎng)430%，達(dá)到了1.6億。全年API類業(yè)務(wù)1.9億的體量，與MiniMax的1.8億基本不相上下。而且從增長(zhǎng)斜率來看，智譜全年接近300%的增長(zhǎng)，比MiniMax 200%更具爆發(fā)性。

這其實(shí)也是市場(chǎng)愿意給智譜拔估值的核心所在：模型的API接口和開放平臺(tái)業(yè)務(wù)確實(shí)因大模型之前激烈廝殺，定價(jià)激進(jìn)，導(dǎo)致這部分業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)較差。

但這種模型即收入的標(biāo)準(zhǔn)化、輕交付類收入一旦規(guī)?；蟻碇?，想象力無窮，尤其是公司2月份的時(shí)候，又對(duì)API接口等業(yè)務(wù)連續(xù)漲價(jià)，一個(gè)季度漲幅83%，毛利率其實(shí)重要性已經(jīng)不大。

收入的增長(zhǎng)才是驗(yàn)明Token消耗和模型受歡迎程度的核心指標(biāo)：下半年在GLM 5還沒有發(fā)布的情況下，開放平臺(tái)增長(zhǎng)如此迅猛，確實(shí)說明了智譜模型確實(shí)是有“真材實(shí)料”的。

而今年春節(jié)以來，智譜連續(xù)三波快速迭代模型:

a）2月11日發(fā)布GLM-5，發(fā)布當(dāng)時(shí)在Artificial intelligence的智能化指數(shù)排行榜上開源第一；

b）3月15-16日，僅一個(gè)月時(shí)間，針對(duì)爆火的龍蝦智能體，推出專門的GLM-5-Turbo模型，側(cè)重于工具調(diào)用、多步驟任務(wù)執(zhí)行、復(fù)雜指令拆解、多智能體協(xié)作等Agent工作流。

c）3月27日，側(cè)重編程領(lǐng)域的GLM-5.1作為GLM-5的后訓(xùn)練優(yōu)化版面向所有Coding Plan用戶開放。

在GLM-5模型發(fā)布的同時(shí)，直接宣布大模型漲價(jià)——訂閱價(jià)格和API價(jià)格普漲。其中API價(jià)格在Turbo發(fā)布后再次漲價(jià)，API價(jià)格一季度之內(nèi)漲幅83%。

在應(yīng)用側(cè)，由于Openclaw在中國爆火但官方質(zhì)疑數(shù)據(jù)安全性，智譜趁機(jī)推出了一個(gè)OpenClaw的國產(chǎn)替代版——AutoClaw，安裝簡(jiǎn)易，一鍵部署，輔助以39/3500萬tokens、以及99元/1億tokens的月卡套餐。

Agent的大爆發(fā)，IT領(lǐng)域AI滲透率的提升，2月份以來，公司股價(jià)漲了3.5倍，背后核心就是定價(jià)邏輯商業(yè)模式的變化：

在“頂級(jí)模型”的加持下，公司已經(jīng)從項(xiàng)目制的本地化部署，已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向云端的API接口模式，而且在漲價(jià)之后公司仍表示算力不夠，體現(xiàn)需求緊俏的現(xiàn)實(shí)。

2）當(dāng)季創(chuàng)收對(duì)上代模型訓(xùn)練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓(xùn)練投入換出來的模型其實(shí)只有一年的服役期。這種情況下，模型的經(jīng)濟(jì)性，部分可以通過模型當(dāng)年的直接、間接創(chuàng)收，對(duì)比上年的模型訓(xùn)練投入金額，來看模型的經(jīng)濟(jì)性。

對(duì)智譜而言，模型訓(xùn)練支出與研發(fā)人員支出主要是在研發(fā)支出（占比大約70%）。海豚君直接用研發(fā)支出來看，收入對(duì)其模型投入的覆蓋能力。

智譜2024年研發(fā)支出22億，25年收入7.2億，只收回了24年研發(fā)支出的33%；25年32億，26年收入要翻倍到14億上下，才能看到收入對(duì)25年研發(fā)投入的回收率提升到45%，與MiniMax基本一致。

按公司電話會(huì)披露，公司云端API業(yè)務(wù)，三月份ARR（月收入的年化金額）已達(dá)到了2.5億美金(17.5億元人民幣)，比海豚君預(yù)期的還要好。

這點(diǎn)非常重要，考慮到25年實(shí)際花了32億人民幣，等于在供不應(yīng)求無法收入還沒有剛需釋放的情況下，年化收入已經(jīng)能夠覆蓋25年55%的研發(fā)投入，模型至少走在穩(wěn)步向上的商業(yè)路線上。

作為對(duì)比，在公布ARR的中國公司同行當(dāng)中，專注于高定價(jià)視頻模型的可靈1月ARR 過3億美金，但由于競(jìng)爭(zhēng)，公司給的全年指引也就是1月份的年化收入。

同行MiniMax 2月ARR是1.5億美金（應(yīng)該含了一些非API接口的持續(xù)性收入）。目前看，智譜ARR增長(zhǎng)斜率、和絕對(duì)值上，都更具優(yōu)勢(shì)。尤其當(dāng)下智譜ARR的加速增長(zhǎng)，還伴隨著定價(jià)力的上移，以及Tokens算力的供不應(yīng)求，需求并沒有完全釋放。

二、毛利率還在陣痛期？

相比于MiniMax變現(xiàn)上to B和to C的兩條腿走路，智譜幾乎只專注于to B業(yè)務(wù)，而且本地部署面向的大多還都是政府、國企等大客戶。

DeepSeek之后，大模型本身收費(fèi)已經(jīng)非常困難，開始轉(zhuǎn)為本地部署過程的本地適配與調(diào)優(yōu)等，但這種部署方式重人力（公司總?cè)藬?shù)從1H25時(shí)候的883人拉升到了接近1100人），到了下半年，資源和人力的投入弊端體現(xiàn)得就更為明顯了。

公司下半年毛利僅僅2億元，同比增長(zhǎng)只有30%；其中本地部署業(yè)務(wù)在收入增長(zhǎng)57%的情況下，毛利僅增長(zhǎng)了5%。

而原因就是上面海豚君說的，本地部署業(yè)務(wù)重資源投入，收入的做大并不明顯伴隨很高的規(guī)模效應(yīng)，本地部署業(yè)務(wù)毛利率直接從接近60%回落到了44%，毛利率隨著收入做大在穩(wěn)步下行中。

相反，雖然模型的API接口業(yè)務(wù)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，起步非常低，但它好在有比較好的規(guī)模效應(yīng)，下半年收入增長(zhǎng)430%，直接把毛利率從零上下徘徊的水平拉高到了22%。

只是高毛利本地部署業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩+毛利率下行；低毛利業(yè)務(wù)猛飆毛利率改善的結(jié)果是，公司下半年的毛利率直接拉出來了一個(gè)成立以來的新低，僅僅38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

三、創(chuàng)收7億、虧掉32億！在夢(mèng)想面前，虧損靠邊站？

38%的毛利率看似壓力不大，這是因?yàn)檫€沒有算進(jìn)去大模型創(chuàng)業(yè)商業(yè)模式中最大的投入——訓(xùn)練開支，這一項(xiàng)在研發(fā)支出當(dāng)中。

通常，研發(fā)支出一項(xiàng)就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓(xùn)練迭代模型，要扭虧幾乎不可能。

下半年智譜研發(fā)支出（主要是訓(xùn)練開支）接近16億人民幣，而當(dāng)期收入只有5.3億，研發(fā)支出是收入的三倍。

在這么巨大的研發(fā)支出面前，其他支出的變化已經(jīng)是“小巫見大巫”：

公司管理費(fèi)用3.2億，同比增長(zhǎng)了290%，相對(duì)較快；但與MiniMax一樣，智譜銷售費(fèi)用同比負(fù)增長(zhǎng)25%，下半年僅僅1.8億（同樣是模型獲客靠模型本身的能力，而不是靠營銷）。

最終下來，公司2H25毛利減去三費(fèi)后的經(jīng)營虧損19億，虧損率354%；剔期權(quán)激勵(lì)之后是15億人民幣，相比上半年的17億多小幅收斂。

全年調(diào)整后的凈虧損是32億元，虧損率是439%（虧損是收入的四倍多），不過這已經(jīng)是快速收窄的狀態(tài)了。

下半年虧損率收窄的程度更為明顯：下半年調(diào)整后的凈虧損是14億人民幣，相對(duì)5億的收入，虧損率是268%。

海豚研究整體觀點(diǎn)：AI香，智譜更香？

同為唯二兩家上市的國產(chǎn)AI模型雙雄，一開始風(fēng)評(píng)比MiniMax稍弱一些的智譜僅經(jīng)過一個(gè)季度的時(shí)間，實(shí)際出拳更為漂亮。

而兩家的核心區(qū)別，在海豚君看來，就是智譜的模型在智能指數(shù)上更高一些，換句話說，在to B生產(chǎn)力領(lǐng)域，智能“稀缺性”是核心資產(chǎn)，也是Token銷售定價(jià)權(quán)的核心要義。

資金對(duì)模型的估值，依然是更看重模型的智力稀缺程度，以及在這個(gè)程度之上，Token的銷量和銷售額。

由于本身是上市公司，融資就不用發(fā)愁，而當(dāng)下API如此漲價(jià)，Tokens依然供不應(yīng)求的情況下，融資就更不是問題。

公司年后股價(jià)的大幅上竄，也說明了市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)，已經(jīng)從本地部署類AI提供商的折價(jià)，晉級(jí)為海外可比to B類商業(yè)模式如Claude的估值模式。

一個(gè)季度股價(jià)飆漲6倍后，關(guān)鍵的問題是當(dāng)下的ARR，以及ARR的成長(zhǎng)斜率，公司顯然非常清楚資本市場(chǎng)的需求點(diǎn)——電話會(huì)開篇就提到了API接口這一單一類型業(yè)務(wù)的3月ARR已經(jīng)漲到了2.5億美金，而且算力供不應(yīng)求，輕易售罄。

這種的引導(dǎo)，很容易讓市場(chǎng)拿智譜和海外同行來的成長(zhǎng)和估值曲線來做對(duì)比：Anthropic在模型的智能化過了智能化程度的G點(diǎn)之后，公司收入從1億美金到10億美金只用了一年時(shí)間，從10億美金到100億美金又用了一年時(shí)間。

那么問題來了，如果智譜走出類似的收入成長(zhǎng)曲線，一年之后收入達(dá)到了10億美金的話，是不是估值還有空間呢？

作為參考Anthropic年化收入14億美金時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)融資的估值是615億美金。

而站在當(dāng)下，公司市值400億美金，后續(xù)往600億美金沖擊，依然是能夠直接量化模型智能化程度和受歡迎程度的ARR增長(zhǎng)斜率重于泰山。

至少站在當(dāng)下，智譜的沖勁，似乎比MiniMax還更猛一些。

<此處結(jié)束>

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