文 | 海豚研究

Oracle本質(zhì)上類似于一個“大號”的CoreWeave。其核心看點是爆發(fā)式增長的AI算力需求可能推動公司的算力租賃收入數(shù)以十幾倍甚至更高的增長。而其主要問題也是AI需求的不確定性vs. 確定的前置Capex投入和舉債投入，帶來可能AI破滅后公司可能出現(xiàn)巨大壞賬的風險。

總體上，公司屬于一個確定性并不太高，風險和機遇并存、向上和向下彈性都比較大的博弈性標的。

在本估值篇中，海豚君將關(guān)注以下幾個問題：

1）公司各業(yè)務板塊--傳統(tǒng)業(yè)務vs. AI業(yè)務各自的構(gòu)成，及未來增長前景，

2）公司指引隱含的AI算力收入規(guī)模有多大？實現(xiàn)該目標的概率高嗎？

3）因AI產(chǎn)生的投入和舉債的影響有多大？AI業(yè)務最終貢獻的盈利能有多少？

4）不同情境下，Oracle的投資價值有多大？

以下是分析正文：

一、預測框架--“搭積木”

根據(jù)我們上篇的分析，Oralce目前實際正處于一個嚴重兩級割裂的的狀態(tài)：

a. 一邊是，OCI之外的所有業(yè)務大體都接近于“安度晚年”的狀態(tài)。即便是OCA SaaS近年來的營收增速也僅略高于10%，Software、Hardware、Service等一眾“遺老”業(yè)務的營收增速更是僅在低個位數(shù)%上下。

這部分在26財年仍占公司總營收約70%的業(yè)務，一方面可以說已幾乎沒有任何看點，但另一方面也由于這部分業(yè)務已基本熟透，因而具備較高的業(yè)績可見性--未來的營收規(guī)模相對明確，能提供軟件業(yè)務典型的高毛利（普遍60%~70%或更高）和穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以視為Oracle業(yè)務和估值積木中的“底座”部分。

b. 另一面，最關(guān)鍵的OCI板塊（包含IaaS+PaaS云業(yè)務）則是巨大的機遇和風險兼具。對樂觀者而言，按公司25財年~30財年的的長期指引，Oralce總營收從570億到2250億—近4x的增長中，約92%的增量營收（1550億）都是由OCI這單一板塊貢獻。且有可能最終實際由AI帶來的增量收入會比該指引更高。

但硬幣的另一面，AI算力需求高度集中于少數(shù)大客戶，且需要天量前置Capex投入，也使得公司連續(xù)兩個季度凈現(xiàn)金流出約百億，有息負債達股本賬面價值的2.4x，公司承擔著巨大的資產(chǎn)負債表風險和股東權(quán)益歸零的可能性。

以上用一個詞概括就是極高的不確定性 – 既有可能因AI業(yè)務帶來數(shù)倍的營收增長空間，也可能因激進的擴張和算力建設(shè)中出現(xiàn)的判斷或執(zhí)行失誤，導致公司和股東承受巨大的損失。

c. 爭對這種極端的兩級分化，海豚君此次對Oracle估值分析的大框架拆分為兩個部分：先簡要梳理下OCI以外“底座”型業(yè)務，根據(jù)這部分估算公司的“底座”價值。再疊加上不同情境假設(shè)下的OCI業(yè)務的預期，從而共同構(gòu)成對公司整體價值的分析判斷。

1.1 “底座型”業(yè)務情況簡介

確定好大框架后，第一步即先壘好對OCI之外的“底座”型業(yè)務的預期作為基礎(chǔ)， 具體來看， “底座”業(yè)務包括：Cloud大板塊下的OCA SaaS業(yè)務，傳統(tǒng)軟件業(yè)務（銷售軟件許可證+支持維護），硬件售賣業(yè)務（服務器、數(shù)據(jù)庫等），和咨詢服務（用戶培訓等）四個部分。

軟件+硬件+咨詢--慢性萎縮：對這三個傳統(tǒng)板塊，結(jié)合過往的實際表現(xiàn)和未來軟件云端化 & AI化的兩大趨勢，海豚君認為按簡潔有效和謹慎原則，基礎(chǔ)假設(shè)是后續(xù)傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務延續(xù)此前營收每年同比小幅萎縮的趨勢。

下圖是海豚君對這幾塊業(yè)務的具體預測，整體上預期上述三個“底座型”業(yè)務合計營收在26~30財年內(nèi)的復合增速為-2%。

OCA 平穩(wěn)增長：至于OCA SaaS板塊（目前占公司總營收的20%多），可再分為兩個產(chǎn)品線--a.核心產(chǎn)品線Strategic Back-Office，涵蓋ERP、HCM、SCM等全面的后臺管理模塊；和b.以產(chǎn)業(yè)垂類SaaS為主的其他產(chǎn)品，垂類SaaS是公司的相對劣勢業(yè)務，過去幾年內(nèi)營收增速速期只是在正負個位數(shù)%之間徘徊。

占據(jù)大頭的Back-Office產(chǎn)品線（占OCA總收入的60%以上），按面向大型企業(yè)還是中等或初創(chuàng)公司，又可分為Fusion套件和Netsuite套件兩個系列。

根據(jù)公告，Fusion ERP和Netsuite EPR近兩個季度的單季營收都約在$11億上下，規(guī)模相當，合計占OCA板塊營收的55%左右。（公司會單獨披露這兩個產(chǎn)品的營收，側(cè)面表明了這兩塊業(yè)務的重要性不低）

交叉比對行業(yè)數(shù)據(jù)，Oracle在軟件應用板塊內(nèi)的后臺管理系統(tǒng)上確實處于行業(yè)頭部地位--市占率普遍處于Top3之內(nèi)。由下表可見，在CRM、ERP和 SCM這三個主要模塊上，Oracle的市占率都是第二或第三，僅次于SAP和Salesforce兩最大龍頭。而類似于Analytic 和 IT Operation等模塊上Oracle的市占排名就相對靠后，強弱對比明顯。

具體預測上，考慮到Fusion和Netsuite EPR業(yè)務在過去2~3個財年內(nèi)的營收增速仍維可達15%~25%，增長勢頭仍不錯，且Oracle確實在后臺管理系統(tǒng)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，因次海豚君的基礎(chǔ)假設(shè)是Strategic Back-Office產(chǎn)品線在26~30財年內(nèi)仍維持約15%~16%的復合增長，帶動整個OCA板塊營收在同期內(nèi)平均以12%的速度增長。

匯總對“Legacy”業(yè)務和OCA SaaS業(yè)務，則我們對Oracle剔OCI外所有業(yè)務的營收預期大約是從26財年的約490億增長到30年的567億，復合增速3.6%，比公司官方指引隱含的復合增速低1pct。

那么導致實際營收偏離以上基礎(chǔ)假設(shè)情形的情況可能有哪些？海豚君認為主要是：a. 負面情形：AI快速衍化，迅速替代傳統(tǒng)商業(yè)軟件，導致后續(xù)公司的傳統(tǒng)軟件業(yè)務、乃至SaaS業(yè)務營收實際是斷崖下滑，而非慢性萎縮；b. 樂觀情形：Oracle憑借OCI業(yè)務的爆發(fā)式增長，吸引新客戶、產(chǎn)生交叉銷售，帶動 “底座”業(yè)務的增長同樣有所復蘇。

但我們認為，當下有AI算力業(yè)務帶來大規(guī)模交叉銷售的可能性不會太大，這是由AI算力租賃業(yè)務的客戶群體結(jié)構(gòu)決定的--集中少數(shù)云計算巨頭和AI Lab，而非數(shù)量廣大的常規(guī)企業(yè)。不容易想象OpenAI等因租用了Oracle的算力，進而采用Oracle的其他SaaS軟件或數(shù)據(jù)庫服務。

相反的，AI取代傳統(tǒng)商業(yè)軟件的風險雖然在短期內(nèi)的概率應當也不算大，但考慮到目前AI的迭代相當快，并不能排除。因此整體上，海豚君認為負面情形發(fā)生的概率要高于樂觀情形，對傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務的營收增長預期，寧可悲觀保守些也不宜太樂觀。

1.2、細探OCI業(yè)務

接下來，進一步深入了解并細拆最關(guān)鍵的OCI板塊。參考相關(guān)研究，OCI可再分為三個細項--遺留的Legacy業(yè)務，云數(shù)據(jù)庫（Database）業(yè)務，和Core OCI業(yè)務--即狹義的IaaS算力租賃業(yè)務（對應的我們把Legacy + BD云 歸類為非核心Non-Core業(yè)務），具體來看：

1）“遺老”的Legacy Hosting業(yè)務 ：主要包括OCI Gen1時代留下的老舊業(yè)務，和一些代托管服務--即代用戶管理其在本地或其他云服上部署的Oracle軟件或數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

這部分業(yè)務占OCI收入的不足3%，且近年來營收規(guī)模在緩慢收縮，重要性很低。

2）優(yōu)勢的Database業(yè)務：作為Oracle成立之初就專注于的細分產(chǎn)品，數(shù)據(jù)庫目前仍是Oracle最具差異化和競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品之一。旗艦產(chǎn)品包括Autonomous Database和 Exadata Cloud Service (ExaCS) 等。

參考主流投行的測算，25財年OCI板塊下數(shù)據(jù)庫業(yè)務的營收體量$20~21億左右，占OCI板塊營收的約22%~23%。并且在24~25財年內(nèi)仍保持著20% ~ 30%+ 的同比增長。可見云端數(shù)據(jù)庫業(yè)務的增長勢頭是還不錯的。

3）關(guān)鍵的Core OCI 業(yè)務：剝?nèi)ヒ陨蟽蓚�部分，剩下的就是Core OCI--即狹義的IaaS業(yè)務，把算力基礎(chǔ)設(shè)施（Compute + Storage + Network三大類），通過裸金屬、虛擬機、或大規(guī)模集群等不同方式進行租賃的業(yè)務。

根據(jù)測算，Core OCI在25財年內(nèi)的總收入約$75億+，是整個OCI板塊的主體部分，貢獻板塊總收入的約3/4。

再進一步根據(jù)是否與AI需求相關(guān)， Core OCI可以再細拆為“AI相關(guān)”和“非AI相關(guān)”兩部分。

a. 非AI算力租賃也在快速增長：參考外行的拆分測算，在25財年非AI部分（主要面向常規(guī)企業(yè)用戶，且基于CPU為主）的營收略低于$60億、體量仍高于AI業(yè)務。且在24~25財年非AI部分仍有著40%~50%的收入增長。

可見，即便沒有AI浪潮的推動和OpenAI大單的貢獻，只靠傳統(tǒng)需求（更多來自傳統(tǒng)企業(yè)用戶）Core OCI也仍有不小的增長空間--畢竟25財年時Core OCI營收總量相比整個IaaS行業(yè)規(guī)模，占比才只有5%左右，多少有繼續(xù)拿一下市占率的提升空間。

b. AI算力租賃--Wild Card：經(jīng)過以上一層層抽絲剝繭，最終剩下的就是當前體量和占比仍不大，但直接受益于AI浪潮、且對公司后續(xù)業(yè)績影響最大的--AI算力（GPU為主）租賃業(yè)務。

據(jù)測算，截止25財年AI算力租賃的營收體量尚不足20億，僅占公司總營收的約3%。但增長非常迅猛，在23~26財年年營收增長速度預測都在200%以上。

1.3、OCI的營收會是多少？

1）非Core OCI部分

首先體量很小的Legacy Hosting業(yè)務，隨著AI和云計算的持續(xù)發(fā)展，其營收規(guī)模大概率會繼續(xù)呈萎縮趨勢，預期后續(xù)會逐年低個位數(shù)%同比下滑。

至于數(shù)據(jù)庫云我們認為后續(xù)應對仍能有相對不錯的增長，原因如下：a. 數(shù)據(jù)庫是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務且過往幾年的增長勢頭不錯；b. 截至25財年時，公司的云端數(shù)據(jù)庫營收尚只有傳統(tǒng)許可證模式下數(shù)據(jù)庫業(yè)務營收的不足15%，數(shù)據(jù)庫業(yè)務的從本地部署還有不小向云端遷移的空間。

2）Core OCI部分

在壘完上述所有業(yè)務的營收預測后，處理最后的“Wild Card”— Core OCI 即IaaS業(yè)務�？陀^的說，由于AI發(fā)展的高度不確定，要較準確的預測未來5年AI產(chǎn)業(yè)對算力的需求著實不易。因此，海豚君認為依賴公司給出的指引作為基準假設(shè)仍是最簡單有效的方案。我們需要做的是驗證公司指引的可達成性，并基于驗證的結(jié)果在公司的指引上做適當調(diào)整。

根據(jù)公司在F3Q26業(yè)績后最新的OCI板塊營收指引，再剔除以上測算非Core OCI部分，隱含Core OCI的營收需要從26財年的$140多億爆發(fā)式增長到30財年的$1500多億，其中：

a. AI部分：從26財年的不到60億，爆漲至30財年的1200億，數(shù)十倍的增長；

b. 非AI部分：則相對“平穩(wěn)”但也不慢的從26年的80億，增長到30年的330億，復合增速42%。（我們認為AI算力租賃對傳統(tǒng)算力租賃是有一點帶動作用的）

該如何理解$1500億的IaaS業(yè)務收入規(guī)模到底有多大？從兩個角度看：

a. 根據(jù)Gartner公布，全球IaaS收入規(guī)模在2025自然年大約約$2150億（僅包括IaaS部分，因此比公司披露的全云業(yè)務收入規(guī)模低）。換言之，Core OCI 業(yè)務到30財年（近似29自然年）時的年營收相當于25年全球IaaS收入規(guī)模的超60%。

b.從動態(tài)的視角，參考近期的市場預期， OCI到30財年的營收體量（包含IaaS+數(shù)據(jù)庫+Legacy）將接近谷歌云的總營收體量，并相當于AWS和Azure營收規(guī)模的50%~55%，這意味著Oracle將正式成為第四家云計算Hyperscaler。

二、Core OCI 營收目標能否實現(xiàn)？

2.1 交叉驗證下，$1000億營收更現(xiàn)實？

由于以上和此前分析可見，Oracle的投資價值很大程度上取決于公司實際能在多大程度上達成上述Core OCI算力租賃的營收目標。因此本文這一部分的主要目的是--通過多種方法來交叉判斷Oracle實現(xiàn)以上營收目標的可能性是高是低。

1）方法1--在手訂單驗證：根據(jù)公司在F3Q26業(yè)績后披露的最新RPO未完成合同余額，對比我們做出的Core OCI業(yè)務營收基準預期。可以看到，未來13~36個月171億的未履約余額，覆蓋了28~29兩財年Core OCI營收之和的91%以上。

但未來37~60月193億的在手合同余額，就只能覆蓋30~31兩財年Core OCI營收預期和的58%。

簡單來說，Oracle公司當前的在手訂單，最多能支持Core OCI的單年營收峰值達到約$1000億，離30財年年入$1500億的目標有不小缺口。

（需注意RPO具體都來自哪些業(yè)務公司無官方披露，但參考一些投行觀點其至少90%是來自O(shè)CI板塊，并且越遠期的RPO中來自O(shè)CI的比重應當約高。因此出于分析方便，就將超過12月以上的RPO都視為來自O(shè)CI板塊、尤其是Core OCI IaaS類業(yè)務）

2）方法二--算力供給充足嗎？：另一個驗證邏輯--要實現(xiàn)每年約$1500億量級的IaaS收入需要多GW規(guī)模的數(shù)據(jù)中心？目前Oracle是否已擁有或規(guī)劃了足夠算力規(guī)模的數(shù)據(jù)中心？

根據(jù)Oracle管理層，1GW規(guī)模的數(shù)據(jù)中心創(chuàng)造的年收入大約在$100億左右。這一數(shù)據(jù)有兩個實例驗證：首先是OpenAI和Oracle的合同，5年3000億涉及大約6GW算力，對應每GW年收入100億。此外，CoreWeave在25年4季度的收入年化后$63億，除4Q期間平均上線算力規(guī)模0.75GW，則每GW約產(chǎn)生收入$88億。

由此可見1GW算力對應每年100億營收基本準確，同時Oracle單GW創(chuàng)造的營收看起來稍高于CoreWeave。因此可得Oracle至少需要擁有約15GW的上線算力規(guī)模，才能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)定的Core OCI營收目標。

那么目前Oracle已上線或已計劃的數(shù)據(jù)中心算力規(guī)模有多少？參考市場內(nèi)的預測，26自然年底公司已上線算力約為3.5GW。而已計劃的26自然年之后上線的算力中心規(guī)模大約為7.4GW--包括Alibene項目拓展的0.6GW，Stargate Phase II階段的約4.8GW，以及和其他AI Lab如xAI、Meta等合作的合計約2GW（這一部分無公開披露驗證）。

因此，Oracle目前累積已規(guī)劃的總算力規(guī)模大約是10.9GW，對應能支持的Core OCI收入峰值約$1100，和以在手訂單金額方法計算的峰值接近，同樣離30財年$1500億的營收目標有差距。

另一個能進行交叉驗證的指標是--截至F3Q26即今年2月底，公司宣布已承諾的數(shù)據(jù)中心租賃費用為$2610億，按照平均17年租賃期和每GW年租賃費$20億，則隱含公司已簽約但尚未使用的數(shù)據(jù)中心規(guī)模約7.7GW，和上述計算的計劃在26年后上線的算力中心規(guī)模大體相當。也說明公司暫未預約好足夠的數(shù)據(jù)中心來承擔15GW規(guī)模的總算力規(guī)模。

在手訂單RPO、已規(guī)劃算力中心規(guī)模和已承諾的數(shù)據(jù)中心租賃支出，這三個數(shù)據(jù)指向的Core OCI收入峰值大體一致，且都表明Oracle目前還有年化約$400~500收入的缺口要補。

3）方法3--有足夠的需求嗎？

從更底層的終端需求，即大模型提供商們會需要多少算力？以及最終用戶們又能消耗多少算力？

首先根據(jù)Information在25年底的預測，OpenAI到2030年目標實現(xiàn)$2000億年營收，同時總算力支出達到約$1000億，其中推理和訓練支出大約各占50%。以此為參考，Oracle目前和OpenAI簽訂的合同（年600億）實際已占據(jù)OpenAI到30年算力總支出的約60%。

換言之，除非OpenAI最終實際總算力支出遠超當前預期，否則Oracle并不容易靠從OpenAI處再獲得大額訂單（年百億美元規(guī)模以上的），來填補目前Core OCI可見的年1000億營收和目標1500億間的缺口，畢竟邏輯上OpenAI也不會過度依賴單一算力供應商。

也就是說Oracle大概率需要依靠開拓其他大型客戶，如Anthropic，才能實現(xiàn)Core OCI約1500億的營收目標。這一結(jié)論同樣和以上判斷一致。

最后，從最終終端用戶的需求來驗算Oracle的30年營收目標是否可行。對公司1500億的營收目標，我們假設(shè)其中60%即$900億被用于推理，40%用于訓練（我們認為推理占比越高更保守些，畢竟訓練支出是階段性的，而推理支出則是持續(xù)性的）。

經(jīng)過一些換算后，$900億推理支出大約可對應4000~4500億的百萬Tokens輸出（詳細過程可間下表，由于涉及很多假設(shè)，僅做量級上的參考）。參考市場內(nèi)采用的假設(shè)，按輕度用戶沒每年消耗10個百萬Tokens，則可支持全球40億的輕度用戶使用；按重度用戶（如Agent使用者）每年消耗500個百萬Tokens，則僅可供800多萬用戶使用。

并且以上只是考慮了Oracle一家的推理算力收入對應的終端用戶需求，全行業(yè)整體對應的終端需求可能是上述測算的5x以上。由此可見，若只靠使用chatbot的輕度用戶很難支持目前全球如火如荼建設(shè)的數(shù)據(jù)中心和各云服務商的營收目標，必須要有大量的終度用戶。

但換一個角度，海豚君認為未來實際的重度用戶數(shù)量，和單重度用戶年消耗的Tokens數(shù)量都可能遠超以上的基礎(chǔ)假設(shè)，簡而言之，我們認為未來是有足夠的行業(yè)總需求來支持Oracle實現(xiàn)1500億的Core OCI營收，問題更多是Oracle能否獲得足夠的市占率。

小結(jié)：從以上分析，海豚君認為隨著Agent等Token消耗大戶的用戶滲透率快速提升，未來市場對算力的總需求應當是遠遠足夠支持Oracle等云計算公司建設(shè)的數(shù)據(jù)中心的。主要的問題是，公司目前已擁有的客戶，和規(guī)劃中的數(shù)據(jù)中心規(guī)模尚不足以滿足公司的遠期營收目標。

換言之，公司需要尋找到更多的合作伙伴和數(shù)據(jù)中心供應商才能實現(xiàn)其目標。

三、AI業(yè)務暴漲的營收，又能帶來多少利潤

接下來我們要探討的是，基于以上的營收預期最終能給Oracle帶來的增量利潤，因此需要考慮的幾個核心點是AI業(yè)務對毛利率、Capex、負債 & 利息支出，這個幾個關(guān)鍵因素的影響。

3.1 毛利率拖累影響有多大？

首先，為了更好的評估AI算力租賃業(yè)務爆發(fā)式增長對公司整體毛利率的影響，海豚君結(jié)合市場內(nèi)研究、拆分了公司各細分產(chǎn)品線的毛利率，可見下圖。

概括來看，Core OCI以外的產(chǎn)品線可歸為三類：a. 傳統(tǒng)軟件業(yè)務毛利率最高在90%以上，符合出售軟件許可證近乎邊際成本為零的商業(yè)模式，b. OCA SaaS業(yè)務、硬件業(yè)務、和OCI板塊內(nèi)的數(shù)據(jù)云，三個業(yè)務線毛利率大體在70%上下，c. OCI板塊下的Legacy Hosting和咨詢板塊兩者的毛利率在20%~30%左右。

對以上這幾個非Core OCI板塊的毛利率，基準預期是后續(xù)保持平穩(wěn)或略有下降，這是海豚君相比市場預期的主要差別之一。市場預期是傳統(tǒng)業(yè)務的毛利率會穩(wěn)步提升，而我們認為還是應當更謹慎些。

抓住主要矛盾--對總毛利率的影響，主要是取決于低毛利率的Core OCI營收占比快速走高，帶來的結(jié)構(gòu)性變化；以及AI部分業(yè)務的穩(wěn)態(tài)毛利率是多少，這兩個主要因素。

根據(jù)公司近期的官方指引，OCI板塊下AI相關(guān)算力租賃業(yè)務的問題毛利率會是30%~35%。那么這個指引是否合理并可信？采取橫向比對的方式：a. 業(yè)務構(gòu)成和成本結(jié)構(gòu)與Oracle的AI算力業(yè)務非常相似的CoreWeave，其穩(wěn)態(tài)毛利率據(jù)我們此前測算大約在25%左右；b. 而據(jù)Berstein的預測微軟在自然年3Q25季度內(nèi)的AI云收入毛利率則大約在30%~40%左右。

海豚君認為在技術(shù)實力和業(yè)務規(guī)模上，處于CoreWeave和微軟兩者之間的Oracle ，其AI業(yè)務的毛利率也處在兩者之間是符合邏輯的。即公司給出的毛利率指引應當是大體準確的。

至于Oracle的毛利率會稍高于CoreWeave的原因，海豚君認為一方面是Oracle的單位定價（GPU/hour）能稍高于后者。

這一點從前文的測算CoreWeave單位GW創(chuàng)造的收入約$88億，而Oracle為約100億能得到驗證。另一方面，雖然成本結(jié)構(gòu)相似，但Oracle顯著更大的業(yè)務規(guī)模，也應當也會有一點規(guī)模效應優(yōu)勢。

具體預測上，基于Core OCI中非AI部分的毛利率大體穩(wěn)定在40%出頭，而AI部分的毛利率這會在27財年首度轉(zhuǎn)正，并于30財年接近30%毛利率的預期，測算出Oracle整體的毛利率會從25年的70%出頭，到30財年下滑到約45%。

受此影響，雖然26~30財年間在AI業(yè)務的帶動下總營收會有明顯提速，但總毛利潤增長明顯跑輸營收，30年的毛利額僅為26財年的2.3x vs. 營收同期內(nèi)會達到的3.3x。有那么些增長不太增利的感覺。

3.2 Capex、負債 & 利息支出

對于Capex，公司曾官方指導過每新建1GW的算力中心，對應的Capex支出大約在$250億。這明顯低于英偉達曾經(jīng)表示的每GW需要約$500~600億，其中的差異主要是由于Oracle并不會自建數(shù)據(jù)中心，而是采取相外部供應商租賃已建成的“毛坯”數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心。

因此像中心廠房、供電、冷卻等設(shè)備等投入都不會進入Oracle的Capex，而是反映為成本中的租金支出。

而根據(jù)Oracle近期表示的“在與部分客戶的合作項目中，會依賴于用戶的預付款來購買設(shè)備，或者直接由客戶購買好GPU再提供給Oracle”，海豚君認為后續(xù)Oracle對每新增GW的實際Capex投入很可能會比此前的指引更低些，在我們的預測中假設(shè)為200億每GW。

再落實到新增負債和利息費用上，由于公司此前就已處于凈負債狀態(tài)，且自由現(xiàn)金流緊張（在開啟AI投入前主要是用于大額回購，目前則是用于AI的Capex投入）。

海豚君出于保守態(tài)度，假設(shè)后續(xù)28~29財年公司Capex的70%~75%都由通過新增負債來承擔，在30財年隨著Capex峰值已過且經(jīng)營現(xiàn)金流已大體能覆蓋Capex，把新增負債比例降為Capex的20%。

再結(jié)合Oracle歷史上的平均負債利率和市場預期，假設(shè)Oracle的平均負債利率成本在4.6%~5%之間波動，因而到30財年Oracle的利息支出將達到峰值約$110億，占當年收入的5%。

這也是Oracle相比CoreWeave的重大優(yōu)勢之一，后者的平均借貸成本在10%以上，導致利息費用就可占據(jù)收入的20%，進而嚴重壓縮了公司的利潤。而對Oracle這方面影響就小很多。

四、總結(jié)

整體來看，海豚君認為AI完全破滅的概念是非常小的了，相對更可能的風險是Oracle服務的主要客戶OpenAI可能在之后的競爭中落敗，導致Oracle需要為已建設(shè)好的算力尋找新的客戶，不至于完全歸零。

至于樂觀情形，海豚君認為在目前AI發(fā)展不斷提速、且Agent等算力和Token消耗大戶在高速增長的情況下，Oracle最終實現(xiàn)指引營收目標、甚至進一步超出的概率也不算很低，公司的價值有進一步明顯走高的機會，只是這種情況目前的可見性尚不太高。要是在偏中性情境對應的價格時入場，搏一個向上期權(quán)的話，海豚君認為也不算虧。