光環(huán)之下，暗流涌動。

3月24日，三花智控發(fā)布2025年年報，成績足夠亮眼：不僅增收更增利，并且毛利率和凈利率也都大幅提升。

但實際上，這份業(yè)績的底色，并不像表面看上去那般光鮮。

首先，三花盈利能力增強(qiáng)的背后，是凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù)三年的下滑。2022-2025年，公司ROE從21.38%一路降到15.8%，與福耀玻璃、德賽西威等汽配龍頭形成強(qiáng)烈反差。

“那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司，都是好公司”，若按照巴菲特的評判標(biāo)準(zhǔn)，三花顯然已經(jīng)被剔除“好公司”行列。

其次，全年業(yè)績大增也掩蓋不了公司第四季度營收同比、環(huán)比均在下滑，凈利潤更是環(huán)比縮減27.54%。

莫非，這位從浙江紹興走向全球的熱管理領(lǐng)軍者，其實暗藏隱憂？

極致的成本

三花智控，一向以專注和穩(wěn)健著稱。

公司堅持“走遠(yuǎn)路，比走快路更重要”。只不過，在ROE連續(xù)下滑的背景下，這句話聽起來格外耐人尋味。

根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以拆解為凈利率、權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積。也就是說，三花ROE下滑的原因，就藏在這三個財務(wù)指標(biāo)中。

其中，凈利率稱得上“幫兇”，但不是“罪魁禍?zhǔn)住薄?/strong>

因為2022-2025年，公司凈利率從12.22%增加到13.24%，整體處于上升趨勢。

就算2022-2024年，其凈利率從12.22%微降到11.13%，但變化尚不足9%，充其量也只是讓ROE雪上加霜罷了。

在汽配行業(yè)面臨著上游原材料和下游車企的雙向擠壓之下，三花智控凈利潤仍然能上升�？梢�，公司在成本控制方面，很有心得。

這一點(diǎn)在公司毛利率上已經(jīng)有所體現(xiàn)。2022-2025年，三花毛利率從26.08%一路上升到28.78%，遠(yuǎn)超拓普集團(tuán)、伯特利、德賽西威等同行。

在近期的調(diào)研中，三花智控詳細(xì)披露了其成本控制“秘訣”。

公司表示，針對原材料價格波動已經(jīng)構(gòu)建系統(tǒng)化應(yīng)對體系。對于以銅為主要原材料的產(chǎn)品，三花實行產(chǎn)品售價與銅價聯(lián)動機(jī)制，在銅價上行期也能實現(xiàn)產(chǎn)品毛利率的略微提升。

這背后顯然是公司的產(chǎn)品力在提供支持。

公司是全球最大的制冷控制元器件制造商和汽車熱管理頭部選手，多項產(chǎn)品擁有全球第一的統(tǒng)治力。因此，其客戶才會為公司的提價買單。

對于小部分未直接與銅價掛鉤的產(chǎn)品，三花則通過開展套期保值業(yè)務(wù)來對沖價格波動風(fēng)險。

3月24日，公司發(fā)布公告，針對銅、鋅、鎳等期貨產(chǎn)品，計劃累計投入保證金不超過2億元。這才使得公司整體經(jīng)營業(yè)績受大宗商品價格影響較小。

至于三花智控毛利率和凈利率之間不同頻的變化，核心原因在于匯兌損失這項非經(jīng)常性損益。

可見，三花ROE下降并非受凈利率拖累，恰恰相反，公司幾乎將成本控制做到了極致。

奔跑的代價

相比于凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑，或許更為“致命”。

2022-2025年，三花智控總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.83次/年下降到了0.72次/年，變動幅度接近14%。

總資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、存貨和應(yīng)收賬款等。因而，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等為我們分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提供了切入點(diǎn)。

具體到三花智控身上，公司主要受固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降的影響。

2022-2025年，三花智控固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從4.02次/年顯著下降到2.89次/年；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從3.26次/年降到3.01次/年。

其中，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑與公司全球擴(kuò)張戰(zhàn)略直接相關(guān)。

三花智控的客戶群體，除了包括格力電器、美的集團(tuán)、比亞迪等國內(nèi)大客戶外，還覆蓋了三星、西門子、電裝、翰昂等海外大廠。

為增加客戶粘性，同時搶占增量市場，三花開啟了全球化產(chǎn)能布局。

在近期的調(diào)研中，三花坦言，目前公司已布局墨西哥、越南、波蘭三大生產(chǎn)基地，后續(xù)將重點(diǎn)推進(jìn)泰國基地建設(shè)，并對海外基地持續(xù)加大資本投入。

這使得公司固定資產(chǎn)從2022年的63.75億元飆升到2025年的116.7億元，近乎翻倍，并且截至2025年年末仍然有17.42億元的項目處于建設(shè)當(dāng)中。

但這期間，公司營收從213.5億元增加到310.1億元，雖說該增速在汽配行業(yè)已經(jīng)算快，可仍遠(yuǎn)不及其固定資產(chǎn)的變化。

一快一慢之間，三花固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑也就有了解釋。

根據(jù)年報，2025年公司新能源汽車熱管理年產(chǎn)能高達(dá)9127萬只，產(chǎn)量為6389萬只，粗略計算產(chǎn)能利用率大約70%，離滿產(chǎn)還有一段距離。

與此同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的略微下滑也跟三花的戰(zhàn)略擴(kuò)張脫不了關(guān)系。

對于新客戶，三花在合作初期或許會相對放寬信用條款，并且海外客戶付款要涉及跨境結(jié)算、多重審批等環(huán)節(jié)，付款時間長在情理之中。

更何況，目前公司的全球化布局已經(jīng)初顯成效，海外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2022-2025年，三花海外營收99.32億元持續(xù)增加到133.2億元。

換言之，三花智控總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑并非運(yùn)營效率下降，而是成長的“煩惱”，是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的資產(chǎn)先行。

穩(wěn)健的選擇

如果說三花周轉(zhuǎn)率下滑是不得不承受的代價，那么降杠桿則是主動的選擇。

2022-2025年，公司權(quán)益乘數(shù)從2.13降到1.54，縮減近30%，是對ROE影響最大的指標(biāo)。

有的公司，像長江電力、牧原股份、伊利股份等會“用別人的錢，生自己的蛋”，維持著高負(fù)債規(guī)模。

而三花智控選擇少借錢，多賺錢，倒是與其穩(wěn)健的發(fā)展模式相契合。

近幾年，公司資產(chǎn)負(fù)債率一降再降。尤其是在2025年，三花短期借款同比下降8.92%，長期借款甚至同比下降57.82%，從20.46億元減少到8.63億元。

當(dāng)然，償還負(fù)債的前提是手里得有錢。

這就不得不提及公司雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)格局。以2025年為例，三花制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收185.85億元，同比增長12.22%；汽車零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收124.27億元，同比增長9.14%。

要知道，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2025年中國家用空調(diào)銷量同比下滑1.2%。在這種情況下，三花制冷空調(diào)相關(guān)營收還能逆勢增長，可見下足了功夫。

一來公司吃到了國產(chǎn)替代紅利；二來公司將業(yè)務(wù)邊界不斷拓寬，切入了儲能熱管理、數(shù)據(jù)中心熱管理等多個新興市場。

三花表示，2025年液冷和儲能業(yè)務(wù)銷售額達(dá)20億元，其中數(shù)據(jù)中心液冷收入實現(xiàn)翻倍增長。

相較于制冷空調(diào)零部件，公司汽車零部件營收增速則要略顯遜色。

并且據(jù)乘聯(lián)會估計，2025年全球新能源汽車銷量達(dá)到2262萬輛，同比增長29.04%，其中中國新能源汽車銷量同比增長28.2%。

公司汽車熱管理收入低于行業(yè)增速，或許與大客戶特斯拉銷量下滑有關(guān)。

2025年，特斯拉全球新能源車（純電）交付量同比減少8.6%至163.61萬輛，從而使得三花新能源汽車熱管理產(chǎn)品銷售量同比減少8.3%到6951.99萬只。

不過，單個大客戶的影響隨著三花客戶資源不斷豐富，有望逐漸減弱。

另一個標(biāo)志性的事件發(fā)生在2025年6月，三花智控成功在香港上市，在全球知名度提升的同時，公司資本實力也顯著增強(qiáng)。

這也就使得公司貨幣資金飆升。截至2025年末，公司貨幣資金高達(dá)149.1億元，幾乎是2024年末52.49億元的3倍，權(quán)益乘數(shù)自然大幅下降。

也就是說，三花智控降杠桿本質(zhì)上是從加杠桿擴(kuò)張，到高質(zhì)量發(fā)展的主動切換。

結(jié)語

盡管查理·芒格和巴菲特都說，在投資中要找那種可以長期保持高凈資產(chǎn)收益率（ROE）的公司。

但卻并不是每家公司的ROE下滑都是經(jīng)營變差的表現(xiàn)，相反可能是在給未來蓄力。

三花智控，就正在用實踐證明這一點(diǎn)。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)。