2025年是上市證券公司業(yè)績(jī)?nèi)婊嘏?、大幅增長(zhǎng)的一年。在A股市場(chǎng)交投活躍、行情整體上行的背景下，全行業(yè)營(yíng)收、凈利雙雙高增，頭部效應(yīng)加劇，自營(yíng)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要增長(zhǎng)引擎，其中招商證券的表現(xiàn)喜憂參半。

3月28日，招商證券發(fā)布2025年年報(bào)。年報(bào)顯示，招商證券2025年全年?duì)I收249.72億元，同比增長(zhǎng)19.53%；歸母凈利潤(rùn)123.50億元，同比增長(zhǎng)18.91%。財(cái)報(bào)發(fā)布后招商證券股價(jià)一改此前一路下跌的頹勢(shì)開始上揚(yáng)，截至4月1日收盤，招商證券收盤價(jià)為15.76元，當(dāng)日再漲2.07%，市值1371億元。但相比其28.63元的股價(jià)高點(diǎn)，整體跌幅依然有45%，市值蒸發(fā)1120億元。

坐穩(wěn)雙“百億”

2025年?duì)I收和凈利潤(rùn)均突破百億的證券公司共有8家，中信證券一枝獨(dú)秀，2025年凈利潤(rùn)300.76億元，同比增長(zhǎng)38.58%，是行業(yè)首家凈利潤(rùn)突破300億元的證券公司。其他凈利潤(rùn)突破百億的有國(guó)泰海通、華泰證券、廣發(fā)證券、中國(guó)銀河、招商證券、東方財(cái)富和中金公司。

招商證券此前在2021年一度躋身雙百億俱樂(lè)部，2021年?duì)I收294.3億元，凈利潤(rùn)115.9億元。但受口罩事件影響，2022年招商證券營(yíng)收大幅下滑34.69%，降至192.2億元。凈利潤(rùn)也大幅下滑30.7%，降至81.81億元。2023年雖然營(yíng)收和凈利潤(rùn)都有所增長(zhǎng)，但198.2億元的營(yíng)收只增長(zhǎng)了3.13%，87.32億元的凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)8.6%。2024年招商證券凈利潤(rùn)增幅大于營(yíng)收增幅，208.9億元的營(yíng)收同比只增長(zhǎng)5.4%，凈利潤(rùn)卻同比大增18.51%，103.8億元的凈利潤(rùn)再次突破百億元。只是近幾年招商證券的凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，尚未坐穩(wěn)雙百億的位置，2025年123.5億元的凈利潤(rùn)以及18.91%的凈利潤(rùn)增幅基本宣布招商證券坐穩(wěn)了雙百億。

招商證券2025年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)“雙百億”，并雙雙創(chuàng)歷史新高。具體來(lái)看其業(yè)務(wù)，財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)收138.25億元，同比大增35.1%，占比55.4%，為招商證券第一大引擎。這一占比在頭部券商中屬于較高水平，這既是優(yōu)勢(shì)，也是風(fēng)險(xiǎn)——當(dāng)市場(chǎng)成交量萎縮時(shí)，這塊收入的彈性也最大。投資及交易業(yè)務(wù)營(yíng)收69.40億元，同比增長(zhǎng)9.56%，占比27.8%。投資銀行業(yè)務(wù)營(yíng)收10.31億元，同比增長(zhǎng)20.27%。投資管理業(yè)務(wù)營(yíng)收9.54億元，同比增長(zhǎng)3.29%。營(yíng)收穩(wěn)居行業(yè)第七位，凈利潤(rùn)則位居第六位。

自營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于“保守”？

自營(yíng)業(yè)務(wù)一直是券商利潤(rùn)的 主要構(gòu)成， 2025 年，招商證券 的自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收 97.85 億元，占總營(yíng)收的 39.2% ，接近四成。這里計(jì)算的自營(yíng)收入是按照 自營(yíng)業(yè)務(wù)收入 = 投資凈收益 + 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 - 對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益的公式計(jì)算 ，看似自營(yíng)業(yè)務(wù)收入不錯(cuò)，但其增速僅有 2.7% ，遠(yuǎn)低于整體 19.53% 的增速。以此為對(duì)比，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高達(dá) 35% ，整個(gè)行業(yè)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的平均增速高達(dá) 32.16% ，頭部普遍增速在 40%-90% ，中信證券該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 45.88% ，國(guó)泰海通該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 90.11% ，如此來(lái)看， 2.7% 的增速實(shí)在有些拖后腿。

這還是在2025年A股市場(chǎng)整體回暖的大背景下，A股市場(chǎng)主要指數(shù)普遍大幅上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲18.41%、29.87%和49.57%，多個(gè)指數(shù)創(chuàng)新高；市場(chǎng)活躍度大幅回升，日均股基交易額達(dá)1.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)67%。證券行業(yè)呈現(xiàn)全面回暖態(tài)勢(shì)，多項(xiàng)核心指標(biāo)明顯改善。據(jù)24家公布年報(bào)的上市券商信息，2025年自營(yíng)收入合計(jì)1844.25億元，同比增長(zhǎng)32.16%。

投資人史保剛認(rèn)為招商證券的自營(yíng)較為保守，是行業(yè)里典型的“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、低彈性”的代表，在牛市里明顯跑輸同行。2025年上半年該業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，自營(yíng)收入41.24億元，同比下滑13.25%，是42家上市券商中自營(yíng)收入減少最多的一家?！罢猩碳瘓F(tuán)的一貫作風(fēng)就是風(fēng)控第一、寧可少賺、不能虧。歷史上幾次熊市自營(yíng)大虧后，長(zhǎng)期執(zhí)行低波動(dòng)策略，導(dǎo)致資產(chǎn)配置長(zhǎng)期固化，長(zhǎng)期走“高固收、低權(quán)益”路線，2025年牛市也沒(méi)明顯提升權(quán)益?zhèn)}位，這也和其結(jié)構(gòu)極度偏債有關(guān)，權(quán)益極低，形成保守根源?！?/p>

2025年末招商證券交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)約2600億元，債券約1700億元，占比65%，基金+股票約750億元，占比28%，幾乎是行業(yè)最低水平之一。對(duì)比行業(yè)就可以清晰看出，同期，中信證券股票+基金占比34%，中金公司股票+基金占比47%。招商證券把自營(yíng)盤7成押在債券，只拿不到3成配權(quán)益，造成收益率偏低的現(xiàn)狀，全年自營(yíng)收益率約2.2%，單季度收益率約0.9%，對(duì)比行業(yè)來(lái)看，中信自營(yíng)收益率5%以上，中金、華泰基本在4%-5%之間。

招商證券2025年凈利潤(rùn)增幅18.91%和其他頭部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比也有差距，中信證券凈利潤(rùn)增幅38.58%，國(guó)泰海通凈利潤(rùn)增幅更是高達(dá)113.52%，廣發(fā)、銀河、華泰凈利潤(rùn)增幅也在25%-40%。在經(jīng)紀(jì)、投行、兩融都高增長(zhǎng)的情況下，招商證券唯獨(dú)自營(yíng)幾乎沒(méi)貢獻(xiàn)，成為業(yè)績(jī)最大短板。其自營(yíng)就是“固收思維做券商自營(yíng)”，倉(cāng)位保守、結(jié)構(gòu)偏債、牛市低彈性、收益遠(yuǎn)低于頭部。在2025年這種大年，同行大口吃肉時(shí)，招商證券或只喝了口湯。

國(guó)際化“掉隊(duì)”了嗎？

在金融加速出海的背景下，各大證券公司都在積極拓展海外市場(chǎng)，券商加快開拓海外市場(chǎng)已是大勢(shì)所趨。證券行業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈及同質(zhì)化困境，不少券商通過(guò)同業(yè)合并和開拓國(guó)際市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。招商證券也不例外。2025年12月8日招商證券發(fā)布的公告顯示，招商證券同意招證國(guó)際向其全資子公司分次增資不超過(guò)90億港元，首次增資對(duì)象為招商證券（香港）有限公司，增資規(guī)模不超過(guò)40億港元。

公開資料顯示，招證國(guó)際是招商證券海外市場(chǎng)的主要運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。近幾年以來(lái)，招證國(guó)際的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較為緩慢。2019年至2021年，招證國(guó)際的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，曾在2021年創(chuàng)造歷史高點(diǎn)；2022年業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，一度出現(xiàn)虧損。

整體來(lái)看，招商證券的海外收入在頭部券商中處于明顯低位，規(guī)模小、占比低、增速弱，屬于“國(guó)際化掉隊(duì)者”。2025年招商證券海外收入約10億元，占比僅為2%。2025年上半年16家券商海外收入14家增長(zhǎng)、12家增速超10%，其中中信證券海外收入同比增長(zhǎng)61%、中金增長(zhǎng)75%、國(guó)泰海通增長(zhǎng)76%、廣發(fā)證券增長(zhǎng)74%，同期招商證券海外收入僅為4.77億元，同比下滑10.32%，是行業(yè)唯二海外收入下滑的證券公司。

以行業(yè)頭部券商的海外業(yè)務(wù)為對(duì)比，招商證券的海外收入體量以及營(yíng)收占比均為墊底水平。頭部中信證券的海外收入高達(dá)155.19億元，同比增速41.75%，占總營(yíng)收的20.7%；中金公司海外收入超過(guò)80億元，同比增速58%，占比30%；國(guó)泰海通海外收入50億元，同比增速76%，占比10%；華泰證券海外收入46億元，同比增速93%，占比14%，廣發(fā)證券海外收入23億元，同比增速74%，占比6%。而招商證券的海外收入同比增速只有5%。遠(yuǎn)低于行業(yè)40%-70%的增速。中信證券海外收入是招商的15倍，中金是招商的8倍，國(guó)泰海通、華泰均為招商的4-5倍，招商證券的海外收入和頭部完全不在一個(gè)量級(jí)。

招商證券的國(guó)際化已經(jīng)掉隊(duì)，和其國(guó)際化起步晚、步伐慢有直接關(guān)系。招商證券長(zhǎng)期“重境內(nèi)、輕海外”，海外定位為配套輔助，加上2022年海外曾虧損，風(fēng)控更趨保守，投入不足。目前招商證券結(jié)構(gòu)差距明顯，偏香港、低杠桿、低收益，以香港經(jīng)紀(jì)、投行、固收為主，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益。權(quán)益、衍生品、跨境融資占比低，ROE≈5%-6%，遠(yuǎn)低于頭部普遍15%-23%的比例。

中信證券和中金公司等頭部公司，國(guó)際化為核心戰(zhàn)略，持續(xù)高投入，中信證券、中金公司、華泰海外員工千人級(jí)、資本金數(shù)百億級(jí)。在香港、紐約、倫敦、新加坡、迪拜等鋪設(shè)全球網(wǎng)絡(luò)，機(jī)構(gòu)交易、跨境并購(gòu)、衍生品、FICC等高毛利業(yè)務(wù)占比高，海外子公司ROE 20%以上，顯著高于境內(nèi)。

招商證券海外業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)是規(guī)模小、占比低、增速慢、結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)、風(fēng)控偏保守。在頭部券商全球化加速的2025年面臨挑戰(zhàn)，和“招商系”綜合實(shí)力或不匹配。剛增資90億港元，未來(lái)1–2年或有改善，但短期難追中信證券和中金公司這樣的頭部公司。

整體來(lái)看，招商證券2025年業(yè)績(jī)穩(wěn)健、坐穩(wěn)雙百億，自營(yíng)較為保守、國(guó)際化嚴(yán)重滯后兩大短板突出。若要鞏固行業(yè)地位，必須在這兩大領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。

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作 者 |無(wú)忌