3月24日晚，上市公司莎普愛(ài)思發(fā)布公告，稱將延期回復(fù)上交所問(wèn)詢函。這家曾經(jīng)的“白內(nèi)障神藥”龍頭企業(yè)正因一起關(guān)聯(lián)并購(gòu)案再次引發(fā)爭(zhēng)議。

此前一周，莎普愛(ài)思披露了一項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易，擬以5.28億元現(xiàn)金，對(duì)價(jià)收購(gòu)其控股股東及一致行動(dòng)人控制的上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司100％股權(quán)，以間接持有其核心資產(chǎn)“上海天倫醫(yī)院”。此次交易中，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)僅2097萬(wàn)元，評(píng)估增值率高達(dá)2417.87％。

公告發(fā)布當(dāng)日，上海證券交易所火速下發(fā)問(wèn)詢函。3月25日，中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“中證投服中心”）亦發(fā)函行使股東建議權(quán)。這筆關(guān)聯(lián)交易，因其高溢價(jià)及業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性等問(wèn)題，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2024年5月16日，第88屆全國(guó)藥品交易會(huì)上的“莎普愛(ài)思”展臺(tái)。圖/視覺(jué)中國(guó)

高溢價(jià)依據(jù)受質(zhì)疑

在莎普愛(ài)思的并購(gòu)公告中，收購(gòu)上海天倫醫(yī)院被視作推進(jìn)“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、深耕銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、快速切入核心市場(chǎng)的關(guān)鍵布局。

這家醫(yī)院位于上海市虹口區(qū)，目標(biāo)客群高度集中于周邊3—5公里范圍內(nèi)的中老年居民。醫(yī)院所屬標(biāo)的公司凈資產(chǎn)為2097萬(wàn)元，但其評(píng)估值卻高達(dá)5.28億元，增值率達(dá)24倍。

莎普愛(ài)思在公告中解釋，這是因?yàn)椴捎昧耸找娣ㄟM(jìn)行評(píng)估，除了評(píng)估固定資產(chǎn)等有形資源，還加入了客戶資源、品牌優(yōu)勢(shì)等無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。公告特別指出，康復(fù)病房是標(biāo)的公司最重要的收入來(lái)源，營(yíng)收占比超30％，并據(jù)此作出具體預(yù)測(cè)：2026年至2031年，床位數(shù)將穩(wěn)定在213張，床位使用率預(yù)計(jì)持續(xù)高于90％，且逐年提升；同期，床日均費(fèi)用也將從615元逐步增長(zhǎng)至882.75元，累計(jì)增幅達(dá)43.54％。

北京大成律師事務(wù)所合伙人、大成中國(guó)區(qū)金融行委會(huì)副秘書長(zhǎng)李秋乙長(zhǎng)期關(guān)注資本市場(chǎng)，她向《中國(guó)新聞周刊》指出，收益法評(píng)估的本質(zhì)是未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)，高度依賴標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)的可靠性。然而從目前披露信息來(lái)看，相關(guān)盈利預(yù)測(cè)的核心依據(jù)存在明顯疑問(wèn)。

中證投服中心在《股東建議函》中，直接指出了三組數(shù)據(jù)的矛盾。首先，評(píng)估所依據(jù)的床位數(shù)（213張）與醫(yī)院官網(wǎng)披露的核定床位數(shù)（95張）嚴(yán)重不符；其次，預(yù)測(cè)的床位使用率遠(yuǎn)超全國(guó)民營(yíng)醫(yī)院平均水平（約60.56％）及上海地區(qū)實(shí)際水平（2023年約78.8％）；再次，預(yù)測(cè)的床日均費(fèi)用年均增速高達(dá)7.5％，不僅遠(yuǎn)超全國(guó)綜合醫(yī)院住院費(fèi)用年均0.84％的增速，也顯著高于同區(qū)域可比機(jī)構(gòu)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

“上交所問(wèn)詢函和投服中心函件的核心關(guān)切，都集中指向本次交易的盈利預(yù)測(cè)審核?！崩钋镆冶硎?，若公司無(wú)法對(duì)床位數(shù)據(jù)、使用率、費(fèi)用增速等關(guān)鍵假設(shè)提供充分依據(jù)，收益法估值的基礎(chǔ)將被動(dòng)搖。

《中國(guó)新聞周刊》就相關(guān)問(wèn)題致電莎普愛(ài)思董秘辦，截至發(fā)稿，暫未獲得回復(fù)。

現(xiàn)實(shí)中，上海勤禮的凈資產(chǎn)從2024年到2025年快速縮水了830多萬(wàn)元。但莎普愛(ài)思的評(píng)估報(bào)告對(duì)其未來(lái)表現(xiàn)相當(dāng)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入將從2026年的1.73億元，穩(wěn)步增長(zhǎng)至2031年的2.38億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.68％。對(duì)此，上交所在問(wèn)詢函中要求莎普愛(ài)思說(shuō)明未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的具體依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性，并追問(wèn)此次交易是否存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益等情形。

中證投服中心也對(duì)標(biāo)的公司過(guò)往業(yè)績(jī)提出疑問(wèn)，要求莎普愛(ài)思對(duì)標(biāo)的公司近兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)原因進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明。上海勤禮凈利潤(rùn)從2023年的201.59萬(wàn)元暴增至2025年的2713.96萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)266.92％，遠(yuǎn)超全國(guó)綜合醫(yī)院醫(yī)療收入的平均增速（5.2％）。

李秋乙進(jìn)一步分析，當(dāng)收益法估值模型所涉及的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)建立在嚴(yán)重偏離行業(yè)和企業(yè)業(yè)務(wù)邏輯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之上，且交易對(duì)手為上市公司實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)時(shí)，惡意操縱估值、實(shí)質(zhì)利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，會(huì)嚴(yán)重侵害上市公司債權(quán)人和中小投資者的利益。尤其是在涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)且有配套融資的交易中，監(jiān)管應(yīng)采取更為審慎和嚴(yán)格的審查措施。

“買殼”套現(xiàn)？

對(duì)莎普愛(ài)思實(shí)控人林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟而言，收購(gòu)上海天倫醫(yī)院是其入主上市公司后主導(dǎo)的第三起高溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)交易公告披露，莎普愛(ài)思通過(guò)收購(gòu)上海誼和醫(yī)療管理有限公司、上海養(yǎng)和實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“養(yǎng)和實(shí)業(yè)”）持有的上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司100％股權(quán)，以間接持有上海天倫醫(yī)院有限公司。養(yǎng)和實(shí)業(yè)在交易中不僅扮演著核心賣方的角色，也是收購(gòu)方莎普愛(ài)思的控股股東。

2015年6月，林春光在上海創(chuàng)辦了養(yǎng)和實(shí)業(yè)，主營(yíng)醫(yī)院投資管理等業(yè)務(wù)。僅三個(gè)月后，林春光退出股東身份，將兩個(gè)兒子林弘立和林弘遠(yuǎn)推至臺(tái)前。公開信息顯示，當(dāng)時(shí)22歲的林弘立持股70％，年僅14歲的林弘遠(yuǎn)持股30％。

彼時(shí)，浙江民企莎普愛(ài)思正處于高光時(shí)刻。這家由浙江平湖制藥廠改制而來(lái)的民企，在陸續(xù)完成更名與股改工作后，于2014年成功登陸上交所。據(jù)媒體公開報(bào)道，莎普愛(ài)思憑借一款主打老年市場(chǎng)的白內(nèi)障眼藥水，在2016年后將公司年?duì)I收推至超9億元，一躍成為業(yè)內(nèi)知名品牌。

然而，圍繞這款“白內(nèi)障神藥”的療效質(zhì)疑從未間斷。2017年底，原國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)文，要求該滴眼液?jiǎn)?dòng)臨床有效性試驗(yàn)，并進(jìn)行重新評(píng)價(jià)。這場(chǎng)信任危機(jī)直接導(dǎo)致莎普愛(ài)思業(yè)績(jī)自2018年起急轉(zhuǎn)直下，公司原實(shí)控人陳德康意欲退出，林氏父子尋機(jī)接盤。

此后近三年時(shí)間，林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟通過(guò)其控制的養(yǎng)和實(shí)業(yè)及其下屬公司，以“股權(quán)受讓、表決權(quán)放棄、定增鞏固”的組合拳，分步完成了對(duì)莎普愛(ài)思的控股。而陳德康則通過(guò)這一系列交易，累計(jì)套現(xiàn)至少11億元。這場(chǎng)交接，也為林氏家族日后通過(guò)上市公司運(yùn)作資產(chǎn)埋下伏筆。

幾乎同一時(shí)期，林春光在另一家上市公司光正集團(tuán)完成了醫(yī)院資產(chǎn)證券化的首次嘗試。2018年初，林春光舉牌光正集團(tuán)，成為持股5％的第二大股東。不久后，他將旗下新視界眼科分兩次轉(zhuǎn)讓給光正集團(tuán)，累計(jì)套現(xiàn)超13億元。

林春光出生于1970年，其醫(yī)療版圖覆蓋眼科、婦兒、不孕不育等非急癥領(lǐng)域。

順利完成交易的新視界眼科很快迎來(lái)了另一種形式的危機(jī)。其在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)連續(xù)未達(dá)標(biāo)，直接導(dǎo)致光正眼科與林春光方面就數(shù)億元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)簿公堂，這場(chǎng)并購(gòu)使上市公司陷入深度虧損。而林春光本人，早在2020年8月業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)完全暴露前，便已辭去在光正眼科的一切職務(wù)。

與父輩將資產(chǎn)賣給外部上市公司不同，林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟作為“操盤手”，持續(xù)將家族醫(yī)院資產(chǎn)裝入其控股上市公司。2020年起，林氏兄弟以“協(xié)同”“延鏈”為名推動(dòng)收購(gòu)，交易均以“高溢價(jià)+業(yè)績(jī)承諾”為特征，但結(jié)局都不理想。

早在2020年9月，莎普愛(ài)思就公告擬溢價(jià)278.88％，以5.02億元現(xiàn)金收購(gòu)林氏兄弟控制的泰州市婦女兒童醫(yī)院有限公司（下稱“泰州醫(yī)院”）100％股權(quán)，并附三年業(yè)績(jī)承諾。同時(shí)，林氏兄弟做出在《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》外的額外承諾，即在泰州醫(yī)院過(guò)戶后48個(gè)月內(nèi)，若莎普愛(ài)思有意收購(gòu)林氏兄弟控制的醫(yī)院類資產(chǎn)，二人承諾將持有的相關(guān)企業(yè)的股權(quán)參考市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上市公司；否則，承諾將對(duì)外出售給第三方。

2023年1月，公司再拋收購(gòu)案，溢價(jià)299.51％，以6650萬(wàn)元收購(gòu)林氏兄弟堂哥林長(zhǎng)劍關(guān)聯(lián)的青島視康眼科醫(yī)院有限公司（下稱“青島視康”）100％股權(quán)，同樣附帶業(yè)績(jī)承諾。

兩筆交易迅速完成，但業(yè)績(jī)承諾無(wú)一兌現(xiàn)。在48個(gè)月的期限屆滿后，僅重慶國(guó)賓婦產(chǎn)醫(yī)院有限公司成功轉(zhuǎn)讓，上海天倫醫(yī)院、重慶明好醫(yī)院等仍留在林氏兄弟名下。2024年9月，林氏兄弟宣布將該承諾延期36個(gè)月，此次收購(gòu)上海勤禮，正是延期后的“履約”動(dòng)作。

林氏家族的“買殼”野心并未局限于莎普愛(ài)思。早在2018年，林春光還曾籌劃入主另一家上市公司鞍重股份，但最終因監(jiān)管問(wèn)詢而終止。

2024年，林氏兄弟主導(dǎo)莎普愛(ài)思聯(lián)合多方成立上海新弘醫(yī)藥有限公司，通過(guò)司法拍賣以約4.56億元競(jìng)得北交所上市公司生物谷26.49％的股權(quán)，取得控制權(quán)。這筆收購(gòu)相較于此前的拍賣價(jià)格溢價(jià)超40％，目前已出現(xiàn)浮虧。

值得注意的是，莎普愛(ài)思2025年預(yù)計(jì)虧損2.13億至3.19億元，主要原因正是對(duì)前期收購(gòu)泰州醫(yī)院、青島視康形成的商譽(yù)計(jì)提了大額減值準(zhǔn)備。這已經(jīng)是莎普愛(ài)思連續(xù)第二年出現(xiàn)虧損。

或?qū)⒚媾R階梯式處罰

根據(jù)上交所下發(fā)的問(wèn)詢函，莎普愛(ài)思需就交易估值的合理性、業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性、資金來(lái)源及支付能力，以及標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬與經(jīng)營(yíng)資質(zhì)等四大核心問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充披露。原定回復(fù)期限為5個(gè)交易日。

此次收購(gòu)中，交易對(duì)方承諾，目標(biāo)公司從2026年度到2028年度的凈利潤(rùn)不低于3240萬(wàn)—4265萬(wàn)元，累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.1235億元。然而，結(jié)合莎普愛(ài)思以往的收購(gòu)記錄，這一承諾的可實(shí)現(xiàn)性存疑。

泰州醫(yī)院承諾期后業(yè)績(jī)大幅下滑，2023年、2024年、2025年上半年凈利潤(rùn)僅2696.46萬(wàn)元、819.40萬(wàn)元、406.04萬(wàn)元。青島視康2025年上半年也僅錄得凈利潤(rùn)152.12萬(wàn)元。兩家醫(yī)院在被收購(gòu)后，均在業(yè)績(jī)承諾期滿后出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑的情況，形成商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

“未來(lái)業(yè)績(jī)一旦不達(dá)標(biāo)，公司將面臨商譽(yù)減值沖擊經(jīng)常性損益的風(fēng)險(xiǎn)。若涉及財(cái)務(wù)造假或惡意操縱估值，相關(guān)責(zé)任人可能面臨從行政監(jiān)管到刑事追責(zé)的階梯式處罰?！崩钋镆曳治?。

據(jù)李秋乙觀察，自2024年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新“國(guó)九條”）出臺(tái)后，監(jiān)管口徑已從“形式合規(guī)”轉(zhuǎn)向“實(shí)質(zhì)公允”。換句話說(shuō)，即便交易在程序上看似完備，但只要存在利益輸送的實(shí)質(zhì)，仍可能被認(rèn)定為違規(guī)。目前，隱匿關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)或其他關(guān)鍵條款顯失公允、決策程序瑕疵、股東與公司人格混同、違規(guī)拆借資金等五種情形，已成為監(jiān)管與司法重點(diǎn)打擊的高發(fā)領(lǐng)域。

值得注意的是，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付節(jié)奏明顯更為激進(jìn)。據(jù)公司公告，全款5.28億元計(jì)劃分三期支付。首期占比30％，于協(xié)議生效后20個(gè)工作日內(nèi)完成；第二期占比40％，自完成股權(quán)工商變更后10個(gè)工作日內(nèi)支付；第三期再分三次，在業(yè)績(jī)承諾期按當(dāng)時(shí)凈利潤(rùn)指標(biāo)，每次支付全部?jī)r(jià)款的10％。也就是說(shuō)，在交易完成后，即便尚未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，實(shí)控人也可在短期獲得總計(jì)70％、高達(dá)3.696億元的現(xiàn)金。

另一方面，莎普愛(ài)思自身資金狀況并不寬裕。此次交易對(duì)價(jià)為5.28 億元，公告顯示，支付方式為自有資金及銀行貸款。但按其2025年第三季度報(bào)告，貨幣資金僅約2.23億元，遠(yuǎn)不足以支付，需舉債收購(gòu)。在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊張的情況下，莎普愛(ài)思仍向?qū)嵖厝酥Ц毒揞~現(xiàn)金，無(wú)疑加劇了市場(chǎng)對(duì)其存在利益輸送的質(zhì)疑。

“最終是否觸發(fā)處罰，還要看莎普愛(ài)思的回復(fù)內(nèi)容能否消除監(jiān)管和市場(chǎng)疑慮?！崩钋镆彝瑫r(shí)表示，莎普愛(ài)思此次收購(gòu)案，折射出A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的高估值關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)處理“名實(shí)不符”的頑疾。只有建立有效的監(jiān)管閉環(huán)，才能遏制此類交易中潛藏的利益輸送動(dòng)機(jī)，保護(hù)上市公司及中小股東和其債權(quán)人的合法權(quán)益。

針對(duì)上交所提出的如何防范業(yè)績(jī)“變臉”、后續(xù)償債能力與運(yùn)營(yíng)等問(wèn)詢，莎普愛(ài)思在3月24日公告中表示，公司及中介機(jī)構(gòu)對(duì)回復(fù)內(nèi)容尚需進(jìn)一步核查和完善，將延期回復(fù)，不超過(guò)5個(gè)交易日。

發(fā)于2026.4.6總第1230期《中國(guó)新聞周刊》雜志

雜志標(biāo)題：從“神藥”到“買殼”，莎普愛(ài)思并購(gòu)迷局

記者：李明子

（limingzi@chinanews.com.cn）

編輯：閔杰